高盛-股市策略：AI股什么時(shí)候買(mǎi)，歷次科技革命的生命周期案例（二）

Title: AI: To buy, or not to buy, that is the question

標(biāo)題： AI：買(mǎi)還是不買(mǎi)，這是個(gè)問(wèn)題

繼上一篇總結(jié)了歷次科技革命案例的生命周期（總共分成五篇）之后，我們具體參考 這些科技革命的案例包括書(shū)籍、運(yùn)河、鐵路、電報(bào)機(jī)、電話、計(jì)算機(jī)、因特網(wǎng)。

競(jìng)爭(zhēng)的影響

譯文：創(chuàng)新 競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈最終將導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩大量公司甚至面臨倒閉。然而這通常并不意味著技術(shù)的結(jié)束，在最初的大量投資者資本支出之后留下的基礎(chǔ)設(shè)施反而促使后續(xù)新產(chǎn)品和新服務(wù)的出現(xiàn)。

分析：這一段其實(shí)說(shuō)的就是二次創(chuàng)新，比如之前網(wǎng)絡(luò)科技泡沫時(shí)代投資了大量的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)建設(shè)，最終這些公司里很多都因?yàn)檫^(guò)度擴(kuò)張和激烈的競(jìng)爭(zhēng)而倒閉，但這些基礎(chǔ)建設(shè)留了下來(lái)，并為電商等二次創(chuàng)新提供了溫床，而這些二次創(chuàng)新商業(yè)化產(chǎn)生的收益巨大且走勢(shì)更平滑。

譯文：印刷機(jī) ，16世紀(jì)

印刷機(jī)是有史以來(lái)最偉大的技術(shù)之一。自1454年發(fā)明以來(lái)它的影響力驚人。根據(jù)Buring和Van Zanden的研究，1550年歐洲一年出版書(shū)籍的數(shù)量從0增加到約300萬(wàn)冊(cè)，超過(guò)了整個(gè)14世紀(jì)的手稿總數(shù)。到1800年已經(jīng)出版了6億本書(shū)。與所有技術(shù)創(chuàng)新一樣，印刷機(jī)的出現(xiàn)導(dǎo)致書(shū)籍價(jià)格暴跌。

分析：印刷機(jī)極大的提高了知識(shí)和信息傳播的廣度和速度，但印刷機(jī)的發(fā)明也加劇了出版商之間的競(jìng)爭(zhēng)，最終導(dǎo)致書(shū)籍價(jià)格暴跌，這與目前AI模型趨于免費(fèi)類似。

譯文： 運(yùn)河，18世紀(jì)

運(yùn)河的創(chuàng)新是第一次工業(yè)革命的重要組成部分。第一條運(yùn)河的建造為投資者帶來(lái)了豐厚的回報(bào)，吸引了大量資本流入，導(dǎo)致1790年代倫敦證券交易所的運(yùn)河股票泡沫，并在1793年達(dá)到頂峰。1800年代 運(yùn)河的資本回報(bào)率已從泡沫前的峰值50%下降到僅5%，25年后只有25%的運(yùn)河仍然能夠支付股息。盡管如此，運(yùn)河在重組工業(yè)和工廠方面發(fā)揮了重要作用，催生了許多新工業(yè)、新企業(yè)、新產(chǎn)品的增長(zhǎng)。雖然許多運(yùn)河公司最終消失，但運(yùn)河基礎(chǔ)設(shè)施為其他公司帶來(lái)了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。

分析：運(yùn)河案例告訴我們當(dāng)一個(gè)新科技出現(xiàn)時(shí)，一次創(chuàng)新的公司往往面臨極大的競(jìng)爭(zhēng)和估值泡沫，反而是在一次創(chuàng)新所留下的基礎(chǔ)設(shè)施上進(jìn)行的二次創(chuàng)新產(chǎn)生了源源不斷的高回報(bào)投資機(jī)會(huì)。

