大客戶依賴、關(guān)聯(lián)交易審視 新天力過(guò)會(huì)只是一個(gè)開(kāi)始

打鐵還需自身硬！

作者：巖石

編輯：時(shí)完

風(fēng)品：可樂(lè)

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

上市是一場(chǎng)馬拉松，尤其在嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)的當(dāng)下。財(cái)務(wù)真實(shí)性、業(yè)務(wù)合規(guī)性、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、成長(zhǎng)性等，都被置于顯微鏡中。

2024年12月30日獲受理，2025年1月21日進(jìn)入問(wèn)詢階段，9月30日成功過(guò)會(huì)，整體看，新天力的上市進(jìn)程不算慢。

但不代表高枕無(wú)憂，北交所也對(duì)其出具了審議意見(jiàn)，要求新天力補(bǔ)充披露關(guān)于公司治理及內(nèi)部控制的規(guī)范整改情況，要求保薦機(jī)構(gòu)核查并發(fā)表明確意見(jiàn)、補(bǔ)充核查新天力與香飄飄商業(yè)合作的合理性與可持續(xù)性等。

過(guò)會(huì)只是一個(gè)開(kāi)始，面對(duì)監(jiān)管審視，新天力能否闖關(guān)成功呢？

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營(yíng)利持增背后 警惕三個(gè)隱憂

基礎(chǔ)不牢、地動(dòng)山搖，首先還要基本面說(shuō)話。

公開(kāi)資料顯示，新天力專業(yè)從事塑料制及紙制食品容器的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是食品包裝細(xì)分賽道龍頭。

招股書(shū)披露，2022年至2024年(以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期”)，新天力營(yíng)收分別為94,432.98萬(wàn)元、102,170.25萬(wàn)元和110,091.87萬(wàn)元，同期凈利為3,632.26萬(wàn)元、5,777.40萬(wàn)元和6,840.08萬(wàn)元。均保持連增態(tài)勢(shì)，整個(gè)成長(zhǎng)性可圈可點(diǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，新天力凈利率從3.85%穩(wěn)步提至6.21%，息稅折舊攤銷前利潤(rùn)從12291.53萬(wàn)元增至15716.23萬(wàn)元，盈利質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~表現(xiàn)尤亮眼，2024年達(dá)到2.31億元，較2022年的6217.55萬(wàn)元增長(zhǎng)271.5%，每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量從0.89元增至3.29元，現(xiàn)金流狀況持續(xù)改善。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也有同頻向好節(jié)奏。2022年至2024年，資產(chǎn)負(fù)債率從62.09%降至50.56%，流動(dòng)比率從0.71升至0.87，速動(dòng)比率從0.55升至0.60，抗風(fēng)險(xiǎn)能力逐步增強(qiáng)；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率保持在10%以上，2024年達(dá)14.24%，股東回報(bào)水平穩(wěn)居行業(yè)較好水平。

不過(guò)，一些瑕疵隱憂也值警惕。首先，營(yíng)收凈利規(guī)模仍顯羸弱，較行業(yè)頭部不占優(yōu)勢(shì)。

以同業(yè)富嶺股份、恒鑫生活為例，2024年?duì)I收分別為22,6886.47萬(wàn)元、15,9412.34萬(wàn)元；凈利為2,1896.36萬(wàn)元、2,2675.13萬(wàn)元。尤其盈利水平，新天力還有不小差距。

報(bào)告期內(nèi)，新天力綜合毛利率分別為17.13%、18.78%和18.30%，富嶺股份、恒鑫生活的毛利率均值為24.26%和21.67%。

其次，仍需警惕財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期各期末，新天力合并口徑資產(chǎn)負(fù)債率分別為62.09%、53.60%和50.56%，雖呈可喜下降態(tài)勢(shì)，但較同期同業(yè)可比公司資產(chǎn)負(fù)債率均值的44.01%、45.59%和46.09%，仍顯高企。另外流動(dòng)比率為0.71、0.98和0.87，速動(dòng)比率為0.55、0.68和0.60，均低于1，償債能力亟待改善。

眾所周知，流動(dòng)比率是衡量流動(dòng)資產(chǎn)在短債到期前，可變現(xiàn)用于償還負(fù)債的能力，速動(dòng)比率衡量企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)中易變現(xiàn)用于償還流動(dòng)負(fù)債的能力。一般而言，流動(dòng)比率維持在2、速動(dòng)比率維持在1較正常。

