高盛-股市策略：AI股什么時候買，歷次科技革命的生命周期案例（二）

Title: AI: To buy, or not to buy, that is the question

標題： AI：買還是不買，這是個問題

繼上一篇總結了歷次科技革命案例的生命周期（總共分成五篇）之后，我們具體參考 這些科技革命的案例包括書籍、運河、鐵路、電報機、電話、計算機、因特網。

競爭的影響

譯文：創新 競爭趨于激烈最終將導致產能過剩大量公司甚至面臨倒閉。然而這通常并不意味著技術的結束，在最初的大量投資者資本支出之后留下的基礎設施反而促使后續新產品和新服務的出現。

分析：這一段其實說的就是二次創新，比如之前網絡科技泡沫時代投資了大量的網絡基礎建設，最終這些公司里很多都因為過度擴張和激烈的競爭而倒閉，但這些基礎建設留了下來，并為電商等二次創新提供了溫床，而這些二次創新商業化產生的收益巨大且走勢更平滑。

譯文：印刷機 ，16世紀

印刷機是有史以來最偉大的技術之一。自1454年發明以來它的影響力驚人。根據Buring和Van Zanden的研究，1550年歐洲一年出版書籍的數量從0增加到約300萬冊，超過了整個14世紀的手稿總數。到1800年已經出版了6億本書。與所有技術創新一樣，印刷機的出現導致書籍價格暴跌。

分析：印刷機極大的提高了知識和信息傳播的廣度和速度，但印刷機的發明也加劇了出版商之間的競爭，最終導致書籍價格暴跌，這與目前AI模型趨于免費類似。

譯文： 運河，18世紀

運河的創新是第一次工業革命的重要組成部分。第一條運河的建造為投資者帶來了豐厚的回報，吸引了大量資本流入，導致1790年代倫敦證券交易所的運河股票泡沫，并在1793年達到頂峰。1800年代 運河的資本回報率已從泡沫前的峰值50%下降到僅5%，25年后只有25%的運河仍然能夠支付股息。盡管如此，運河在重組工業和工廠方面發揮了重要作用，催生了許多新工業、新企業、新產品的增長。雖然許多運河公司最終消失，但運河基礎設施為其他公司帶來了強勁的增長。

分析：運河案例告訴我們當一個新科技出現時，一次創新的公司往往面臨極大的競爭和估值泡沫，反而是在一次創新所留下的基礎設施上進行的二次創新產生了源源不斷的高回報投資機會。

譯文： 鐵路，19世紀

19世紀英國鐵路的發展也帶來了類似的繁榮。到1845年有近1240個鐵路項目尋求資金，鐵路英里數從1830年的100英里增加到1850年的6123英里。鐵路股票的估值泡沫在1840年代形成，到1850年大多數股票從峰值平均暴跌了85%。與運河一樣，基礎設施的遺留促使了城市的蓬勃發展，隨之而來的是對消費品和其他行業的需求直線增加。

分析：鐵路的案例與運河一樣，都是通過遺留的基礎設施促使其他行業進行大規模的二次創新，這也是我偏向于AI領域二次創新投資機會的原因。

譯文： 電報機，19世紀

1840年代中期電報的創新也產生了類似的效果。到1851年美國有50多家不同的電報公司參與競爭，隨著回報率的下降大多數公司倒閉或被吞并。例如西聯電報吞并了其兩個主要競爭對手，并于1866年成為美國第一個全國性的壟斷企業。

分析：電報機案例告訴我們科技創新初期投資的風險，因為不知道最終哪家公司能笑到最后，建議如果實在要投的話可以選擇行業ETF，這樣可以有效規避個股的風險。

譯文： 電話，20 世紀

電話的發明和商業化也掀起了類似的興奮浪潮。1904年美國近60%人口超過5000的城市擁有兩個電話網絡。競爭推動了以AT&T為首的吞并浪潮，由于受到1913年反壟斷和解的限制，阻止了它吞并其他電話公司，并迫使其放棄了在西聯電報公司的控股權。盡管如此，對其核心業務的限制反而鼓勵AT&T投資新技術，最終AT&T成為電信領域的主要創新者。

分析：電話的案例告訴我們科技創新行業有反壟斷風險，雖然案例中的AT&T最終及時掉頭轉為電信領域的巨頭，但要注意不是每個面臨反壟斷的公司都可以順利轉型，特別是在我國一旦出現這類風險要注意及時規避。

譯文： 收音機，20世紀

一戰和二戰結束后世界對消費品的需求巨大，吸引了一波又一波的投資作為新的競爭者 出現。例如，隨著廣播電臺的興起對收音機的需求激增，在1923年至1930年間60%的美國家庭購買了收音機。1920年美國廣播電臺由KDKA主導，但到1922年在不斷增長的廣告業的支持下，美國各地已經開設了600個廣播電臺。美國無線電公司（RCA）的股價在1920年代從5美元上漲到500美元而形成巨大泡沫，但在1929年至1932年間暴跌了98%，大多數收音機制造商都破產結業，但該行業在廣告和大量新消費產品的支持下繼續增長出現。