譯文： 鐵路，19世紀(jì)

19世紀(jì)英國(guó)鐵路的發(fā)展也帶來(lái)了類似的繁榮。到1845年有近1240個(gè)鐵路項(xiàng)目尋求資金，鐵路英里數(shù)從1830年的100英里增加到1850年的6123英里。鐵路股票的估值泡沫在1840年代形成，到1850年大多數(shù)股票從峰值平均暴跌了85%。與運(yùn)河一樣，基礎(chǔ)設(shè)施的遺留促使了城市的蓬勃發(fā)展，隨之而來(lái)的是對(duì)消費(fèi)品和其他行業(yè)的需求直線增加。

分析：鐵路的案例與運(yùn)河一樣，都是通過(guò)遺留的基礎(chǔ)設(shè)施促使其他行業(yè)進(jìn)行大規(guī)模的二次創(chuàng)新，這也是我偏向于AI領(lǐng)域二次創(chuàng)新投資機(jī)會(huì)的原因。

譯文： 電報(bào)機(jī)，19世紀(jì)

1840年代中期電報(bào)的創(chuàng)新也產(chǎn)生了類似的效果。到1851年美國(guó)有50多家不同的電報(bào)公司參與競(jìng)爭(zhēng)，隨著回報(bào)率的下降大多數(shù)公司倒閉或被吞并。例如西聯(lián)電報(bào)吞并了其兩個(gè)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，并于1866年成為美國(guó)第一個(gè)全國(guó)性的壟斷企業(yè)。

分析：電報(bào)機(jī)案例告訴我們科技創(chuàng)新初期投資的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)椴恢雷罱K哪家公司能笑到最后，建議如果實(shí)在要投的話可以選擇行業(yè)ETF，這樣可以有效規(guī)避個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)。

譯文： 電話，20 世紀(jì)

電話的發(fā)明和商業(yè)化也掀起了類似的興奮浪潮。1904年美國(guó)近60%人口超過(guò)5000的城市擁有兩個(gè)電話網(wǎng)絡(luò)。競(jìng)爭(zhēng)推動(dòng)了以AT&T為首的吞并浪潮，由于受到1913年反壟斷和解的限制，阻止了它吞并其他電話公司，并迫使其放棄了在西聯(lián)電報(bào)公司的控股權(quán)。盡管如此，對(duì)其核心業(yè)務(wù)的限制反而鼓勵(lì)A(yù)T&T投資新技術(shù)，最終AT&T成為電信領(lǐng)域的主要?jiǎng)?chuàng)新者。

分析：電話的案例告訴我們科技創(chuàng)新行業(yè)有反壟斷風(fēng)險(xiǎn)，雖然案例中的AT&T最終及時(shí)掉頭轉(zhuǎn)為電信領(lǐng)域的巨頭，但要注意不是每個(gè)面臨反壟斷的公司都可以順利轉(zhuǎn)型，特別是在我國(guó)一旦出現(xiàn)這類風(fēng)險(xiǎn)要注意及時(shí)規(guī)避。

譯文： 收音機(jī)，20世紀(jì)

一戰(zhàn)和二戰(zhàn)結(jié)束后世界對(duì)消費(fèi)品的需求巨大，吸引了一波又一波的投資作為新的競(jìng)爭(zhēng)者 出現(xiàn)。例如，隨著廣播電臺(tái)的興起對(duì)收音機(jī)的需求激增，在1923年至1930年間60%的美國(guó)家庭購(gòu)買(mǎi)了收音機(jī)。1920年美國(guó)廣播電臺(tái)由KDKA主導(dǎo)，但到1922年在不斷增長(zhǎng)的廣告業(yè)的支持下，美國(guó)各地已經(jīng)開(kāi)設(shè)了600個(gè)廣播電臺(tái)。美國(guó)無(wú)線電公司（RCA）的股價(jià)在1920年代從5美元上漲到500美元而形成巨大泡沫，但在1929年至1932年間暴跌了98%，大多數(shù)收音機(jī)制造商都破產(chǎn)結(jié)業(yè)，但該行業(yè)在廣告和大量新消費(fèi)產(chǎn)品的支持下繼續(xù)增長(zhǎng)出現(xiàn)。

