負債率超72%、大客戶依賴、分紅追問 正品控股多少功課要補？

查漏補缺路漫漫

作者：李莉

編輯：喬治

風品：大鵬

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

沒有最高只有更高，資金正快速流入港股。

同花順數(shù)據(jù)顯示，截至9月2日收盤，當日南向資金凈流入92.81億港元。至此，年內(nèi)南向資金凈流入超萬億，達到10002.21億港元，創(chuàng)2014年港股通開通以來的新高。9月1日至9月5日，南向資金合計成交凈流入330.6億港元，環(huán)比上周增長49.11%，已連續(xù)16周凈流入，年內(nèi)累計凈流入金額10120.58億港元。

水大魚大中，上市熱潮同頻升溫。7月末，正品控股有限公司（以下簡稱“正品控股”）正式向港交所主板提交上市申請，博資本有限公司擔任獨家保薦人。

抓住寶貴窗口期振奮人心。只是大市場更強競爭，投資者能否買單，一切還需實力底色說話。以2024年末上市的草姬集團為例，躋身當年“超購王”，上市首日大漲10.4%，次日卻大跌逾17%。截止2025年9月8日收盤價1.32港元，較3.75港元發(fā)行價縮水超六成。

那么，正品控股成色如何呢？

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抓住銀發(fā)經(jīng)濟 毛利率連降

招股書資料顯示，正品控股主要在中國香港從事保健及美容補充品與產(chǎn)品的開發(fā)、銷售、營銷及分銷。主要分為保健補充品及產(chǎn)品、美容補充品及產(chǎn)品。前者涵蓋用于補充營養(yǎng)、提升免疫力、改善睡眠質量的營養(yǎng)及草藥補充品，以及用于緩解肌肉或關節(jié)疼痛的外用止痛產(chǎn)品。后者用于改善體型與外觀的制劑，以及膠原蛋白、抗氧化劑、輔酶等美白、抗氧化、抗衰老及抗皺的產(chǎn)品。

品牌來看，公司擁有六個自有品牌，包括“正品”“炎痛消”“Organicpharm”“日藥堂”“維再生”“Profix”。其中，“正品”旗下的鹿相關保健補充品知名度很高，是公司最暢銷產(chǎn)品之一。

2023財年至2025財年，公司營收0.43億港元、1.1億港元和1.3億港元。凈利分別為1131.3萬港元、3548.3萬港元和3625.7萬港元，均呈雙增態(tài)勢。其中，保健補充品及產(chǎn)品是支柱收入。以2025財年為例，占比高達71.6%。“炎痛消”在萬寧零售網(wǎng)絡的關節(jié)止痛品類中脫穎而出，躋身暢銷榜單前五，成為“現(xiàn)象級單品”。

整體來看，正品控股業(yè)績穩(wěn)增得益于“銀發(fā)經(jīng)濟”崛起。據(jù)招股書披露，中國香港65歲或以上人口從2018年的約130萬人持續(xù)攀至2024年的約160萬人，該年齡組別的人口占比從2018年的17.0%激增至2024年的約21.8%。極大推動了相關保健補充品及產(chǎn)品的需求，尤其是骨骼健康、關節(jié)及痛癥以及認知功能方面產(chǎn)品。預計行業(yè)收益將在2029年或之前達到97億港元，2025年至2029年復合年增長率將達4.6%，為公司發(fā)展提供廣闊機遇。

不過，積極拓展市場份額、銷量的過程中，正品控股也面臨一些挑戰(zhàn)。如2023財年至2025財年，公司毛利率為81.6%、78.6%、75%，呈逐年下降趨勢。

據(jù)公司申請文件所述，主因報告期內(nèi)為爭取更多市場份額及提升銷量，對自有品牌產(chǎn)品（尤其是“生長鈣”及“維再生NMN”）提高了向客戶提供的促銷折扣力度。雖第三方品牌旗下產(chǎn)品營收增長，但公司對這些產(chǎn)品的毛利率相對自有品牌產(chǎn)品較低，一定程度上影響了整體毛利率。

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模式雙刃劍

供應商、大客戶“依賴癥”

聚焦生產(chǎn)模式，正品控股采取獨特的外包策略，不直接參與生產(chǎn)環(huán)節(jié)，而是通過與中國香港本地以及海外（日本、臺灣、澳洲）的優(yōu)質制造商合作來確保產(chǎn)品的穩(wěn)定供應。公司通過自建完善的倉儲和分銷體系，將產(chǎn)品高效觸達消費者，主要通過萬寧等知名藥妝渠道以及自營電商平臺銷售。即大致可概括為：生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包，銷售依賴萬寧等渠道。

