第四監管周期來臨，電網公司大股東硬剛監管部門

9月8日，德國萊茵集團（RWE）宣布，與阿波羅全球管理公司（Apollo）建立合作伙伴關系，將就RWE持有德國輸電系統運營商Amprion 25.1%的股份成立合資企業。根據協議，Apollo將代表其管理基金和實體向RWE支付32億歐元，以換取新成立的合資企業（JV）的股權。

德國有四家輸電系統運營商（TSO），各自地盤如下：

2009年，根據電改要求，RWE的電網業務進行剝離，設立了Amprion。2011年，RWE以13億歐元的價格將Amprion的74.9%股權出售給德國機構投資人財團M31。自2011年以來，股權結構保持穩定。

電網這種穩賺不賠的生意，RWE為啥還要賣掉部分股權？

2025年年4月17日，Amprion的大股東M31財團提交了一份立場文件給德國聯邦網絡管理局，強烈呼吁監管機構提高允許的資本回報率，特別是市場風險溢價。

從這份文件中，可以看到德國電網乃至德國能源轉型目前面臨的困境。

以下該文件全文，略有刪節：

尊敬的女士們、先生們：

作為Amprion GmbH的多數股權所有者，我們M31希望借此咨詢過程的機會，闡述我們對當前電網擴建投資條件以及監管框架進一步發展的看法。M31是一個主要由來自保險業和供養基金的德國機構金融投資者組成的財團。

為了成功實現能源轉型，需要對輸電網進行大規模投資。僅Amprion一家公司就計劃到2029年承擔約370億歐元的投資。預計到2045年，德國范圍內對輸電網的投資額將達到3278億歐元。在當前的監管框架條件下，無法籌集到所需的資金。我們擔心投資條件可能不會得到充分改善，甚至可能進一步惡化。

我們在下文中將更詳細地闡述這種擔憂以及改善投資條件的可能切入點。首先，我們將解釋為什么在當前投資條件下無法實現電網擴建計劃。接著，我們將說明缺乏吸引力的投資條件尤其歸因于迄今為止設定過低的市場風險溢價。我們通過國外和其他行業的例子來說明如何實現這方面的改善。最后，我們闡述了對未來監管框架的要求。該框架必須能夠吸引大量國內外潛在投資者，激勵各種資本形式的使用，并在面臨巨大電網擴建需求的同時，保持投資級信用評級。為此，充足的自有資本回報率是絕對必要的——包括用于補償因輸電系統運營商巨額投資計劃而產生的額外風險的增長附加費。這一點尤為重要，因為股本回報率的上升對家庭用戶的電網費用成本影響甚微。輸電系統運營商的股本回報率每上升一個百分點，家庭用戶的電網費用成本增幅不到百分之一。

1、在當前投資條件下，計劃的電網擴建無法實現

投資的風險狀況在過去幾年急劇上升。這一方面是由于監管框架發展的持續不確定性，另一方面是因為電網擴建通過電網發展計劃及相關的高額投資成本，由一系列利益各異的利益相關者規定。因此，輸電系統運營商必須進行所需的投資。輸電系統運營商的股東和投資者無法影響電網發展規劃。盡管股東和投資者無法影響投資規模的大小，但他們卻被期望為多年來呈指數級增長的投資額提供資金。

輸電系統運營商巨大的投資規模帶來了新的風險。全球幾乎沒有哪個投資者能夠獨自籌集足夠的資金，以自有資本為一家德國輸電系統運營商的的投資計劃融資。因此，總是需要組建具有復雜股權結構的財團。資本市場難以評估必然伴隨復雜治理結構（包括投票權和參股權）的股權結構。此類股權的可交易性因此受到限制。此類限制降低了股權的價值，從而也降低了新投資者為輸電系統運營商巨額投資計劃融資的興趣。

像M31這樣的機構投資者會持續評估各種投資替代方案。投資替代方案的吸引力始終取決于未來預期的回報率及其相關風險。當存在風險較低但預期回報相似的替代方案，或者存在風險相似但預期回報更高的替代方案時，一項投資就會失去吸引力。