分析：收音機案例說的也是一次創新的競爭風險巨大，而二次創新的挖掘機會相對較多。

譯文： 個人電腦（PC），20世紀

計算機革命推動了公司數量和市場新進入者的估值的類似繁榮。IBM促進了PC的廣泛商業化，數百家公司在1980年代進入了PC市場。然而1983年PC行業的幾家公司宣布虧損，包括Atari、Texas Instruments、Coleco。隨之而來的是PC股價暴跌，許多PC制造商倒閉，包括Commodore、Columbia Data Systems、Eagle Computer。即使少量幸存的企業也需要多年時間才能恢復，但該行業已經成熟并由少數幾家公司主導。

分析：PC的案例告訴我們一項科技創新到了周期末尾會導致行業內大量競爭者倒閉，記得我還在念書時IBM的PC業務被聯想并購，原因就是這塊業務對IBM來說不再賺錢，可見在一項科技的紅利期結束后就連業內的絕對老大都無法持續盈利。

這對于AI行業來說談這個實在太早，要注意的是創新發展的速度是越來越快的，換句話說創新的周期是越來越短的，所以先要有這方面的意識。

譯文： 互聯網，21世紀

這種模式在1990年代后期的互聯網泡沫期間重演。隨著投資者開始看到互聯網的潛力，投機活動迅速增長。當搜索引擎公司雅虎IPO時，其股價在一天內從13美元上漲到33美元。1999年高通股價上漲了2600%以上，13只主要大盤股價格上漲了1000%以上，另外7只大盤股分別上漲了900%以上。納斯達克在1995年至2000年期間上漲了五倍。在2000年達到峰值后的短短一個月內，納斯達克下跌了34%，數百家公司股價下跌80%以上，納斯達克在2002年10月跌至谷底時下跌了近80%。

分析：90年代末的互聯網科技泡沫這是大家都熟知的，最終的下跌原因是競爭太激烈且預期太高，當時美國投資的互聯網基礎設施帶寬利用率只有15%，與之類似的是現在的新能源行業，產能擴張太快而且卷的不行。

AI目前也開始有這個趨勢了，比如阿里不久前就宣布3800億建設云和AI基礎設施，投資額超過過去十年的總和，但平心而論目前這個額度還不算過剩，但后續如果情緒上來了太多巨頭競賽性跟進的話就難說了。

譯文： 因此科技創新存在一個相當一致的歷史模式：激進的新技術往往會吸引大量資本和競爭者進入。歷史上并非所有新科技都以泡沫結束，但大多數例子都以整個行業的價格下調而結束。即使在泡沫破裂并且許多公司最終倒閉的情況下也并不意味著新科技本身會失敗。然而在投資狂熱時期，相對于過高的市場預期，日益激烈的競爭是降低回報的核心原因。最終市場趨于整合為幾個大贏家，新的增長機會轉移到二級創新或遵循原始技術的產品和服務。

分析：高盛總結了歷次科技創新的經驗，大多數科技創新都會經歷競爭加劇和過度投資，最終導致行業利潤大幅下調，而新的增長機會在于利用一次創新留下的基礎設施進行的二次創新（創新在其他行業的應用）上。

譯文： 目前AI浪潮中占主導地位的公司大多數已經在上一波技術浪潮中成為領軍者，比如軟件行業和云行業。他們實現的盈利規模使他們處于獨特的位置，能夠支付AI領域非常高的創新成本。雖然當前AI贏家周圍的“護城河”很重要，而且估值也不是泡沫狀的，但該領域的新專利數量正在迅速增長，這表明 新的競爭對手會出現，成本會下降。生成式AI專利的數量已從2014年的733個增加到2023年的14000多個。

雖然主導地位公司擁有巨大的規模和投資專有AI模型的能力，但更便宜的開源替代方案正在以非常快的速度出現。Hugging Face網站是一個面向愛好者的網絡，已經擁有大約650000個模型，這表明大規模資本增長和競爭正在AI領域發生，就像在以前的技術浪潮中一樣。

圖 4：到 2022 年，全球授權的 AI 專利數量超過 60,000 項

分析：高盛這里的意思是AI可以看作是計算機和網絡的延伸，因為AI必須依托于計算機和網絡這些平臺而存在，而現有的巨頭公司既有相關的技術能力，也有足夠錢來開發AI，所以他們的優勢（護城河）是很大的。

隨著AI市場初期的混沌狀態，在細分上很有優勢的初創/小型科技公司比如Deepseek和宇樹科技會嶄露頭角，它們的開發成本更低，產品更有競爭力，那么問題就回到了之前提過的騰訊案例上，騰訊有規模4000億的VC專門收購科技初創公司，這是目前的科技巨頭長久保持地位的重要工具。