“頂風”下調定增發行價，咋解“影子實控人”疑云？丨正經深度

文丨顧小白編輯丨百進

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

（本文約為5600字）

【正經社“科技前沿”觀察之65】

11月1日（周六），探路者針對此前備受爭議的約19.30億元定向增發預案（下稱：2025年定增），發布了多條公告，主要為此前預案方案、可行性分析報告、攤薄補償措施等的修訂稿。

其中，變化最大的，是將原預案中7.28元/股的發行價格，下調到了7.01元/股。計劃發行股份數量未變。從而，募資金額下降到了約18.58億元，比原預案募資金額減少了約0.72億元。

此外，雖然修訂稿的發行對象有所變化，但是與當前實控人李明相關的包攬總格局并未變化。其中的變化主要為，發行對象由李明及其控制的企業通域合盈變為通域合盈和明弘毅。

明弘毅成立于2025年10月29日，由李明100%控股。顯然，是李明為了參與定增臨時成立的新公司。

此前，這一定增計劃本身，就因不夠明確的募資動機，受到了多方質疑。其中的發行價格，因相比預案公告當日市場價9.22元/股（前復權，下同）明顯折價，更是加深了輿論的質疑聲勢。

此次，其選擇在周末股市休市時發布相關公告，是否暗含“規避市場反應”的動機，也值得玩味。值得注意的是，公告的前一天即10月31日，探路者的收盤價為9.36元/股。

事實上，與下調的發行價格相比，正經社分析師更為關注因增發攤薄的補償措施。然而，令人失望的是，在其提出“應對本次發行攤薄即期回報采取的措施”的現有信息框架之下，正經社分析師并未發現足以實質性補償中小股東因相對低價嫌疑的定增攤薄導致的利益損失。

此外，正經社分析師還發現，探路者在2024年上半年也曾有過一次3億元定增募資議案（下稱：2024年定增），只是最終被股東大會投票所否決。而在該次議案中，實控人李明在董事會與股東大會上疑似截然相反的態度，頗為令人思量。

前后兩次的定增議案以及李明的相關態度結合來看，其中是否有著更多不足為外人道的“故事”？

李明背后還站在一位“影子實控人”的質疑之下，此次巨額定增會有什么樣的前途命運？

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歷次定增的爭議

據了解，最早于2025年8月25日的第六屆董事會第五次會議上，探路者此次定向增發預案獲得審議通過。目前，這一定增議案尚需股東大會及相關監管的審議、審核。

該方案的核心為“實控人李明及其關聯方全額現金認購+全部募資用于補充流動資金”，但探路者公告時的財務指標尤其是現金流方面，表現出了一定的健康度。這也是引發爭議的首要問題，即融資必要性。

此前三年，即2022年至2024年，其經營現金流分別為2.02億元、4.09億元、2.25億元，累計凈流入8.36億元，經營性現金流持續為正。

進入2025年后，前三個季度，該指標則轉為了負數，主要表現為“銷售商品、提供勞務收到的現金”持續下降，但這顯然更應該在主業經營上努力，并提出更為具體的改善措施等。

截至2025年第三季度末，貨幣資金余額為7.64億元，交易性金融資產為1.86億元，類現金總額合計仍達9.50億元。

負債方面，2025年第三季度末僅有1000萬元短期借款；一年內到期的非流動負債僅有4498.33萬元，這已經是其上市以來的同期最高值了。整體負債率僅為26.78%，償債壓力可謂極小。

正是在資金儲備尚算充裕、負債率偏低，且經營現金流尚算健康的背景下，輿論幾乎一致質疑，此時進行大規模融資并全部用于補充流動資金的決策依據是否充足。

此外，該定增計劃的發行價格，相較于市價的明顯折價，進一步引發了市場及輿論質疑其是否損害了中小投資者利益。

然而，此次預案修訂稿又將發行價格進一步下調，而其近期市價呈現的卻是走高趨勢。

這意味著，李明幾乎就是在“頂”輿論之“風”而行了。

更值得注意的是，此次定增計劃募資的用途極為模糊，公告中僅標明為“補充流動資金”，聲稱有助于推動“戶外+芯片”雙主業戰略的發展，鞏固行業地位等，卻并未披露任何與戰略或者產能擴張、技術研發等主業相關的具體項目規劃。

