《證券分析：投資者的圣經》閱讀隨想〔柒〕

格雷厄姆和多德在《證券分析》1940年版的第六部分，用了近70頁的篇幅討論資產負債表分析。在權益投資部分，作者推崇以低于流動資產價值或者清算價值的價格出售的股票。他們寫道：“如果某只普通股持續以低于其清算價值的價格進行交易，那么，不是股價被嚴重低估，就是這個企業應該破產清算。”（見第690頁）如果以低于清算價值的價格買進，即使清算即將進行，證券持有者應該也不會受到損失，對于股票持有者是這樣，對于那些有優先索償權的債權人更是如此。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：且不說以前的版本有沒有這么寫，就算這么寫了，那么最近的版本有沒有這么寫？如果也這么寫了，又何必舉以前版本的文字？如果最近版本上沒有寫，那就表明作者刪除了這些內容。如果作者刪掉了這些內容，那表明作者已經不同意這些文字了，你把作者已經不再認同的觀點舉出來合適么。反正我不同意這段文字的觀點，我認為低于清算價值不代表安全，因為帳面上的價值沒有意義。所謂清算價值并不一定能變現，公司的很多資產壓根就變現不了，很多大價錢買進來的資產，賣的錢還抵不上清理過程中請的人工費用和運輸費用。我們唯一能做的，就是遠離這些有破產可能的公司。你說該公司清算能獲得多少多少錢，這公司賣給你啊？你來出這筆錢啊？天知道能賣出多少錢。破產大多都處于經濟蕭條時期，這時到處產能過剩，誰要你的破爛玩意啊。股市上大幅低于凈資產的股票并不少見，到底安不安全得具體問題具體分析。真正有點價值的是流動資產，因為這個比較好變現，但是我們還是要知道，在急于變現的情況下，都賣不出好價錢。『原價一百多、兩百多、三百多的錢包，通通二十塊，通通二十塊。』

德士古公司這一不尋常的案例可以用一句話來概括，這句話也是格雷厄姆和多德的得意門生沃倫·巴菲特經常提起的：如果優秀的公司遇到暫時性的、但最終可以解決的大麻煩，就預示著絕佳的投資機會的出現。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：你說的這個德士古公司也叫優秀公司？你是不是對優秀兩個字有什么誤解？一個近乎破產的公司，最終沒有破產，頂多是林奇說的那種困境反轉公司，跟優秀兩字挨得上嗎？再說誰能保證它會不會真的破產？誰又能保證它以后會有市場平均的收益率？這種賭某個公司會不會破產的投機行為，這也叫投資？這是硬拉格雷厄姆和巴菲特來為你們公司的投機業務背書。

格雷厄姆和多德認為，低等級債券和優先股是華爾街的棄兒。“投資者（根據格雷厄姆和多德的標準）一定不會購買這些證券，而投機者通常喜歡將精力放在普通股上。”——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：格雷厄姆和多德表示沒說過這句話，起碼在本書中不認為投資者一定不能購買低等級債券和優先股。格雷厄姆在本書中確實不建議普通投資者去購買低級債券和優先股，但沒有表示一定不能買，他表示有些情況下低級債券和優先股是可以投資的。知道共性和個例么？知道具體問題具體分析么？以共性否定個例，和以個例否定共性，這都是流氓邏輯。還要用這種邏輯曲解格雷厄姆的意思和把原本錯誤的意思栽臟在格雷厄姆身上，那這種行為就是流氓行為了。

