創(chuàng)新藥穿越死亡之谷

吳妮 | 撰文

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從去年年底開始，醫(yī)藥板塊的復(fù)蘇已經(jīng)初見端倪——陸續(xù)出現(xiàn)一些大型BD項目，部分敏銳的賣方機構(gòu)開始推薦相關(guān)標的，但市場當(dāng)時并未予以足夠重視。

直至2025年，醫(yī)藥行業(yè)開局迎來所謂的“DeepSeek時刻”——AI與醫(yī)藥雙重概念共振，迅速點燃市場熱情。尤其在二季度，三生制藥、石藥等企業(yè)相繼達成數(shù)筆價值數(shù)十億美元的重大授權(quán)合作，臨床進展的利好消息不斷，板塊指數(shù)一路上行。

有從業(yè)者認為，目前醫(yī)藥板塊遠未達到超配或泡沫狀態(tài)，仍處于倉位回補階段。由于醫(yī)藥股此前經(jīng)歷長達三年的調(diào)整，整體籌碼結(jié)構(gòu)健康，公募醫(yī)藥基金及主動管理型產(chǎn)品普遍低配，因此今年前半段的市場表現(xiàn)更多反映了機構(gòu)逐步補倉的過程。只要龍頭公司業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)，當(dāng)前估值有望得到消化。

近期醫(yī)藥企業(yè)半年報的密集發(fā)布進一步增強了市場對行業(yè)的信心，醫(yī)藥行業(yè)全板塊營收同比微降3.06%，降幅較一季度收窄，扣非凈利潤雖然仍下滑12.50%，但分化明顯。傳統(tǒng)制藥業(yè)務(wù)受集采和行業(yè)調(diào)整影響繼續(xù)承壓，而頭部創(chuàng)新藥企業(yè)則實現(xiàn)收入、利潤雙增長，印證了創(chuàng)新藥企業(yè)績修復(fù)的趨勢，為“業(yè)績消化估值”提供了實實在在的支撐。

研發(fā)推進與商業(yè)化加速帶動CXO板塊顯著回暖——CXO在2025H1營收同比增長14.8%，歸母凈利潤上升81.9%，成為醫(yī)藥子領(lǐng)域中的高增長板塊。其他板塊也在悄悄變化：根據(jù)中信建投證券報告，醫(yī)療服務(wù)、家用器械及高值耗材上半年收入和利潤雙雙增長；原料藥行業(yè)短期承壓，但供需節(jié)奏逐步回歸正常；疫苗企業(yè)仍在等待品種放量，血制品收入穩(wěn)健增長、利潤端暫承壓；醫(yī)藥零售在收入增速放緩的同時，利潤反而提升，體現(xiàn)出門店優(yōu)化與降本增效的成效。

整體來看，醫(yī)療健康行業(yè)并未失速，反而正處在估值修復(fù)和業(yè)績兌現(xiàn)的過程中中，底氣漸顯。

BD的爆發(fā)式增長

千億市值龍頭俱樂部的陣容正持續(xù)擴大。8月，百利天恒成功突破千億市值，成為第九家躋身千億市值的創(chuàng)新藥企。盡管百利天恒至今尚未有商業(yè)化創(chuàng)新藥上市，但憑借與BMS的84億天價BD合作，該公司一舉奠定了當(dāng)前的市場地位。

在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，BD可以是一塊讓企業(yè)快速成長的跳板，更逐漸成為一項可預(yù)期且穩(wěn)定的收入來源。

恒瑞醫(yī)藥2025年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入157.61億元，同比增長15.88%，其中創(chuàng)新藥銷售及許可收入達到95.61億元，占營收比重60.66%，包括來自默沙東的2億美元和IDEAYA的7500萬美元許可首付款，并已確認為收入。

翰森制藥也從默沙東收取了1.12億美元的BD許可費首付款，并于今年7月獲得再生元支付的8000萬美元首付款，涉及雙方就HS-20094全球權(quán)益達成的合作。信達生物上半年授權(quán)費收入達6.66億元，其中包含與羅氏合作中的8000萬美元首付款，有效拉動了整體收入增長。

此外，一批已公布但尚未在中報中體現(xiàn)的大型BD合作，預(yù)計將在三季報或年報中逐步釋放利潤。例如三生制藥總金額超60億美元的對外授權(quán)，其12.5億美元的首付款創(chuàng)下行業(yè)紀錄；石藥集團與阿斯利康達成的53.3億美元戰(zhàn)略研發(fā)合作；以及恒瑞與GSK就HRS9821及多達12款新藥達成的潛在約120億美元合作等。