顯然，這種模糊表述與監管所強調的“專款專用、聚焦主業”引導精神，存在顯著的出入。

此外，探路者在2016年就曾完成過定增募資，彼時的募資計劃倒是編制了具體的項目規劃（下稱：2016年定增）。

根據其披露，彼時定增的發行價格為15.88元/股，募得金額約為12.57億元，初始計劃資金將投向探路者云項目、綠野戶外旅行O2O項目、戶外用品垂直電商等多個項目。

然而，2023年4月關于該巨額資金使用情況的公告卻顯示，截至2022年12月31日，該募資金額因累計利息和理財收益等原因，最終金額達至約14.04億元。而其中投入具體項目的金額合計僅約1.32億元，其余約12.71億元資金則全部轉為“補充流動資金”。

也就是說，2016年定增募資中，補充流動資金的占比高達90.53%，而初始計劃所提及的具體項目，幾乎都不了了之。

顯然，這也同樣有悖于監管的引導精神。

而2025年定增募資的使用目的，與2016年定增“補充流動資金”的最終結果如出一轍，這也就引發了正經社分析師進一步的追問：探路者前后兩任實控人治下的管理層，到底有無發展主業之心？

2

主業之心的懸疑

在創始人王靜夫婦治下，探路者一度輝煌，是首批成功登陸中國創業板的企業之一，并曾被譽為戶外運動第一股。然而好景不長，2015年以后，探路者開始一路下坡，乃至一蹶不振。

2016年定增，便是王靜夫婦誓言重振業績的手筆。

然而，眾多項目不了了之的事實證明，該筆募資的真實意圖難明，外界很難看出對于主業發展帶來了什么實質性的幫助。

2021年前后，王靜夫婦便開始加速退出探路者。據南方都市報報道，自2020年以來，夫婦二人已累計套現超14億元。而她們的退出進程，仍在持續之中。

當前實控人李明，出身于半導體行業，在2021年甫一接手探路者，便推出了"戶外+芯片"雙主業戰略，這也標志著探路者發展重心的轉移。

當其將戰略重心和資源（資金、管理層的精力）傾斜或分化到芯片業務時，原本就需要精耕細作的戶外業務自然會面臨 “失血” 。原本可用于戶外產品研發、品牌營銷、渠道升級等的資金和注意力，也將被大量轉移到新業務上。

事實也佐證了這一點。

自2021年起，探路者以2.6億元收購北京芯能60%股權，切入Mini/Micro LED顯示驅動芯片賽道；2023年又陸續并購韓國G2 Touch與江蘇鼎茂等企業，累計投入超6億元。

這一系列半導體賽道的并購，已累計形成商譽3.24億元。其中，收購北京芯能產生商譽1.43億元，收購G2 Touch帶來商譽1.67億元。

此外，由于北京芯能并表后業績持續不達預期，探路者2022年至2024年間累計對其計提商譽減值1.43億元。

事實上，探路者自2021年開啟的"戶外+芯片"雙主業戰略，至今未能展現出持續的協同效應，反而使公司陷入更深的困境。

2025年前三個季度，探路者的業績大跌，營收為9.53億元，同比下降13.98%；凈利潤為1843.68萬元，同比大跌78.36%。

芯片業務作為李明入主后力推的新增長點，已成為業績的"拖油瓶"，承載芯片業務的兩家核心子公司表現都不容樂觀。

以2025年上半年為例，芯片業務實現營業收入1.12億元，增速從2024年同期的590.93%驟然放緩至8.27%。

其中，北京芯能的營收僅142.05萬元，凈利潤虧損達3028.37萬元。

另一家子公司G2 Touch同樣表現不佳，營收9011.72萬元，同比下降4.19%；凈利潤僅935.69萬元，同比驟降80.23%。

北京芯能更是在并表后的2022年至2024年，連續三年都未能完成業績承諾，扣非息稅前凈利潤分別為-3362.72萬元、-7830.08萬元和-6371.84萬元，持續虧損。