一夜之間，這些債券的價格幾乎翻了一倍。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：說這些有什么用？『因為作為抵押品的飛機的價值對他們而言很有吸引力』，這說明這個債券跌到了該公司的價值附近，已經具有了一定的安全邊際，具有安全邊際的債券還能叫垃圾債券嗎？這些飛機就是安全保障啊。至于后來的通用電氣商業航空服務公司的解救，屬于是錦上添花喜上加喜，但是這個事在之前是無法預料的。投資者所能做的，就是買入具有安全邊際的資產，把風險降低到最低，剩下的就是看老天的安排了。而不是瞎賭什么通用電氣商業航空服務公司的解救，然后『這些債券的價格幾乎翻了一倍』，對于投資者來說這是事后才能知道的事情。強調收益率是引誘股民去賭，無論格雷厄姆還是巴菲特，都不會去強調幾倍幾倍的收益率，巴菲特作為人類投資業績天花板的人，他的收益率才百分之二十不到，他們可沒有把握復制這個業績，更別說成倍成倍的業績了。格雷厄姆和巴菲特所能做的就是控制風險，至于收益是多少，那就全憑老天賞賜，他們自己可不敢說的。

可以確定的是，自格雷厄姆和多德的時代以來，很多事物發生了變化。科技進步與金融民主化都使得市場變得更加有效。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：當一個人說『發生了變化』時，我就知道他是個騙子。比如要是有個人在說：『都什么年代了，一加一還等于二啊？早就等于三了，現在科技這么發達，等于五等于八都有，將來等于一萬一億都有可能。』那我就知道他是某產品某服務的營銷人員。現在有個說法很流行，就是機器人替代人，這不就是嚇唬人嘛。其實自從有機器開始，就有機器取代人的這種危言聳聽，可只要拿美國失業率的數據一看，就知道工人的失業率基本上很平穩，完全看不出機器或者機器人取代人的趨勢。看看，所有的企業都想采用機器人代替工人，然而生產出來的東西卻想賣給人，人都沒有工作了，哪來的錢買？邏輯在哪里呢？老馬早就駁斥了這種扯蛋的說法，他說一些部門總會消失，但是新的部門在產生，在總體上是基本恒定的。比如機器人替代了人工，那這些被替代出來的人工完全可以去制造機器人嘛。所以不管科技怎么發展，變化也只在騙子嘴里產生。是的，現在你有一臺彭博終端或者互聯網同時跟蹤無數的證券價格，你能構造精巧的Excel電子表格，只需改變一個數字便可以瞬間調整所有的數據。你也能在你跟蹤的公司出現新聞時隨時得到電子郵件的提醒。現在也有數以千計的專家整天盯在電腦前互相競爭，尋找獲取投資價差的機會。可是這與以前有什么不同？這些東西有助于投資嗎？你見過巴菲特需要這些東西嗎？有這些東西的人比巴菲特厲害嗎？還『已故傳奇人物利昂·利維提醒這個行當的新手們，在做決策時要考慮到全國數百個辦公室的投資者都在做相同的決策。因此，我們有理由相信，現在的市場要比格雷厄姆和多德時代的更為理性。事實上，格雷厄姆在生命的最后一年也持相同看法。』現代人比以前的人理性？理性這東西也會與時俱進啊？還說什么格雷厄姆『也持相同看法』，倒是巴菲特有句名言：『自從本杰明格雷厄姆戴維多德的〈證券分析〉一書出版以來，價值投資的秘密已經在市場上公開幾十年了，但我從未發現價值投資已經蔚然成風。』人類并未比以前更理性。

格雷厄姆和多德意識到，正是無風險收益率與不同風險證券收益率之間的差異創造了投資機會，特別是當一個多樣化投資組合能夠鎖定高收益并削減整體風險的時候。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：又在胡說八道了，格雷厄姆寫到這里，什么時候把投資收益率考慮進投資決策了？你自己怎么說那是你的事情，別扯上格雷厄姆好不好？明明是自己的想法，卻讓格雷厄姆來背書，欺負死者不會說話是不是？格雷厄姆構建投資組合，只考慮證券的安全性，就是把一個個足夠安全的投資標的放進投資組合。他從來就沒讓投資者去考慮投資收益的高低，那不是投資者該考慮的，因為這是不可控制的。投資者應該考慮的是有沒有虧損本金的可能，因為投資者能控制的也只有風險。只有騙子才用高收益率來忽悠投資者去買他們的產品和服務。