再者，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的穩(wěn)健度、可持續(xù)性審視。進(jìn)入2025上半年，新天力業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴啪彛籂I(yíng)收5.36億元，同比增長(zhǎng)1.14%，而上年同期為9.42%；好在凈利4257.27萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)了17.71%。但聚焦一季度，營(yíng)收同比下降5.64%，凈利下降29.78%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~僅74.17萬(wàn)元、同比大減98.48%。

業(yè)績(jī)波動(dòng)起伏較大也引起監(jiān)管注意。在第二輪問(wèn)詢函中，北交所要求新天力說(shuō)明收入利潤(rùn)同比下降的具體原因，以及一季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~變化的具體原因，是否存在逾期應(yīng)收賬款大幅增加等情況，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)是否發(fā)生重大不利變化，是否存流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，是否對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力構(gòu)成重大不利影響。

對(duì)此，新天力回復(fù)稱，凈利潤(rùn)同比下降主要系毛利額、期間費(fèi)用及其他收益的變動(dòng)綜合導(dǎo)致；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大降主要系由于票據(jù)兌付周期的影響，不存在逾期應(yīng)收賬款大幅增加的情況，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，不存在重大不利變化。

整體而言，新天力基本面并無(wú)大問(wèn)題，尤其現(xiàn)金流量?jī)纛~、資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)有所好轉(zhuǎn)，然與同行相比仍有提升空間。如何不斷優(yōu)化盈利水平、提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健、可持續(xù)發(fā)展，是一道較嚴(yán)肅的考題。

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募資擴(kuò)產(chǎn)追問(wèn)、關(guān)聯(lián)交易質(zhì)疑

筑牢內(nèi)控底座

此次IPO，新天力擬將3.98億元募資，分別用于年產(chǎn)36,000噸高質(zhì)量塑料食品容器擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、研發(fā)中心升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。其中，擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目是重頭戲，投資額達(dá)33723.46萬(wàn)元，占比超八成。

根據(jù)公司說(shuō)法，該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)年新增收入7.2億元、凈利潤(rùn)7600萬(wàn)元，將進(jìn)一步擴(kuò)大在塑料食品容器領(lǐng)域的產(chǎn)能規(guī)模，緩解現(xiàn)有產(chǎn)能壓力。

考量在于，現(xiàn)實(shí)情況是新天力現(xiàn)有產(chǎn)能利用率并不飽和，甚至出現(xiàn)下降。據(jù)招股書(shū)，公司整體產(chǎn)能利用率由2023年的79.93%降至2024年的75.30%。其中，核心產(chǎn)品塑料食品容器的利用率從97.43%的高位回落至91.04%。

在第二輪問(wèn)詢函中，北交所要求公司說(shuō)明設(shè)備購(gòu)置的必要性以及本次募投擬新增產(chǎn)能是否能夠有效消化。

對(duì)此新天力回應(yīng)稱，公司擬購(gòu)置設(shè)備系產(chǎn)能擴(kuò)建的必要設(shè)備，與生產(chǎn)工藝相匹配，且較現(xiàn)有設(shè)備具備一定先進(jìn)性。結(jié)合下游應(yīng)用領(lǐng)域市場(chǎng)空間、未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)、在手訂單及與大客戶合作穩(wěn)定性等因素，認(rèn)為本次募投擬新增產(chǎn)能能夠有效消化，不存消化風(fēng)險(xiǎn)。

除了募資用途合理性，關(guān)聯(lián)交易及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也是一個(gè)質(zhì)疑焦點(diǎn)。招股書(shū)顯示，新天力實(shí)控人何麟君的親屬項(xiàng)錦華控制的北京鑫鼎錦尚科技創(chuàng)新有限公司（以下簡(jiǎn)稱“鑫鼎錦尚”）與新天力存在密切業(yè)務(wù)往來(lái)。鑫鼎錦尚不僅是新天力的第一大經(jīng)銷商，還占據(jù)其同類產(chǎn)品采購(gòu)量的約90%。且報(bào)告期內(nèi)鑫鼎錦尚收入波動(dòng)較大，新天力存在向其支付市場(chǎng)開(kāi)拓費(fèi)的情況。