分析：收音機(jī)案例說(shuō)的也是一次創(chuàng)新的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)巨大，而二次創(chuàng)新的挖掘機(jī)會(huì)相對(duì)較多。

譯文： 個(gè)人電腦（PC），20世紀(jì)

計(jì)算機(jī)革命推動(dòng)了公司數(shù)量和市場(chǎng)新進(jìn)入者的估值的類似繁榮。IBM促進(jìn)了PC的廣泛商業(yè)化，數(shù)百家公司在1980年代進(jìn)入了PC市場(chǎng)。然而1983年P(guān)C行業(yè)的幾家公司宣布虧損，包括Atari、Texas Instruments、Coleco。隨之而來(lái)的是PC股價(jià)暴跌，許多PC制造商倒閉，包括Commodore、Columbia Data Systems、Eagle Computer。即使少量幸存的企業(yè)也需要多年時(shí)間才能恢復(fù)，但該行業(yè)已經(jīng)成熟并由少數(shù)幾家公司主導(dǎo)。

分析：PC的案例告訴我們一項(xiàng)科技創(chuàng)新到了周期末尾會(huì)導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)大量競(jìng)爭(zhēng)者倒閉，記得我還在念書(shū)時(shí)IBM的PC業(yè)務(wù)被聯(lián)想并購(gòu)，原因就是這塊業(yè)務(wù)對(duì)IBM來(lái)說(shuō)不再賺錢(qián)，可見(jiàn)在一項(xiàng)科技的紅利期結(jié)束后就連業(yè)內(nèi)的絕對(duì)老大都無(wú)法持續(xù)盈利。

這對(duì)于AI行業(yè)來(lái)說(shuō)談這個(gè)實(shí)在太早，要注意的是創(chuàng)新發(fā)展的速度是越來(lái)越快的，換句話說(shuō)創(chuàng)新的周期是越來(lái)越短的，所以先要有這方面的意識(shí)。

譯文： 互聯(lián)網(wǎng)，21世紀(jì)

這種模式在1990年代后期的互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間重演。隨著投資者開(kāi)始看到互聯(lián)網(wǎng)的潛力，投機(jī)活動(dòng)迅速增長(zhǎng)。當(dāng)搜索引擎公司雅虎IPO時(shí)，其股價(jià)在一天內(nèi)從13美元上漲到33美元。1999年高通股價(jià)上漲了2600%以上，13只主要大盤(pán)股價(jià)格上漲了1000%以上，另外7只大盤(pán)股分別上漲了900%以上。納斯達(dá)克在1995年至2000年期間上漲了五倍。在2000年達(dá)到峰值后的短短一個(gè)月內(nèi)，納斯達(dá)克下跌了34%，數(shù)百家公司股價(jià)下跌80%以上，納斯達(dá)克在2002年10月跌至谷底時(shí)下跌了近80%。

分析：90年代末的互聯(lián)網(wǎng)科技泡沫這是大家都熟知的，最終的下跌原因是競(jìng)爭(zhēng)太激烈且預(yù)期太高，當(dāng)時(shí)美國(guó)投資的互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施帶寬利用率只有15%，與之類似的是現(xiàn)在的新能源行業(yè)，產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)於揖淼牟恍小?/p>

AI目前也開(kāi)始有這個(gè)趨勢(shì)了，比如阿里不久前就宣布3800億建設(shè)云和AI基礎(chǔ)設(shè)施，投資額超過(guò)過(guò)去十年的總和，但平心而論目前這個(gè)額度還不算過(guò)剩，但后續(xù)如果情緒上來(lái)了太多巨頭競(jìng)賽性跟進(jìn)的話就難說(shuō)了。