在水面之下，更多以NewCo模式或未公開形式推進的BD交易也在持續(xù)進行。例如2025年9月5日，恒瑞醫(yī)藥宣布就其自主研發(fā)的心肌肌球蛋白抑制劑HRS-1893與美國Braveheart Bio公司達成獨家許可協(xié)議，BD生態(tài)正持續(xù)活躍、深化中。

“大型藥企成功授權(quán)交易對中小型藥企產(chǎn)生了正向帶動作用，腰部及小型Biotech融資難度明顯降低。同時，越來越多的市場投資者及海外藥企開始關(guān)注中國早期研發(fā)管線，為中小創(chuàng)新藥企提供了更多機會。”

躲不過的商業(yè)化考驗

對大型制藥企業(yè)而言，對外授權(quán)收入更多扮演著“錦上添花”的角色，通常難以完全彌補核心產(chǎn)品因集采或市場競爭所帶來的收入下滑。

以石藥集團為例，2025年上半年達成四項BD交易，包括SYS6005 (ADC)、伊立替康脂質(zhì)體注射液、AI 藥物發(fā)現(xiàn)平臺以及小分子藥物SYH2086。計入中報的授權(quán)收入達到10.75億元，占成藥業(yè)務(wù)收入的10.5%。盡管如此，多美素、津優(yōu)力等核心品種納入集采后價格大幅回落所帶來的持續(xù)壓力，上半年凈缺口仍達33.01億元。

一筆耀眼的授權(quán)交易，可以帶來可觀的首付款、為財報增光添彩、推高市值，但它并不能自動解決一個根本性問題——企業(yè)是否具備持續(xù)將創(chuàng)新藥物推向市場并實現(xiàn)規(guī)模收入的能力。這條路沒有捷徑，也繞不過去。BD可以是策略的一部分，但不能成為逃避商業(yè)化終極考驗的“避風(fēng)港”。

好的一面是，創(chuàng)新藥行業(yè)天然具備長周期、高投入的特性，一旦產(chǎn)品成功獲批、納入醫(yī)保或?qū)崿F(xiàn)對外授權(quán)，其放量軌跡往往具備強勁而持續(xù)的勢頭，能夠為企業(yè)后續(xù)管線的開發(fā)提供關(guān)鍵資金支持。

目前，多家傳統(tǒng)藥企的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型已步入深水區(qū)。2025年上半年，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥及許可收入達95.61億元，占總營收60.66%；翰森制藥創(chuàng)新藥與合作產(chǎn)品收入占比提升至82.7%；中國生物制藥這一比例也上升至44.4%。

以百濟神州、康方生物、信達生物為代表的專注創(chuàng)新的藥企也保持穩(wěn)健增長。百濟神州全年有望首次實現(xiàn)整體盈利，其明星產(chǎn)品澤布替尼上半年全球銷售額達125.27億元，同比增長56.2%，更在第二季度美國市場銷售額超越阿卡替尼和伊布替尼，成為BTK抑制劑市場的領(lǐng)頭產(chǎn)品。另一核心產(chǎn)品替雷利珠單抗也表現(xiàn)穩(wěn)健，上半年銷售收入26.43億元，同比增長20.6%。盡管TIGIT項目中止帶來管線壓力，現(xiàn)有重磅產(chǎn)品仍可支撐公司一段時間內(nèi)的業(yè)績增長。

康方生物2025年上半年實現(xiàn)收入14.1億元，同比增長37.8%，其中產(chǎn)品銷售收入貢獻14.0億元，同比大幅增長49.2%。核心品種依沃西單抗及卡度尼利在醫(yī)保助力下快速放量。近期合作方Summit在世界肺癌大會（WCLC 2025）上發(fā)布了依沃西全球多中心III期HARMONi研究的數(shù)據(jù)，由于OS仍沒有達到統(tǒng)計學(xué)的顯著值，以及PFS（無進展生存期）數(shù)據(jù)中國和歐美亞組的較大差異引起爭議，其商業(yè)潛力的充分釋放仍需時間驗證。

信達生物上半年總收入達59.53億元，同比增長50.6%，其中產(chǎn)品收入52.34億元，授權(quán)收入6.66億元。腫瘤產(chǎn)品線持續(xù)貢獻主要收入，與羅氏合作帶來的首付款也顯著推高了授權(quán)費用。