當然，預測明天或者下周利差如何變動實屬不易，但是機會投資者會識別出何時利差已偏離正常水平。當利差特別大時，他們出海放線釣魚；當利差特別小時，他們歸家修補漁網。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：也就是通過市場上的利差波動做高拋低吸，也就是說炒股是可行的，這個叫埃茲拉·梅爾金的加布里埃爾資本管理公司管理合伙人：『我有方法。』資本之所以出版這本書，其實就是打著格雷厄姆這本證券分析的招牌，替這些金融掮客培養韭菜，開拓市場。

時至今日，如果沒有評注，格雷厄姆和多德的投資圣經仍很難理解，但并不妨礙這部大作所傳達的理論精要經久不衰，歷久彌香。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：〈證券分析〉本來就是一本好經，但是你們這些歪嘴和尚卻千方百計把它念走樣。你們的這些評注，只是你們用來曲解真經的歪經。真作假時假亦真，把格雷厄姆的真經念歪了，你們的歪經才能大行其道，荼毒眾生大斂其財。

只要投資者還是人類，就會有諸如貪婪、恐懼、壓力、懷疑等所有人類情緒，那些有勇氣戰勝個人情緒的投資者才可以在市場中獲利。只要人性中的羊群效應依然存在，那些不畏孤獨、逆流而上的投資者就永遠有機會。正如丹麥王子哈姆雷特所說：“但愿上天保佑如此之士，因為他們的沖動與理智已調適得和諧淑均，他們不會忍氣吞聲，默默接受命運的玩弄與擺布，也不會輕舉妄動、意氣用事。”[插圖]這種精神也正是格雷厄姆和多德所體現出來的。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：投資不需要勇氣，需要勇氣的是投機，也就是說當你需要勇氣時你就危險了。投資也不需要堅持，投資投的是你自己懂的企業，如果你真懂的話，又怎么會不堅持呢？如果有不自信的感覺，那就說明你還沒搞懂你投的企業或還不是價值投資者。投資最重要的一點實際上就是能夠忽略市場，投資是你自己的事情，別人怎么看與你何干？不過當你也不知道你要買的東西到底是什么的時候，那可確實有點難了，那種時候就會東張西望地看別人的反應。

基于主觀原因，我們反對任何在純粹投資與純粹投機之間的折中態度。凡是持中立立場的投資，結局通常都混亂不清，思維模糊，自欺欺人。那些放松自己對安全性的要求來獲取利潤、分享特權的投資者，通常對于運氣欠佳、投資失敗所帶來的不可避免的損失沒有財務和心理上的充分準備。想通過操作可轉換證券降低風險的投機者會發現，他們的主要利益分為企業自身和特權條款兩方面，最終他很可能搞不清楚自己到底是普通股投資者還是債券投資者。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：首鼠兩端是因為想魚和熊掌兼得，貪得無厭得隴望蜀的結果就是取舍兩難，于是在猶猶豫豫中錯失良機。貪心一起，就會有非分之想，就會產生僥幸心理，想抓住的太多，手和心就不夠用了，就會心慌意亂手忙腳亂，結果就是：熊也跑了，魚也游了。心不亂手才能穩，任他弱水三千只取一瓢飲，那不就穩穩當當的了嘛。所以投資就投資，不要起非分之想，不要靠投機去博取不屬于自己的東西。人生也一樣，那些反復橫跳的人，最后往往既丟了初衷，又輸給了時間。他們深怕自己本非美玉，卻又半信自己是美玉，于是不敢雕琢，卻又不甘與瓦礫為伍。