目前德國輸電系統運營商就存在這種不匹配的情況。

德國輸電網絡運營商目前正面臨這樣的收益率失衡問題。如圖1所示，監管規定的股權資本收益率與德國企業債券平均收益率相比較：自2024年第四監管周期啟動以來，兩者始終處于相近水平。這意味著向普通德國企業提供債權融資所能獲得的預期收益，已接近于向電網運營商提供股權投資的收益水平。然而，股權投資承擔的風險顯著更高。為補償股權投資相較于企業債券的額外風險，其預期收益率理應保持數個百分點的溢價空間。

德國聯邦網絡局雖已對利率水平上升作出反應，通過2024年1月的決議對新增投資的股權資本收益率實施了動態調整。但出于以下原因，這一新規僅是杯水車薪：首先，該調整僅適用于2024年后的新增投資，因而只覆蓋監管資產基數的一部分；其次，與年度實現的國債收益率平均值掛鉤及相應的追溯調整機制帶來了規劃不確定性；第三，若未來無風險利率水平下降，投資條件甚至可能較原始規定進一步惡化——這是因為聯邦網絡局在新增投資規定中同步降低了風險溢價。

德國股權收益率缺乏吸引力在國際對比中也顯而易見。圖2展示了德國輸電網絡運營商的股權收益率與歐洲其他主要國家監管規定的對比情況。法國、英國和意大利設定的收益率水平均高于聯邦網絡局第四監管周期的規定——平均超出兩個百分點以上。

由于風險收益特征不佳，投資者不愿為電網擴建提供所需的額外資金。這一點體現在荷蘭政府多年來試圖出售TenneT在德國的業務未果。（參見：——視知產研院注）

荷蘭政府認為此項業務缺乏吸引力，不愿為德國的電網擴建投入更多資金。然而，找不到認為此項業務有吸引力并愿意支付荷蘭政府可接受價格的買家。其他輸電系統運營商尋找額外投資者的過程也同樣困難。

對輸電網絡擴建投資興趣低迷也體現在50Hertz母公司Elia的股價上。自2022年初以來，Elia股價已縮水約50%。這反映出潛在投資者對德國輸電網絡擴建的框架條件缺乏吸引力的看法。

2、對于投資者而言，監管整體方案固然重要，但自有資本利率和市場風險溢價的水平尤為引人注目

從投資者的角度來看，重要的不是單個監管參數的方法細節，而是整體方案。各種監管參數的組合必須總體上產生一個可以與投資替代方案相媲美的資本回報率。

盡管如此，資本市場參與者仍對聯邦網絡管理局設定的僅3.70%的市場風險溢價感到驚訝。聯邦網絡管理局的上一次決定依據了一份由Frontier Economics與Randl教授和Zechner教授共同編寫的專家報告。在這份報告中，市場風險溢價純粹是根據歷史股票和債券收益率向后看的方式確定的，并且沒有考慮當前的資本市場狀況。專家們僅考慮了DMS數據庫（金融學者Dimson、Marsh、Staunton共同維護的一個長期金融市場歷史數據庫——視知產研院注）中的一個數據點。

我們無意與專家們展開一場學術討論。然而，我們仍然認為所選擇的方法由于多種原因不合適。首先，對于投資者來說，始終重要的是未來預期的收益率。這至少需要與前瞻性方法和當前的比較值進行合理性驗證。其次，應該考慮多個數據點，以考慮估計的不確定性。第三，當所引用的DMS數據源的作者反對對其數據的解釋時，應該重新考慮這種方法。一份相關的報告已被納入第四監管期的咨詢程序。DMS作者在其《全球投資回報年鑒》中也建議不要使用“全球股票相對于債券的風險溢價”數據序列作為預期的市場風險溢價。

企業估值與商業管理專家委員會（FAUB）深入研究了市場風險溢價的確定。自2019年10月起，FAUB建議市場風險溢價的范圍為6.00%至8.00%，這大約是聯邦網絡管理局上次決定的兩倍。FAUB考慮了估算市場風險溢價的各種方法，并考慮了市場風險溢價隨時間的變化。FAUB的方法似乎更合適，并且最終得出的結果比聯邦網絡管理局專家的做法更現實。