根據探路者公告，北京芯能三年的累計虧損超2.2億元，已觸發對賭的業績補償條款。三年合計補償覆蓋率為41.98%，補償金額上限約為1.09億元，并不足以覆蓋虧損。

與此同時，探路者賴以起家的戶外業務同樣表現疲軟。

2025年上半年，戶外業務收入5.38億元，同比下滑10.51%。其中戶外服裝、戶外鞋品、戶外裝備三大核心品類收入全面下滑，收入分別為4.13億元、0.87億元、0.24億元，同比分別下降了4.83%、22.69%、42.63%。

戶外鞋品和戶外裝備兩大品類收入可謂暴跌。

曾經作為亮點的海外市場戶外業務，萎縮極其嚴重。數據顯示，2024年上半年該項收入為1642.75萬元，同比暴跌62.57%；到了2025年上半年，該項收入僅為627.67萬元，在上年同期已經暴跌的基礎上再次暴跌了59.76%。

正常情況時，在業績困境的背景之下，適時推出融資等舉措，倒也不失為良性選擇。

但是，其2025年巨額融資的背景還包括，前文已經提及的尚具一定健康度的整體財務狀況，更值得注意的是，其在拋出該巨額融資計劃的同時，卻又公告稱擬使用不超過8億元額度的閑置自有資金用于購買理財產品。

這種種矛盾的背景及舉措疊加，著實令人難解。

此外，在外界看來，近十年的探路者始終在戰略搖擺，從早期的戶外用品，到2015年前后的旅行服務、大體育，再到如今的芯片業務，其戰略不斷變換，但業績卻始終未能重回高峰。

戰略的搖擺、業績的下滑，以及管理層種種矛盾的舉措、表現等，不得不令市場疑問：

或不敢斷言正拋棄戶外業務，但分散了極大的資源于芯片業務，卻又因虧損等因素，看不到“底”；

一邊巨額融資，卻又一邊巨額理財，更是看不到資金究竟投向或即將投向于哪個主業的哪個具體項目，又會帶來怎樣的收益，這是真正用心發展主業的管理層應有的表現嗎？

3

資本迷局的“影子”

值得一提的是，探路者除了2016年已完成的定增和2025年定增之外，實際上在2024年上半年還有過一次3億元的定增議案。

2024年定增議案已經在實控人李明為首的探路者董事會上全票表決通過，只是提交于股東大會表決時，最終卻被否決了。

彼時的公告顯示，該定增議案僅獲得同意票約1.78億股，約占出席當次股東大會有效表決權股份總數的58.90%，未達特別表決議案要求的三分之二通過比例，從而被否決。

根據中國網財經記者的調查，該議案獲得非中小股東投出的棄權票約1.24億股，約占出席當次股東大會有效表決權股份總數的41.07%，成為該議案被否的主因。

探路者當時的控股股東與一致行動人通域合盈、通域眾合、百益釬順持股數恰好就是約1.24億股，與上述棄權票數量大體相當。也就是說，棄權票或與控股股東密切相關。

這也表明，實控人李明在董事會和股東大會上，疑似有著兩相不同的態度，實是令人揣測。

正經社分析師對此有兩條“合理”推測的故事線：一是，2024年定增的議案或許是控股股東對立方的提議，目的或許是“惡心”控股股東，也可能是為了阻截控股股東即將進行的2025年巨額定增（若2024年定增最終成行，那后續2025年定增阻力必然更大，因為無論是監管規則的約束，還是投資者的質疑，力度都將更大，畢竟時間相距過近，且相關的資金用途等披露，必將被要求更為具體、詳細）；

二是，或許這就是控股股東拋出的一步“閑棋”，真正目的就是試探市場或者輿論的態度，為真正計劃的2025年的巨額定增探路。

當然，此所謂的兩條“故事線”，純純的就是“八卦”推測，諸君權且一聽，切勿當真。

不過，其中李明于2024年定增中疑似曖昧的態度，確實是真實疑惑的存在。

重要的是，圍繞探路者的疑云，還不止于此。

根據此前9月鈦媒體的調查，探路者當前的實控人李明背后，或許還站著一位“影子控制人”黃濤。黃濤是世紀金源集團創始人黃如論之子，也是世紀金源當前的實際掌舵人。

據鈦媒體的進一步分析，至2024年底，黃濤或就已通過復雜的基金架構（LP財權、GP事權）和SPV持股，成為探路者實質上的最大出資人和核心決策影響者，即所謂“影子控制人”。