應該謹記，與其他證券操作相同，所考慮的潛在收益并不是市場可能達到的最大收益，而是操作者在平倉前能夠等到的最高收益。收益一旦給定，隨后可能獲得的額外盈利僅僅剩下學術研究價值。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：很多教人投資的就是這樣，拿著過去的資料和走勢圖，紙上談兵夸夸其談。走勢圖那都是走出來的啊，走出來了之后才有的走勢圖，事前是沒人能知道的，如果能像他們說的那樣，能夠預料到未來的走勢，那你還上什么課，教什么人啊，股市就是你的提款機啊，要多少錢隨便拿啊。這就像你要問以前每期的中獎號碼，這大家都可以知道啊，查一下不就行了嗎？但是你要問明天的中獎號碼，誰又能知道？所以不想被人騙，就得誠實，對自己誠實，承認自己不可能擁有預測未來的能力。我們沒法知道明天的陰晴和氣溫，我們只知道二十四個節氣和四季，我們所要做的就是在大概的節氣播種和收割，備好一年四季的衣服，熱了就脫衣，冷了就添衣，但是你要猜明天的陰晴和氣溫，真的做不到。股市也一樣，明天股價是多少，這是猜不到的，但要問現在股市是過度繁榮還是過度低迷，這還是可以看出來的，從而在別人貪婪的時候恐懼，在別人恐懼的時候貪婪。就像烈日當空，大家都 T 恤短褲，那當然是夏天了。就像外面白雪皚皚，大家都裹著羽絨服，那當然就是冬天了。股市也一樣，大家都搶著買股票，都在談賺了多少多少，那就離股市遠一點。要是大家都不再談股票了，都在說那玩意不靠譜，買股票那是敗家，那就看看有沒有便宜的可以買。

在挑選投機型債券時我們非常注重考察營運資本指標。但是該指標的重要性不能夸大，不能認為只要債券得到足額的凈流動資產保障其安全性就不用擔心。任何資產負債表上顯示的流動資產都可能由于隨后的經營虧損而產生大幅縮水，更重要的是，如果公司破產清算，報表所顯示的價值往往也完全靠不住。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：事緩則圓，事急則完。欲速則不達，一件事你越是著急要完成，反而會弄得一團糟。流動資產有較好的變現能力，這是相對于固定資產而言的，如果急于將流動性資產脫手的話，依然可能賣不出好價錢。即使像股票這樣流動性高的東西，在遇到大家都在拋售的情況，也不知道會以什么樣的倒霉價格成交。人的心理就是買漲不買跌，看到價格上漲才會去搶購，如果你減價他們反而會覺得便宜沒好貨。

企業擁有充裕的自由現金流分配股息但投資前景糟糕，則應該派發更高的股息。例如，戴爾和亞馬遜就以巨額負營運資本運作——它們先向買家收進銷貨款，然后向供應商支付進貨款，幾乎沒有固定資產投資需要，不需要收益再投資。然而，它們固執地拒絕支付任何股息，并留存大量現金。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：它們這么做有什么錯呢？戴爾是電子產品公司，亞馬遜是網絡公司，這種類型的公司你讓它把留存的現金全拿來發放股息？那你有沒有想過，這種類型的公司很可能明天就不存在了？它們手里留存足夠多的現金，也許就可以多撐一段時間。它們之所以能活到今天而沒有消失，也許恰恰就是因為手里留存的那些現金。其他類型的公司，也許可以靠公司的盈利來回血，比如慢慢地賣產品和服務，科技公司只能靠輝煌時期攢的留存來延命，一旦失去造血能力那只能死翹翹，因為那意味著不再會有人光顧你的產品和服務了。比如你推出一款手機或電腦，你必須在三四年內賣出去，它的火爆期甚至不滿半年，否則的話就再也沒人來賣這種過時的產品了。