此外，一批中小型藥企也正快速推進商業(yè)化進程。迪哲醫(yī)藥的舒沃替尼和戈利昔替尼膠囊進入醫(yī)保后快速放量，上半年實現(xiàn)營收3.55億元，同比增長74.40%；諾誠健華憑借上半年收入達7.3億元，同比增長74.3%，核心產(chǎn)品奧布替尼銷售收入占87%。

而早期以小分子藥物為主的創(chuàng)新藥企，如貝達藥業(yè)與和黃醫(yī)藥，則面臨生物藥日益激烈的競爭。生物藥往往在療效和安全性上更具優(yōu)勢，擠壓了小分子藥物的定價空間和溢價能力。貝達藥業(yè)上半年盡管營業(yè)收入保持增長，凈利潤卻同比下滑37.53%，也反映出這類企業(yè)正處于轉(zhuǎn)型與策略調(diào)整的關(guān)鍵階段。

以內(nèi)在秩序迎接外在變化

一位業(yè)內(nèi)人士認為，就公司本身而言，國內(nèi)藥企的基本面并沒有太大問題。管線推進順利，企業(yè)質(zhì)地優(yōu)良，業(yè)績也在持續(xù)兌現(xiàn)，整體表現(xiàn)穩(wěn)健。真正的變量在于外部環(huán)境，尤其是政策不確定性可能帶來的風(fēng)險。

在國內(nèi)，仿制藥業(yè)務(wù)雖仍在消化國家集采帶來的價格壓力，但整體預(yù)期趨于穩(wěn)定和可預(yù)期。今年以來，國家醫(yī)保局推出商業(yè)健康保險目錄，構(gòu)建多層次支付體系，這意味著創(chuàng)新藥的市場回報路徑不再單一依賴于納入國家醫(yī)保目錄，還可借助商保進一步提高患者支付能力。國內(nèi)醫(yī)藥政策正從“控費為主”轉(zhuǎn)向“鼓勵創(chuàng)新與控費平衡”的新階段。

國際環(huán)境則十分復(fù)雜，美國特朗普政府釋放的政策信號中，涉及對藥品加征關(guān)稅以及推動藥品降價等內(nèi)容，雖然尚未落地，但其潛在影響值得高度重視，首先，融資環(huán)境可能收緊，來自美國的資金減少；其次，進入美國市場的門檻預(yù)計抬高；第三，美國資本對中國管線的收購交易也可能趨于低調(diào)甚至減少。

在企業(yè)端，一些具備國際視野的藥企已開始采取在美國設(shè)立公司等舉措進行布局。這不僅是出于規(guī)避關(guān)稅的考慮——生產(chǎn)本地化可避免額外稅負，還涉及到價格機制（如“最惠國”條款要求藥品在美售價不高于其他地區(qū)最低價）以及適應(yīng)Medicare等醫(yī)保政策的可能改革。

從跨境合作的角度看，美國合作伙伴往往更青睞那些在美國設(shè)有實體（辦公室或工廠）的中國藥企。原因并不復(fù)雜：一旦出現(xiàn)爭議，雙方可置于美國法律框架下解決，美國公司對此熟悉且放心。因此，是否具備本地化存在，已成為不少美國公司在考慮合作時的隱性門檻。

盡管目前許多潛在的大型BD交易受此影響轉(zhuǎn)為“低調(diào)進行”，甚至秘而不宣，但中國企業(yè)正在逐漸適應(yīng)國際規(guī)則，通過建廠、深入研究當(dāng)?shù)胤煞ㄒ?guī)、理解文化差異等方式積極融入全球市場。只有真正打通這些環(huán)節(jié)的企業(yè)，才能在出海道路上走得更加順利。

目前由于特朗普方面仍以消息釋放為主，并未出臺實質(zhì)性舉措，這種“懸而未決”的狀態(tài)使得多數(shù)藥企并未真正將其視為緊迫的威脅，也因此缺乏系統(tǒng)性的應(yīng)對準備。普遍心態(tài)是“先做好眼前的事”，畢竟政策尚未真正落地。

中國醫(yī)藥創(chuàng)新實力已經(jīng)進入新階段，一個更加開闊、卻也更加復(fù)雜的競爭環(huán)境也將來。

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吳妮：nora4409