過低的聯邦網絡管理局設定值在減值測試中對電網股權投資造成壓力。如果監管性市場風險溢價過低，受監管企業的盈利能力將低于審計師認為適當的水平，這將在中期內導致實際的價值損失。例如，Elia就出現了這個問題，其專家在對50Hertz股權投資進行減值測試時，假設的市場風險溢價為5.50%，而非3.70%。換句話說，Elia每新投入50Hertz的一歐元，都必須立即部分減值。

聯邦網絡局確定的市場風險溢價也低于國際比較值。圖3比較了德國、英國、法國和意大利的監管市場風險溢價。平均而言，比較值比聯邦網絡局最近一次決定高出兩個多百分點。

從方法論的角度來看，聯邦網絡局的最新決定也與歐洲最佳實踐做法不一致。聯邦網絡局的專家最近在確定市場風險溢價時，僅考慮了歷史超額收益率，即股票收益率與長期債券收益率的歷史平均差額。在其他國家，歷史股票收益率（至少用于合理性驗證）會與當前債券收益率相結合，即使在低利率時期也能確保穩定的資本收益（見表1）。瑞士最近轉向了這種所謂的市場收益率方法。

與聯邦網絡局專家不同的是，其他歐洲監管機構還采用多種方法來計算市場風險溢價。替代性方法包括前瞻性模型和市場調研。

采用電信監管中的市場風險溢價也將改善德國輸電網絡擴建的條件。在此領域，聯邦網絡局自行設定的比率為5.95%。該數值源自一個由歐盟委員會負責的歐洲市場風險溢價研究項目。一個由歐洲監管機構組成的委員會（聯邦網絡局亦參與其中）正在監督此項目。將電信監管中的數值應用于電網監管領域實屬合理之舉。

3、未來的監管框架必須吸引多元化投資者并確保投資級信用評級

潛在投資者對德國能源網絡的最低預期收益率是多樣化的，從而形成了自有資本的遞增供給曲線。如果投資僅對最低預期收益率的投資者勉強可行，那么所需的電網擴建將無法實現。相反，未來的監管框架必須使足夠多的國內外投資者既能滿足最低預期收益率，又能使對德國電力網絡的投資在與其他國際投資機會相比時顯得有吸引力。

此外，未來的監管框架必須確保能夠使用所有可用的融資工具。這包括除自有資本和傳統債券之外的夾層資本，例如混合債券和可轉換債券的形式。這應在WACC（加權平均資本成本）設定以及考慮到計算性債務資本利率的任何信用評級要求的框架內加以考慮。

輸電網絡運營商龐大的投資計劃（規劃直至2045年）將導致至少未來十年內，年度股權需求持續顯著超過年度分紅。由此給投資者帶來新的風險：包括股權稀釋風險及伴隨的表決權與治理權（如監事會席位）喪失風險。此外，每位投資者每年都需重新評估合作股東或資本市場是否具備提供必要投資的能力，以及資金缺口可能帶來的風險。輸電網絡投資需長期資本鎖定直至實現正向現金流，這實質上相當于對未來進行押注。未來對輸電網絡運營商投資的價值和吸引力如何？上述新風險因素要求對輸電網絡運營商的監管資本成本附加額外風險溢價。

評級機構的方法論也印證了這種風險溢價的必要性。穆迪將Amprion公司2024至2028年預期監管資產基數（RAB）增長率（約每年32%）評定為Caa級。假設某輸電網絡運營商在所有其他評級指標均達到A級，僅此一項就會導致其評級從A2降至Baa3，處于垃圾債券區間邊緣。實際上，巨額投資計劃還對定量評級因素產生額外壓力，進一步加劇了該問題。

評級下調風險已成為現實。穆迪雖于2025年4月確認Amprion GmbH的Baa1評級，但基于其不斷增長的投資規模，已將展望調整為負面。

一個在國際比較中也充足的股本回報率可以改善定量指標，從而降低風險。因此，包含擴建需求風險溢價的充足股權收益，是維持輸電網絡運營商投資級信用評級的重要錨點。若失去投資級評級，輸電系統運營商投資計劃的股本和債務融資將是不可能的。

我們認為，完善可靠的電網設施是能源轉型不可或缺的支柱。為防止電網成為能源轉型的瓶頸，必須提供具有吸引力的投資條件。在本文件中，我們闡述了當前為何未能保障這些條件，以及未來如何實現這些條件。如有垂詢，我們隨時歡迎進行面對面交流。

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