股票也是一種債券，只不過票面利率不固定而已。通過一套科學的方法，投資者可以尋找到安全性媲美債券，收益率卻比債券更高的股票作為投資對象。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：孫悟空學道，一開始也是花了六七年時間用于『與眾師兄學言語禮貌，講經論道，習字焚香，每日如此。閑時即掃地鋤園，養花修樹，尋柴燃火，挑水運漿。』生活原本如此，吃飯就吃飯，睡覺就睡覺，走路就走路。但是社會是個大染缸，我們早已不知道為什么要吃飯睡覺走路了，也早就忘了怎么吃飯睡覺走路了。當今社會，誰還會吃飯？誰還會睡覺？誰還會走路？全都是錯的。同樣，我們一直被社會誤導，誰還記得股票是什么？格雷厄姆才需要撥亂反正，告訴大家其實股票不是這樣的，股票一開始就是跟債券似的，別聽證券黑嘴們的話去炒股。股票就是做生意，比如東印度公司要出海做生意，你就入股一起做，海上有風暴和海盜，船可能回來，也可能不回來，回來你就發財，不回來你就賠了，這就是股票。證券黑嘴就是預測船能不能回來，你要是信他們，那你的腦子呢？在當時沒有手機、沒有電報、沒有無人機，純粹就是瞎蒙。正是這些證券黑嘴的存在，于是就有了炒股。實際情況就是，你不會從中獲利，你只是花錢養活了這些證券黑嘴。

格雷厄姆喜歡將企業未來經營良好的預期看作且僅僅看作一種額外的饋贈。他的整個分析體系，主要錨定與破產和清算有關的兜底價值。這種思維方式與格雷厄姆在1930年前后美國股市崩盤中的經歷有著莫大的關系。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：這是證券黑嘴們反復販賣的觀點，其實格雷矣姆壓根沒有在本書中這么認為過。只要讀過本書的人，就會看到格雷矣姆一以貫之的反復又反復地強調，報表上的資產額是靠不住的，企業一旦破產，上面的數字就會灰飛煙滅，企業的安全來之于它的盈利能力。格雷矣姆對清算壓根就不感興趣，破產后的破爛最終能賣多少錢？只有天知道。無論格雷矣姆還是巴菲特，他們的特長都不在清算廢銅爛鐵，而且格雷矣姆在本書中還提醒，即使是流動資產也是靠不住的，投資者不應該寄希望于破產清算。格雷矣姆反復強調的就是企業未來的盈利能力，債券的唯一保障就是該企業未來支付利息的能力，當企業一旦破產清算，所有的保障條款和抵押資產都不能保證你的本金安全。道理很簡單啊，該企業如果有能力還清債務，它還需要破產清算嗎？這些證券黑嘴們是沒看過格雷矣姆的書，還是欺負讀者沒看過格雷矣姆的書啊？所以千萬不要聽別人的，一定要讀原著，讀過了原著，就能知道人性有多么的丑陋，人心有多么的齷齪。

正是這樣的生存環境，使格雷厄姆的《證券分析》體系充斥著大蕭條的烙印。他不僅建議讀者將資本分散到至少30只股票以上，還建議每只股票的買入價格應低于有形賬面凈值的2/3（有形賬面凈值=總資產－商譽、專利權等無形資產－全部負債）。在格雷厄姆的眼里，只有這樣的買入價格才可以保證即便這家上市公司破產清算，也可以在償還全部負債后還有剩余資金足以歸還股東的本金及產生少量收益。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：又在胡說八道了，格雷矣姆有過這種建議？反正我讀到這里為止沒有看見，而我看到的恰恰與此觀點相反。格雷矣姆一直強調定性和定量并重，很顯然如果一個企業破產了，那么『每只股票的買入價格應低于有形賬面凈值的2/3』是沒有意義的，因為買入價格低于有形賬面凈值的2/3并不能保證本金安全，格雷厄姆也不會說出如此外行的話。格雷厄姆說的是，投資普通股通常基于三個標準：①合適的和確定的股息回報；②穩定的和充足的盈利記錄；③有形資產的安全保障。這三個要素都可以進行仔細嚴謹的分析，并在縱向或者橫向的類比中看出端倪。基于其他標準作出的普通股買賣決定都可視為投機，而投機就沒有必要進行嚴密的分析論證了。這還僅僅是定量分析，格雷厄姆同時還強調定性分析同樣重要。比如汽車都發明出來了，你還在生產馬車，那么不管這個企業以前盈利狀況怎么樣，都應該剔除出投資組合。