此外，實(shí)控人控制的惠家網(wǎng)絡(luò)及其子公司、其女兒控制的潤(rùn)潔塑業(yè)及其關(guān)聯(lián)方存在少量一次性航空杯、紙杯、塑料吸管銷售，實(shí)控人之兄何某彬控制紅達(dá)塑業(yè)及其關(guān)聯(lián)方與公司存在相同或類似業(yè)務(wù)，上述企業(yè)與新天力存在重疊供應(yīng)商。

對(duì)此，北交所要求新天力說(shuō)明其與實(shí)控人親屬控制的企業(yè)間是否存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，以及這些企業(yè)是否對(duì)新天力的經(jīng)營(yíng)構(gòu)成重大不利影響。同時(shí)，還需解釋對(duì)重疊供應(yīng)商采購(gòu)的必要性和公允性，以及是否存在代墊成本費(fèi)用的情況。

在首輪問(wèn)詢中，新天力回應(yīng)稱紅達(dá)塑業(yè)主要產(chǎn)品包含塑料杯、紙杯、打包盒、塑料盤(pán)等，新天力產(chǎn)品也包括打包盒等，紅達(dá)塑業(yè)定位于境外市場(chǎng)，與公司的銷售渠道、下游客戶類型、目標(biāo)市場(chǎng)定位等不同，不存同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

但二輪問(wèn)詢回復(fù)中，新天力卻坦承兩者存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，紅達(dá)塑業(yè)及其子公司臺(tái)州市椒江紅達(dá)塑業(yè)有限公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括生產(chǎn)和銷售一次性塑料杯、打包盒（碗）和紙杯，與公司主營(yíng)產(chǎn)品相似。紅達(dá)塑業(yè)及其關(guān)聯(lián)方與公司相似業(yè)務(wù)收入占公司各期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比為5.66%、5.48%、6.23%以及 5.45%，相似業(yè)務(wù)毛利額占公司各期毛利額比為 5.39%、4.24%、6.20%、5.79%。

此外，往期的內(nèi)控瑕疵，提醒企業(yè)還需扎牢風(fēng)控籬笆。如2023年6月，臺(tái)州市綜合行政執(zhí)法局向公司下發(fā)《臺(tái)州市綜合行政執(zhí)法局行政處罰決定書(shū)》(臺(tái)綜執(zhí)罰決字〔2023〕第000072號(hào))。該行政處罰書(shū)記載，公司在未取得建設(shè)工程規(guī)劃許可證情況下，在臺(tái)州市臺(tái)州灣新區(qū)海豐路2728號(hào)擅自加建了配電房(違法建筑面積152.67平方米，違法部分的工程造價(jià)為141,410元)。　　

經(jīng)臺(tái)州市自然資源和規(guī)劃局臺(tái)州灣新區(qū)(高新區(qū))分局認(rèn)定，前述違法行為尚可采取改正措施消除對(duì)規(guī)劃實(shí)施的影響，對(duì)公司處以9898.70元罰款并責(zé)令其限期改正。

此次過(guò)會(huì)，北交所也要求新天力補(bǔ)充披露關(guān)于公司治理及內(nèi)部控制的規(guī)范整改情況，要求保薦機(jī)構(gòu)核查并發(fā)表明確意見(jiàn)的原因。

合規(guī)經(jīng)營(yíng)，是上市公司價(jià)值底盤(pán)。當(dāng)下，IPO審核嚴(yán)苛、企業(yè)闖關(guān)難度加大，凸顯合規(guī)治理的重要性。在此背景下，上述表現(xiàn)雖是過(guò)去時(shí)不代表當(dāng)下情形，依然不算加分項(xiàng)。加強(qiáng)內(nèi)控治理、積極查雷排雷、提升合規(guī)敬畏心，是一個(gè)常說(shuō)常新話題。

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大客戶依賴 成本紅利能吃多久？

公開(kāi)信息顯示，新天力成立于2005年，產(chǎn)品涵蓋杯、碗、蓋、托、盒、吸管六大類，廣泛應(yīng)用于食品工業(yè)、餐飲外賣、街飲等領(lǐng)域。客戶覆蓋國(guó)內(nèi)知名食品工業(yè)企業(yè)和連鎖餐飲品牌，包括香飄飄、蜜雪冰城、伊利、蒙牛、農(nóng)夫山泉、米村拌飯、西貝等。