據(jù)招股書，保健及美容補充類產(chǎn)品業(yè)的價值鏈上游主要包括原材料采購和基礎研發(fā)。農(nóng)業(yè)及海洋生產(chǎn)商負責栽種、收割植物、動物和藻類原料，并將其與礦物質合成藥妝品的前體。隨后，初級產(chǎn)業(yè)加工商和萃取商將這些原料濃縮成標準化的活性成分。在此基礎上，通過添加膠囊、甜味劑、穩(wěn)定劑等功能性賦形劑，并結合專業(yè)化工及包裝公司提供的包裝，最終形成完整產(chǎn)品。

在價值鏈中游，主要參與者是制造與品牌商。其中包括OEM模式（品牌方提供產(chǎn)品設計，代工廠負責生產(chǎn)）、ODM模式（代工廠完成產(chǎn)品設計與生產(chǎn)，品牌方貼牌銷售），以及獨立的質量控制實驗室，后者負責驗證產(chǎn)品是否符合生產(chǎn)規(guī)范、微生物及重金屬標準。品牌商則專注配方策略、市場推廣及知識產(chǎn)權管理等關鍵環(huán)節(jié)。

制成品出廠后，通過分銷商或線上線下渠道轉售。線下主要包括保健及美容產(chǎn)品連鎖店、百貨公司、藥店、品牌商自營店等；線上則涵蓋天貓國際、小紅書等第三方電商平臺。部分品牌商還會直接與主要零售商洽談合作，同時開設自己網(wǎng)店。

輕資產(chǎn)運營有利企業(yè)早期發(fā)展、迅速擴張，卻也非無懈可擊。比如報告期內(nèi)，公司向五大供應商采購的金額分別占采購總額86.3%、77.3%及80.3%。較高占比需警惕衍生風險，比如若產(chǎn)品供應中斷，或包裝物料成本上漲，都可能對公司生產(chǎn)及盈利能力產(chǎn)生重大影響。

銷售渠道方面，報告期內(nèi)，正品控股在香港并沒有自營門店，而是依賴大客戶牛奶公司向最終客戶轉售產(chǎn)品，主要通過萬寧在香港的零售門市分銷。報告期內(nèi)，公司對前五大客戶的營收分別為3910萬港元、9800萬港元及1.08億港元，占總營收比達90.6%、89.4%及83.4%。其中，對最大單一客戶“牛奶公司”銷售額為3850萬港元、8400萬港元及9710萬港元，占總營收比89.1%、76.7%及74.5%。這種高度集中依賴，一定程度上保證了穩(wěn)定銷售額、降低了相應成本，但也帶來了潛在風險。

如招股書“風險因素”章節(jié)提到，公司面臨依賴“牛奶公司”向最終客戶轉售產(chǎn)品的風險，而未能維持與“牛奶公司”的關系或以其他方式擴大集團的批發(fā)網(wǎng)絡，可能會對其業(yè)務造成重大不利影響。此外，“牛奶公司”及其他批發(fā)客戶未能向公司付款或就付款問題出現(xiàn)糾紛，或在收取款項上出現(xiàn)嚴重拖延，可能對公司的現(xiàn)金流量及盈利造成重大不利影響。

招股書還顯示，報告期內(nèi)，正品控股的貿(mào)易應收款項分別約為1440萬港元、3160萬港元及4250萬港元，其中約10萬港元、30萬港元及40萬港元逾期。

此外，報告期內(nèi)，正品控股的應收“牛奶公司”及其他批發(fā)客戶貿(mào)易應收款項總額中分別約98.9%、99.4%及95.5%，具有信貸較集中風險。

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資產(chǎn)負債率超72%

大手筆分紅追問

好在，正品控股也有居安思危，為降低依賴，拓展自身銷售渠道，公司計劃在中國香港粉嶺開設首家自營門店，預計2025年9月正式開業(yè)。此外，還計劃在香港開設更多門店，長期目標是建立一個擁有40家至50家自營門店的銷售網(wǎng)絡。

不過，這也意味著相應成本增加，還要直面市場競爭的運營風險，自營門店能否按計劃開設，持續(xù)運營并穩(wěn)定盈利，仍需時間市場來檢驗。

截至2025年6月底，萬寧在中國香港及澳門的346家門店為正品控股提供了現(xiàn)成的銷售網(wǎng)絡，顯著降低了自建渠道成本。但即便如此，公司仍需增加廣告及促銷開支，以提升和維持品牌知名度和業(yè)績增量。報告期內(nèi)，銷售及分銷開支分別為1491.2萬港元、3063萬港元和3643.5萬港元，占各期營收的34.52%、27.94%和27.98%；其中廣告及促銷開支分別為676萬港元、1120.9萬港元和1348.1萬港元，呈逐年增長趨勢。