這些低于重置價值或者清算價值的公司股票，其市價經常會大幅上漲，絕大部分都無須真的等待清算。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：如果說低于有形賬面凈值的2/3就是低于重置價值或者清算價值的話，那么這個世界上就不存在資不抵債這回事了，也不存在血本無歸這回事了。把這種可笑的話安放在格雷厄姆的頭上，是欺負死人不會說話嗎？格雷厄姆：『在眾多破產清算案件中，流動資產被低估，固定資產被證明幾乎一文不值。』

因為有被貪婪和恐懼所左右的市場先生存在，遵循格雷厄姆投資體系的投資者，得以用不到有形凈資產2/3的低價買到股票，并在市場先生報價恢復正常的時候賣出去，收獲利潤。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：為什么一再提到『有形凈資產2/3』？格雷矣姆提到過這個概念么？是你自己造出來的吧？不要說凈資產了，那怕是流動資產，格雷矣姆也認為『在挑選投機型債券時我們非常注重考察營運資本指標。但是該指標的重要性不能夸大，不能認為只要債券得到足額的凈流動資產保障其安全性就不用擔心。任何資產負債表上顯示的流動資產都可能由于隨后的經營虧損而產生大幅縮水，更重要的是，如果公司破產清算，報表所顯示的價值往往也完全靠不住。』所以說資產表上的資產，一旦離開了定性分析，是沒有意義的。價值投資者理解的便宜，是股價大幅低于公司的內在價值，既不是說的什么凈資產，也沒有什么2/3的說法。我們一向認為，價值只是一個估計的數值，它不是一個確定的精確數值，因此每個價值投資者對于某個公司的估值也必然不同。并且低于價值多少算便宜，每個價值投資者也會具體情況具體分析。把格雷厄姆庸俗化絕對化的人，必然不會是什么好東西，其人可憎，其行可鄙，其心可誅。

在格雷厄姆之后，他最有名的弟子沃倫.巴菲特僅僅在《證券分析》三大原則上增加了能力圈原則，并將股票是企業“資產所有權”憑證，升華為股票是企業“未來收益分配權”憑證，就打開了一個嶄新的世界。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：又是自說自話。三大原則是三大原則，能力圈是能力圈，提出能力圈是為了更好地實行三大原則，也就是自己不懂的就不碰，這個道理格雷矣姆不懂么？『股票是企業未來收益分配權憑證』怎么就是『股票是企業資產所有權憑證』的升華了？既然股票是企業資產所有權憑證，那么擁有股票的人就理所當然天經地義地享有企業未來的收益，而且這個權利是法律賦予股東的，這種股東的基本權利格雷厄姆不知道？這些都是基本常識，如果連這些都不知道，格雷矣姆就不是格雷矣姆了。

即使購買股票的潛在動機只是單純的投機與貪婪，人的天性也會驅使他們用各種堂而皇之的理由來掩蓋這個不討人喜歡的動機。套用伏爾泰的一句格言來說就是，即使根本不存在普通股分析，我們也有必要捏造一個出來。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：哈哈，確實如此，就是對自己不誠實。比如那些在考試時拋骰子的，就是在作弊和做題之間選擇了作法，其實你不需要拋骰子的，隨便寫寫的效果是一樣的。還有彩票店里，總有一群人拿著鉛筆，在紙上研究每期彩票的規律，其實你隨便打個隨機號，與絞盡腦汁研究出來的數字效果是一樣的。用格雷厄姆的話說就是『在投機方面，分析不具有指導作用，它僅是一種輔助手段。只有在運氣屬于次要因素的領域，分析師才可能發出權威的聲音，并對自己的分析判斷的結果負責。』『在投機方面的培訓，無論多么精妙多么全面，對個人來說都是埋下了不幸的根源。許多人都是被由此引入市場，初期小有收獲，最終幾乎人人慘敗。』

