高盛-股市策略：頭部AI股面臨哪些風險，以及分散風險的簡單思路（四）

Title: AI: To buy, or not to buy, that is the question

標題： AI：買還是不買，這是個問題

繼上一篇“買哪類AI股，上世紀90年代電信革命案例研究”之后 （總共分成五篇） ，繼續挖掘高盛這篇幾十年都不會過期的深度研報，這次將解讀的是頭部AI股所面臨的風險，以及通過合理配置來規避風險的思路。

過度投資風險

譯文： 雖然占主導地位的公司根據當前和預期的現金流擁有合理的估值，但它們仍然存在無法實現投資者假設的投資回報的風險。

許多頭部科技公司正在以驚人的速度增加支出。根據Alphabet的數據，2024年第一季度的資本支出為120億美元，主要是由技術基礎設施的投資推動的，其中最大的組件是服務器，其次是數據中心。預計2024年整年投資接近500億美元。IDC全球人工智能支出指南的最新預測顯示，全球人工智能支出（包括以AI為中心的系統的軟件、硬件和服務）在2022-2026年的的復合年增長率為27%，預計2026年支出將超過3000億美元。Nvidia 預測，2027年僅數據中心升級一項就將投資1萬億美元。現在頭部企業占了標準普爾500指數總資本支出和研發的23%。

圖 8：AI投資在過去幾年中激增

分析：上表數據顯示關于AI的投資在過去幾年內激增，特別是半導體和AI軟件的產能擴張速度尤其快，鑒于這么高的擴張速度，高盛認為目前看來估值合理的頭部科技公司在未來的估值就可能不這么合理了，因為現在的產能擴張是為未來準備的，而未來的需求不一定能匹配現在的產能。

這點對于中國股市里的頭部科技公司也一樣適用，一旦后續AI商業化的速度不及預期，則現在對于AI基礎設施的投資就有可能是很大的過剩產能。

AI目前有泡沫嗎？

譯文： 此外雖然資本支出增加，對未來收入的預期也加快了，但當前估值中包含的現金流的回報期仍遠低于2000年技術泡沫高峰期（圖 12）。

圖表 12：當前估值中的現金流回報期仍遠低于2000年科技泡沫高峰期

分析：上表是標普500、標普科技、斯托克600三個指數的現金流回報期統計，從中可以看出目前的股市回報期和2000年科技股泡沫時期相比還遠達不到泡沫的標準，其中最有AI代表性的標普科技指數回報周期僅為1999年的一半，斯托克600指數更是與2000年高峰期時的回報周期差了很多倍。

AI行業的集中風險

譯文： 雖然這些公司的估值可能低于其他敘事主導的泡沫時期，但這次的市場主導公司的規模更大。10家最大公司市值總和超過標普指數的三分之一，5家最大的公司市值總和值占標準普爾500指數的26%。

這可能不是不合理的。占主導地位的公司能夠產生股東回報并隨著時間的推移實現復利。例如Bessembinder對自1929年以來公開上市的美國所有26168家公司進行了一項研究，發現雖然創造了47.4萬億美元的總財富，但大多數公司減少了股東財富。他還發現隨著時間的推移，股市財富創造集中在少數公司的程度有所增加。其中一個原因可能是主導技術平臺越來越依賴于企業規模（門檻變高），尤其是在計算能力和研發支出方面。創新行業擴大所需的投資規模排除了一些較小的競爭對手。

分析：高盛認為AI行業的風險不在于估值的泡沫，而在于頭部科技公司的市值過于集中，比如美國的科技七巨頭占了標普指數28%左右的權重。

這種現象的原因是相比于過去的創新來說，現在的創新更需要知識和資本的積累，例如過去的電力革命可能可以由個別發明家完成，所需要的知識與資金投入并不多。而現在一切創新都基于復雜的技術和大量的資金投入，換句話說，創新的門檻高變了，既要有大量高學歷人才還要有錢，那么大型科技公司就很占優勢，所以AI股的市值越來越向頭部公司集中。

譯文： 從歷史上看隨著新競爭者的出現，很少有公司能毫發無損，因為競爭迫使公司消失或被收購。從這個角度來看，一個由少數股票主導的市場越來越容易受到反壟斷監管的影響，即使是頭部公司最終也將屈服于反壟斷的壓力，例如：