2025年定增若按上限全額認購，那么實控人李明對探路者的控制比例預計將提升至33.60%。市場分析普遍將此視為此次定增的核心目標之一——顯著鞏固實際控制力。

這或許也是黃濤的需求。

“影子控制人”這種架構，被認為使其規避了作為直接持股5%以上股東或名義實控人的嚴格信披義務。

此外，黃濤近幾年還通過一系列股權運作，拿下了皖通科技和安奈兒兩家上市公司，若再加上探路者，這三家公司均具有主業承壓、原實控人退出、無退市風險的特征。其中，探路者因持續盈利、極低負債率、充足現金儲備和相對干凈的歷史包袱，具有突出的資本平臺價值。

視線再回到2025年定增本身，在通觀探路者11月1日發布的系列公告后，正經社分析師還發現，它們更多只是一種“重合規，輕實質”的標準話術而已。

比如，本文開頭已經提及的定增攤薄的補償措施，其公告稱將采取四個措施，包括聚焦主業、完善治理、加強資金管理、嚴格執行利潤分配政策。

實質來說，本次定增方案本已有“低價”嫌疑，已經導致中小股東股權比例稀釋、每股收益下降，這是直接的、可量化的損失。

股權稀釋與收益攤薄一旦發生，除非公司回購股份或提高分紅，否則中小股東無法恢復原有權益。

但顯然，探路者公告的現有措施并未提出“股權回購”或“差異化分紅”等直接補償方案，更多描述為依賴未來盈利增長。

而未來盈利的重點，著落于所謂聚焦主業，但也未提供具體增長路徑、盈利預測或風險對沖等，本質上就是“不確定性補償”。況且，探路者當前“影子控制人”的疑云未清，所謂治理完善措施能否徹底約束控制權濫用仍需觀察，資金可能因此被挪用或用于利益輸送等風險始終存在。

基于此，探路者若能夠提供更具體可行的項目及盈利預測、資金使用監督機制，以及更為確定的補償措施等，或許更容易取得市場及輿論的采信。

此外，11月1日的系列公告中，“關于無需編制前次募集資金使用情況報告的公告”也同樣引起了正經社分析師的注意。該公告顯示，根據相關監管規定，前次募資（即前文提及的2016年定增）已超過五個完整會計年度，且最近五年內無配股、增發、可轉債等新募資行為，因而無須編制該募資使用情況的報告。

正經社分析師認為，盡管探路者無須編制的決策，在形式上符合監管規則，但結合前次募資補充流動資金占比過高、項目效益披露模糊、近幾年股權變動劇烈等特征，再結合其當前實控人李明在2024年定增中疑似不明的態度等因素，其是否存在利用規則時間差“合規”規避實質性披露義務等問題，仍待解答。

2025年定增所謂補充流動資金的具體用途、效益預測等同樣披露模糊，相較2016年定增，前后兩次募資“重補流，輕項目”的特征如出一轍，更何況其還有“影子控制人”的疑云。

因此，正經社分析師認為，監管機構應強化對其“前次募資使用完畢”后的持續監督，或可因解決市場及輿論疑慮、增強監管威信等因素，要求其補充披露補充流動資金的具體用途、效益實現情況，并穿透核查實控人關聯關系，以保障中小投資者知情權與利益。

而其后續信息披露的完整性、資金使用的合理性，以及實控人行為、決策等，同樣需要重點關注。

近年來，監管始終強調“強化穿透式監管”，要求上市公司披露最終控制人、資金最終用途，打擊“白手套”“影子控制人”等隱蔽利益輸送。探路者當前的募資舉措，雖符合形式規則，但若主動披露補充流動資金的更具體的去向、項目效益實現情況、實控人關聯關系等，或更能消除投資者及輿論的疑慮。【《正經社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

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