營銷能快拉業(yè)績，還能展示企業(yè)發(fā)展活力、品牌張性，但也需扎牢品控風控籬笆、警惕反噬效應。往期看，營銷活動中正品控股曾存違反不良廣告（醫(yī)藥）條例的爭議。據(jù)招股書披露，報告期內(nèi)公司已收到4封中國香港衛(wèi)生署發(fā)出的警告函，涉及產(chǎn)品廣告可能因使用受限制用詞而違反相關條例。根據(jù)不良廣告（醫(yī)藥）條例，違反者首次定罪可被處以5萬港元罰款及監(jiān)禁六個月，再次定罪則可處以10萬港元罰款及監(jiān)禁一年。

公司表示，若相關機構采取執(zhí)法行動，公司或董事可能需支付罰款并承擔責任，且無法保證公司的業(yè)務、財務狀況及前景不會因過往不合規(guī)事件而受到不利影響。

流動性壓力也不能忽視。截至2025年3月底，公司負債總額6.13億港元，資產(chǎn)總額8.42億港元，資產(chǎn)負債率72.81%；流動比率及速動比率為0.92和0.86，均低于理論安全值。同時，公司銀行結余及現(xiàn)金僅剩81萬港元，計息借款則達3148.9萬港元。截至2025年5月底，銀行結余及現(xiàn)金進一步降至12.1萬港元，計息借款增至3164.4萬港元，約為現(xiàn)金儲備的261.52倍，短期償債壓力肉眼可見。

扎眼的是，面對如此資金狀況，報告期內(nèi)正品控股還持續(xù)分紅。公司董事會僅有2名執(zhí)行董事，張運裕及宋婷兒。前者擔任執(zhí)行董事、董事會主席兼行政總裁，負責集團整體戰(zhàn)略規(guī)劃、業(yè)務發(fā)展及營銷；后者擔任執(zhí)行董事、財務總監(jiān)，負責監(jiān)督集團的財務職能。張運裕通過全資持有的Alway Success控制78.91%的股份，是正品控股股東及實控人。

報告期內(nèi)，公司向張運裕宣派股息約1440萬港元、1020萬港元和3710萬港元，分別占各期凈利潤的127.29%、28.75%和102.33%。一邊大手筆分紅一邊IPO募資，到底缺不缺錢呢？

回顧融資歷程，公司最近一輪融資發(fā)生在2025年5月，交銀國際資產(chǎn)管理有限公司同意認購公司345萬股股份，代價2540萬港元，對應估值18.68億港元；每股成本7.36港元，較2個月前的股份轉讓增值達370.59%。

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科研合作+專業(yè)背書 做大做強野望

當然，作為一家知名品牌公司，槽點痛點之外，正品控股也有價值看點的一面。

比如，針對不同功能的多品牌產(chǎn)品組合，贏得了不錯的市場認可。多年來，公司較重視研發(fā)創(chuàng)新來提升產(chǎn)品體驗。如2022年及2023年，與香港某大學的高錦明教授展開科研合作，研究證實公司自有品牌“正品”旗下的“鹿筋骨痛丸”“鱷肺補”及“生長鈣”分別對（i）慢性炎癥引起的肌肉或關節(jié)勞損有益；（ii）有效抑制人體氣道的過敏反應；及（iii）有效促進人體生長期的骨骼生長，為產(chǎn)品科學性提供了支撐。

再如與中國臺灣的皮膚科醫(yī)生及物理治療師展開合作認證。例如自有品牌“正品”旗下的“鱷膚油”及“鱷敏治”均獲皮膚科醫(yī)生推薦，具有抗?jié)裾罴翱姑艄πВ蛔杂衅放啤把淄聪逼煜碌年P節(jié)及痛癥產(chǎn)品以及消炎止痛帶亦獲物理治療師推薦，具有抗炎及止痛功效。

這種專業(yè)背書效果，在市場數(shù)據(jù)中得到體現(xiàn)。弗若斯特沙利文資料顯示，按2024年保健及美容補充品與產(chǎn)品的零售值計算，公司在香港所有本地保健及美容補充品與產(chǎn)品供應商中排名第七，市占率約1.6%。

展望未來，招股書顯示，正品控股擬將募資用于在中國臺灣市場拓展業(yè)務、在中國香港進行策略性市場推廣及促銷活動、分階段在中國香港開設自營門店以及拓展銷售網(wǎng)絡、引進及開發(fā)現(xiàn)有及新產(chǎn)品線下的新保健及美容補充品與產(chǎn)品，以及用作一般營運資金。這些計劃不僅將幫助正品進一步鞏固香港市場地位，還助其在更廣闊區(qū)域業(yè)務增長，為股東創(chuàng)造更大價值。

做大做強之心溢于言表，也難能可貴，畢竟上市都是有窗口期的。可還是那句話，一切實力底氣說話：無論短期的IPO成敗，還是長遠的廣闊發(fā)展，練好產(chǎn)品、渠道、生產(chǎn)等基本功、建立透明完善的公司治理架構、扎實的品控風控體系是重中之重。

正品控股，還有多少“功課”要補呢？

本文為首財原創(chuàng)