1900年標準石油公司控制了美國90%以上的石油產量和85%的銷售額。

1969年貝爾電信已經覆蓋了90%的美國家庭。在1982年貝爾公司被拆分之前，它的市場份額達到了5.5%。

1955年至1973年，通用汽車的收入占標準普爾500指數的10%以上，通用汽車在巔峰時期在美國擁有50%的市場份額，在1931年到2007年間是世界上最大的汽車制造商。

IBM在1970年代在大型計算機領域占據主導地位，并在1981年在大型計算機領域擁有超過60%的市場份額。

微軟在PC領域占據主導地位，到2000年在PC和筆記本電腦市場的操作系統中占有97%的份額。

圖表 24：提起反壟斷訴訟后的相對估值

分析：這一段里高盛交代了集中風險的來源，就是雖然頭部科技公司在創新的資源上優勢很大，但始終還是會有漏網之魚，一旦市場上出現deepseek和宇樹科技之類在某個細分上很有優勢的小型科技公司，那么大型科技公司也有可能被擊敗。

另外科技類公司過于集中也會不利于競爭，可能會使科技發展止步不前，所以也可能造成反壟斷監管的風險，以上兩點這就是投資過度集中在大型科技公司的風險，這也是投資人必須要注意的。

譯文： 自1955年以來每年只有51家公司出現在財富500強中。換句話說，在截至今年的69年里，1955年的財富500強公司中只有10%的公司仍然在名單上。據此可以合理假設，當70年后的2090年財富500強名單發布時，幾乎所有當今的頂級公司都將不復存在，它們 將被我們今天無法想象的新興行業的新公司所取代。

目前美國排名前50的公司中只有一半在十年前進入前50名，許多公司在1990年之前都不存在，例如NVIDIA（1993）、Amazon（1994）、Netflix（1997）、PayPal（1998）、Alphabet（1998）、Salesforce（1999）、特斯拉（2003）和Facebook（2004）。最近Nvidia以驚人的速度發展，從幾年前相對較小的基礎發展成世界上最大的公司。

圖表 16：自1955年以來，只有51家公司保持在財富500強名單中

分析：為了說明頭部公司的集中風險，高盛還特意準備了財富500強的歷史數據，這份數據顯示69年前的頭部公司目前只有10%還在名單里，換句話說就是90%的頭部公司已經被淘汰了。而我們知道2000年以后科技發展明顯加速，也就是說未來淘汰的速度還會繼續加快，所以可以預見現有的頭部公司幾乎都會消失在幾十年后的財富500強名單中。

譯文： 圖17顯示了自1980年以來通過在不同時間范圍內（從1年到10年）購買和持有前10只股票所能獲得的平均總回報，而圖表18顯示了與標準普爾500指數相比相對回報。這些數據表明，雖然頭部公司的絕對回報仍然不錯，但這些強勁的回報會隨著時間的推移而消退，它們通常是穩健的復利投資。然而重要的是，如果投資者在其他增長較快的公司出現并跑贏大盤時繼續持有這些頭部公司，那么它們的回報通常是負的。

這并不意味著投資頭部公司一定是糟糕的。他們很可能仍然是優秀的復利者，且更具防御性，并享有較低的波動性和較高的風險調整后回報。然而也確實表明：1）頭部公司不太可能成為未來十年增長最快的公司。2）個股特定風險目前非常高，通過多元化可以規避風險并增加回報。

圖表 17：頭部公司絕對回報仍然良好

圖表 18：頭部公司的表現通常不佳（從長遠來看）

分析：說了這么久終于說到了大家最關心的重點，那就是AI股到底應該怎樣配置，這里高盛用歷史數據來進行了說明。

頭部公司的投資回報總體來看不錯，屬于穩健的復利投資（波動小且防御性好），但是回報率會隨時間逐漸變小，特別注意當市場上出現高增長的新科技黑馬時，頭部公司的投資收益會轉為負數。鑒于頭部公司的這些特點，高盛建議通過多元化配置來規避頭部公司的個股風險，個人覺得行業的ETF（比如AI類的ETF）是有效規避頭部科技股風險的投資工具。