我們將找到這樣的答案：“即使運用典型的普通股投資分析——隨機從名單中挑選一只，經過一番細致與周密的分析，也不大可能得出諸如是否值得購買或者價值幾何的可靠結論。但對于個例，財務分析方法或許可以得出合理可靠的論斷。”換言之，科學可靠的價值分析結論僅僅在一些例外的普通股上顯現。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：這不就是能力圈概念嗎？也就是說，無論是格雷矣姆還是巴菲特，還是其他的價值投資者，都只能在極少數股票上進行價值分析，對于其他的絕大部分股票都不得不剔除掉。前面那家伙說，巴菲特在格雷矣姆的基礎上增加了能力圈原則，格雷矣姆就不遵守能力圈原則嗎？他不知道自己幾斤幾兩嗎？真是搞笑，滑天下之大稽。

我們先回顧老一套看似合理的普通股投資原則。隨著形勢與環境的變化，我們會發現這種理論的有效性受到了挑戰。它們的局限性催生了一種全新的擇股理論，即“新時代理論”(new-era theory)。但這一理論在貌似合理的外衣掩蓋下，也隱藏著鮮為人知的危害。伴隨著第一次世界大戰前投資理論的過時以及新時代理論的坍塌，我們必須建立起一套邏輯健全、合理可靠的普通股投資新理論。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：投資世界最危險的五個字就是『這次不一樣』，特別是在市場價格走到歷史上極端估值水平時就更加危險，這個時候說『這次不一樣』的人特別多，實際上是太陽底下沒有新鮮事，已有的事后必再有，已行的事后必再行，歷史總是驚人的相似。人類從歷史中學到的唯一教訓，就是人類從來沒有吸取任何教訓。歷史一再地重復，巴菲特：『我不曾目睹價值投資法蔚然成風。』

普通股投資范圍僅限于那些股息支付穩定且盈利相當穩定的證券，這類證券反過來往往也能維持一個穩定可期的市場價格。證券分析的主要功能是尋找可疑點，如公司公布的盈利是否有問題；資產負債表是否顯示現金頭寸不足或者長期債務增長過快；廠房設施是否保存不當；是否存在新競爭對手的威脅，或公司在同行業競爭中是否節節敗退；企業的管理狀況正在或者極有可能惡化；行業前景有可能惡化——對于謹慎的投資者而言，上述或者其他任何一種可疑之處足以讓其完全否定一只股票。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：證券分析就是篩選，就是把不確定的公司剔除，也就是把沒有把握的公司剔除，也就是不熟的東西堅決不碰，這不就是能力圈原則嗎？這可以剔除掉絕大部分的股票，最后把興趣僅僅放在有限的幾只股票上。證券分析就是確保安全，堅持對本金有風險的不碰。不是說要把重點放在找什么黑馬，找什么成長股潛力股上。總有人說，巴菲特比格雷矣姆怎樣怎樣，其實價值投資的原則從來沒變，巴菲特翻來覆去講的，依然是格雷矣姆書中說的東西。投資的原則是什么？第一永遠不要虧損，第二永遠不要忘記第一條。很多人總結了很多投資原則，其實無非就是不要虧損。

工業公司的發展史中滿是盛衰相間的劇烈變動，經濟繁榮的氣息極不平衡卻又瞬息萬變，最意想不到的失敗與最光彩奪目的成功往往相伴相生。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：現在已然衰朽者，將來可能重放異彩。現在備受青睞者，將來卻可能黯然失色。

取而代之的是什么呢？一種新的觀念被擺到至高無上的位置——盈利的趨勢。過往記錄的重要性僅在于它預示了未來可能的發展方向。持續增長的利潤表明公司處于盈利的上升通道中，并承諾在未來取得比今天更好的成績。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：這里批判的，不就是所謂的成長股投資嗎？所以不要說什么格雷厄姆過時了，說什么成長股投資才是真正的價值投資之類的話，其實你那玩意早就被格雷厄姆批判過了。