譯文： 因此科技創(chuàng)新存在一個(gè)相當(dāng)一致的歷史模式：激進(jìn)的新技術(shù)往往會(huì)吸引大量資本和競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入。歷史上并非所有新科技都以泡沫結(jié)束，但大多數(shù)例子都以整個(gè)行業(yè)的價(jià)格下調(diào)而結(jié)束。即使在泡沫破裂并且許多公司最終倒閉的情況下也并不意味著新科技本身會(huì)失敗。然而在投資狂熱時(shí)期，相對(duì)于過(guò)高的市場(chǎng)預(yù)期，日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)是降低回報(bào)的核心原因。最終市場(chǎng)趨于整合為幾個(gè)大贏家，新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)移到二級(jí)創(chuàng)新或遵循原始技術(shù)的產(chǎn)品和服務(wù)。

分析：高盛總結(jié)了歷次科技創(chuàng)新的經(jīng)驗(yàn)，大多數(shù)科技創(chuàng)新都會(huì)經(jīng)歷競(jìng)爭(zhēng)加劇和過(guò)度投資，最終導(dǎo)致行業(yè)利潤(rùn)大幅下調(diào)，而新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)在于利用一次創(chuàng)新留下的基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行的二次創(chuàng)新（創(chuàng)新在其他行業(yè)的應(yīng)用）上。

譯文： 目前AI浪潮中占主導(dǎo)地位的公司大多數(shù)已經(jīng)在上一波技術(shù)浪潮中成為領(lǐng)軍者，比如軟件行業(yè)和云行業(yè)。他們實(shí)現(xiàn)的盈利規(guī)模使他們處于獨(dú)特的位置，能夠支付AI領(lǐng)域非常高的創(chuàng)新成本。雖然當(dāng)前AI贏家周圍的“護(hù)城河”很重要，而且估值也不是泡沫狀的，但該領(lǐng)域的新專利數(shù)量正在迅速增長(zhǎng)，這表明 新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)出現(xiàn)，成本會(huì)下降。生成式AI專利的數(shù)量已從2014年的733個(gè)增加到2023年的14000多個(gè)。

雖然主導(dǎo)地位公司擁有巨大的規(guī)模和投資專有AI模型的能力，但更便宜的開(kāi)源替代方案正在以非常快的速度出現(xiàn)。Hugging Face網(wǎng)站是一個(gè)面向愛(ài)好者的網(wǎng)絡(luò)，已經(jīng)擁有大約650000個(gè)模型，這表明大規(guī)模資本增長(zhǎng)和競(jìng)爭(zhēng)正在AI領(lǐng)域發(fā)生，就像在以前的技術(shù)浪潮中一樣。

圖 4：到 2022 年，全球授權(quán)的 AI 專利數(shù)量超過(guò) 60,000 項(xiàng)

分析：高盛這里的意思是AI可以看作是計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)的延伸，因?yàn)锳I必須依托于計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)這些平臺(tái)而存在，而現(xiàn)有的巨頭公司既有相關(guān)的技術(shù)能力，也有足夠錢(qián)來(lái)開(kāi)發(fā)AI，所以他們的優(yōu)勢(shì)（護(hù)城河）是很大的。

隨著AI市場(chǎng)初期的混沌狀態(tài)，在細(xì)分上很有優(yōu)勢(shì)的初創(chuàng)/小型科技公司比如Deepseek和宇樹(shù)科技會(huì)嶄露頭角，它們的開(kāi)發(fā)成本更低，產(chǎn)品更有競(jìng)爭(zhēng)力，那么問(wèn)題就回到了之前提過(guò)的騰訊案例上，騰訊有規(guī)模4000億的VC專門(mén)收購(gòu)科技初創(chuàng)公司，這是目前的科技巨頭長(zhǎng)久保持地位的重要工具。