乍看客戶群體廣泛，然據(jù)招股書(shū)，報(bào)告期內(nèi)公司前五大客戶銷售占比分別為62.10%、63.63%和65.60%，占比高企且呈上升態(tài)勢(shì)。其中，僅蜜雪冰城、香飄飄兩家就貢獻(xiàn)了約五成收入。

客戶高度集中依賴，需防范衍生風(fēng)險(xiǎn)，一旦大客戶迫于經(jīng)營(yíng)壓力削減訂單或分散采購(gòu)，可能會(huì)對(duì)新天力業(yè)績(jī)?cè)斐蓻_擊。以香飄飄為例，2025以來(lái)，一季報(bào)、半年報(bào)、三季報(bào)均營(yíng)利雙降。

此次過(guò)會(huì)，北交所亦要求保薦機(jī)構(gòu)補(bǔ)充核查新天力與香飄飄商業(yè)合作的合理性與可持續(xù)性。

新天力招股書(shū)也坦言，倘若未來(lái)公司不能持續(xù)擴(kuò)展新客戶，或者原有主要客戶的發(fā)展戰(zhàn)略、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、品牌形象等發(fā)生重大變化，或原有主要客戶出于分散化采購(gòu)需求而降低其現(xiàn)有供應(yīng)商集中度等原因?qū)臼称啡萜鞑少?gòu)需求下降，將對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>

值得關(guān)注的是，另一客戶西貝近期深陷“預(yù)制菜風(fēng)波”。招股書(shū)顯示，風(fēng)波之前西貝對(duì)新天力訂單就已下滑，從2022年的3499.86萬(wàn)元降至2025上半年的1277.63萬(wàn)元，核心原因是西貝收縮快餐業(yè)務(wù)需求減少。疊加“預(yù)制菜風(fēng)波”，需防范西貝業(yè)績(jī)下滑而減少對(duì)新天力采購(gòu)的可能性。

客觀而言，新天力也沒(méi)坐以待斃，針對(duì)大客戶依賴，嘗試構(gòu)建多元業(yè)務(wù)布局和客戶結(jié)構(gòu)，通過(guò)“直銷+經(jīng)銷”雙渠道模式降低大客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)。公司銷售中心下設(shè)食品工業(yè)、餐食、街飲等四大事業(yè)部，針對(duì)不同場(chǎng)景開(kāi)發(fā)定制化產(chǎn)品，借助數(shù)字化營(yíng)銷平臺(tái)實(shí)時(shí)捕捉客戶需求，縮短交付周期。

問(wèn)題在于，從上述五大客戶占比提升看，暫未見(jiàn)到明顯成效。事實(shí)上，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化往往是一個(gè)中長(zhǎng)期過(guò)程，考驗(yàn)新天力的戰(zhàn)略定力、開(kāi)拓效能、加碼精準(zhǔn)度。

更深一度看，新天力業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也有原材料價(jià)格下行的成本紅利。其主要原材料為PP、PET、PS、PE等塑料粒子，2024年采購(gòu)額達(dá)4.46億元，占總成本比超75%。報(bào)告期內(nèi)，PP價(jià)格和PET價(jià)格震蕩下降；PS價(jià)格大幅下行后筑底回升，市場(chǎng)價(jià)格于2023年7月前后觸底；PE價(jià)格相對(duì)較平穩(wěn)，但也一定程度波動(dòng)。

原材料價(jià)格走低固然增厚了公司利潤(rùn)，可市場(chǎng)總是變化的，一旦周期上揚(yáng)、成本紅利消失，業(yè)績(jī)?nèi)绾卫^續(xù)增長(zhǎng)是一個(gè)嚴(yán)肅話題。招股書(shū)亦提示，原材料價(jià)格如短期內(nèi)大幅上升，公司可能無(wú)法將原材料成本端壓力及時(shí)轉(zhuǎn)嫁至客戶，將會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

此次過(guò)會(huì)，北交所亦要求新天力說(shuō)明經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的可持續(xù)性，以及行業(yè)政策對(duì)公司業(yè)務(wù)的影響及應(yīng)對(duì)措施。