伴隨著普通股選擇標準的逐漸成形，一種認為普通股是最有利可圖的，而且也是長期投資最佳品種的理論出現了。這一福音式的論斷是基于一定的研究得出的。研究表明，在長達多年的考察期內，分散化的股票投資帶來了穩定的價值增值。數據表明，相對于普通債券投資而言，分散化的持股策略將帶來更高的投資回報率以及更為豐厚的資本利得。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：這一觀點被西格爾證明了，格雷厄姆在前面也提到過：『比如6%就是一個很好的普通股收益率，而高等級債券的收益率只有4.5%。』

1.普通股的價值取決于它的未來收益；2.好的普通股盈利呈上升趨勢；3.好的普通股都是高品質、高利潤的投資工具。這些論斷聽起來言之鑿鑿且毫無惡意，但它們隱瞞了兩個理論缺陷，這將導致潛在危險。第一個缺陷是它們混淆了投資和投機之間的根本區別；第二個是它們忽略了股票價格在決定其是否值得購買方面的作用。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：很多人都在宣揚成長股投資理論是格雷厄姆價值投資理論的發展，其實格雷厄姆早就駁斥了這種成長股投資理論。

普通股的投資價值與它的價格無關這種觀點非常荒謬。但是新時代理論可以直接推導出此結論。假如一只公用事業股票售價達到了盈利最高紀錄的35倍，而不是其平均盈利水平的10倍（經濟繁榮前的估值標準），新時代理論得出的結論不是該股價太高了，而僅是估值標準提高了。新時代的投資理論不是用既定的價值標準去判斷價格，而是基于市場價格設立的價值判斷標準。因此，所有的上限消失——不僅股票可出售的價格提高了，股票的目標出售價格也提高了。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：價值投資者認為，沒有任何股票值得以任何價格買入，而偽價值投資者認為有些股票值得以更高的價格買入，于是市夢率出現了，所謂的成長股以三四十倍，甚至五六十倍的價格買入。他們還以巴菲特的『以合理價格買入優秀公司，勝過以便宜價格買入平庸公司』來為自己的行為辯護。其實巴菲特的這句話，不過是對格雷厄姆理論的概括，前面格雷厄姆說了這么多，不就是這個意思嗎？格雷厄姆花了那么多的篇幅，就是強調了紙面上的資產價格不能保證證券的安全，企業如果喪失了盈利能力，那么資產會不斷的縮水，那么無論是凈資產還是流動資產，都不過是紙上富貴。他強調只有在保證企業的盈利能力和付息能力前提下，再加上便宜的價格才能保證證券的安全。他認為證券分析是定量定性并重的。所以其實并不存在巴菲特發展了格雷厄姆理論的說法，因為我發現巴菲特所有的言論都能在格雷厄姆書中找到理論依據。

根據其投資信條，投資已經變得如此簡單與“美妙”，研究工作毫無必要，統計分析也是累贅。投資過程就是簡單地發現具備盈利上升趨勢的著名公司，而后買入股票，不必考慮價格問題。因此，有效的政策就是僅僅買入其他人購買的股票——選擇一系列極受歡迎的和極其昂貴的股票，即通常被稱為“藍籌股”的股票。尋找被低估和忽視的證券的傳統思路已經蕩然無存。信托投資公司竟夸口說，它們的投資組合全部是由活躍的和標準的（即最流行的和最高價位的）普通股組成。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：『那些被游說將資產托付給技藝精湛的投資專家的投資者，在花費了一筆價格不菲的管理費用之后隨即發現，信托投資公司精心挑選的投資標的無非就是一些自己看中的東西。』描寫的好形象。投資專家其實對投資很不專業，他們僅僅只是對如何吸收公眾的資金專業而已，這種情況在其他領域同樣存在。