行業(yè)分析師李小敬表示，說(shuō)到底，扎實(shí)穩(wěn)健的增長(zhǎng)須深植于產(chǎn)品及服務(wù)，建立在內(nèi)生動(dòng)力、核心競(jìng)爭(zhēng)力上，而非依賴少數(shù)大客戶和上游紅利。想打破外界質(zhì)疑，新天力還需打磨好基本功，持續(xù)優(yōu)化核心競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)建立多元客戶結(jié)構(gòu)，為長(zhǎng)遠(yuǎn)增長(zhǎng)積勢(shì)蓄能。

4

專利壁壘+外部風(fēng)口 把好窗口期

當(dāng)然，新天力能走到IPO關(guān)口、躋身賽道頭部行列，一些核心實(shí)力、價(jià)值潛力同樣不能忽視。

據(jù)招股書(shū)，公司是國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)、國(guó)內(nèi)熱成型食品容器業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，專注為客戶提供一站式食品容器綜合解決方案，專業(yè)服務(wù)食品工業(yè)、餐食、街飲等領(lǐng)域，致力成為全球食品業(yè)優(yōu)質(zhì)供貨商。

尤其在核心技術(shù)方面，新天力已構(gòu)建起較堅(jiān)實(shí)的技術(shù)壁壘，掌握超厚多層共擠工藝、熱成型高拉伸制備工藝技術(shù)等12項(xiàng)核心技術(shù)，這些技術(shù)廣泛應(yīng)用于各生產(chǎn)環(huán)節(jié)，有效提升了產(chǎn)品質(zhì)量與生產(chǎn)效率。

截至2024年末，公司累計(jì)獲得國(guó)內(nèi)外專利188項(xiàng)，其中發(fā)明專利10項(xiàng)，同時(shí)主導(dǎo)或參與制定4項(xiàng)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，充分彰顯在業(yè)內(nèi)的技術(shù)話語(yǔ)權(quán)。

招股書(shū)顯示，2024年新天力研發(fā)費(fèi)占營(yíng)收比3.21%。此次沖刺北交所，公司還擬將部分募資精準(zhǔn)投向主業(yè)升級(jí)，規(guī)劃了研發(fā)中心升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目。

據(jù)悉，該項(xiàng)目聚焦技術(shù)創(chuàng)新能力提升，擬投入4540.33萬(wàn)元用于實(shí)驗(yàn)室建設(shè)與設(shè)備更新，將重點(diǎn)圍繞新型食品容器材料、環(huán)保型產(chǎn)品等方向開(kāi)展研發(fā)。若能成行，此舉必然有利強(qiáng)化公司核心技術(shù)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，助力應(yīng)對(duì)行業(yè)迭代挑戰(zhàn)，為可持續(xù)發(fā)展提供支撐。

上升到行業(yè)視角，食品包裝業(yè)前景可期，熱成型食品容器市場(chǎng)需求依然較大。據(jù)百諫方略，全球塑料食品容器市場(chǎng)規(guī)模呈穩(wěn)步擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，2023年全球規(guī)模2530.50億元，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)3554.90億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率4.98%。

其中，亞太地區(qū)是全球最大市場(chǎng)，2024年占比44.3%，而增長(zhǎng)又主要由中國(guó)、印度和東南亞國(guó)家驅(qū)動(dòng)。城市化進(jìn)程加快、可支配收入增加以及消費(fèi)升級(jí)是主要推動(dòng)力。這些都為新天力提供了增長(zhǎng)空間，也是其上市的重要底氣。

一番梳理可見(jiàn)，作為食品包裝業(yè)“小巨人”，新天力憑借技術(shù)積淀、業(yè)績(jī)韌性在IPO沖刺路上已具備一定優(yōu)勢(shì)。若能抓住窗口期如愿上市，將為后續(xù)發(fā)展注入新動(dòng)力。但同時(shí)，成長(zhǎng)性合規(guī)度方面的一些瑕疵，也提示企業(yè)“攔路虎”也不少。

所謂打鐵還需自身硬，倘若能以此契機(jī)，積極查雷排雷、打磨基本面，乃是好事幸事一件，意義遠(yuǎn)大于上市本身。

過(guò)會(huì)只是一個(gè)開(kāi)始，如何穿越質(zhì)疑迷霧，迎來(lái)一個(gè)更好的自己，拭目以待。

本文為首財(cái)原創(chuàng)