萬物交易所

文章作者：Prathik Desai

文章編譯：Block unicorn

前言

多年來，Coinbase 被冠以諸多頭銜：美國加密貨幣監管的代表性企業、散戶投資者的入門之選以及擁有夢幻般上漲潛力的加密貨幣股票。當我深入研究其截至 2025 年 9 月 30 日的季度業績時，我發現它最大的優勢并非在于其交易本身，而在于它構建的生態系統以及它在這個生態系統中促成的價值流動。

在首次推出以簡化比特幣買賣的 13 年后，該公司已將其龐大的客戶群、托管資產和合規能力轉化為強大的分銷渠道。盡管過去兩年加密貨幣交易活動已從散戶轉向機構，但 Coinbase 仍通過涵蓋現貨、衍生品、托管和 Base 應用等一系列的新產品，不斷擴大其潛在市場規模 (TAM)。

該公司將這一愿景稱為“萬物交易所” 。在今天的分析中，我將探討 Coinbase 的多元化業務如何協同運作，以實現其愿景。

現在讓我們進入正題。

從交易所到生態系統

加密貨幣交易收入通常會隨著熊市而消失，但如今已成為 Coinbase 不斷增長的多產品體系中的一部分。

在 2025 年第三季度，該公司凈收入達到 17.9 億美元，同比增長近 60%。同期，由于交易活動復蘇，交易收入同比增長超過 80%，而經常性訂閱和服務收入增長約三分之一。

然而，我感興趣的不是 Coinbase 賺了多少錢，而是它是如何賺到這些錢的。

Coinbase 通過其所連接的整個加密生態系統的每一層市場中獲利，包括機構資產托管費、USDC 余額的收益以及衍生品價差清算。交易曾經是 Coinbase 的核心業務，如今已成為其不斷擴展的服務范圍的入口，這些服務涵蓋托管、穩定幣、支付和衍生品等。

該公司在財報電話會議上將這種新架構稱為“萬物交易所”（Everything Exchange）。我最初聽到這個詞時，覺得它像是一個營銷噱頭。但它背后蘊含的簡單理念是：分銷渠道是 Coinbase 押注的新護城河。

8 月份 Coinbase 以 12 億美元收購全球最大的加密期權平臺 Deribit 時，這一押注顯得尤為清晰。

這項全股票交易為美國最大的加密貨幣交易所搭建了通往全球衍生品市場的橋梁，而該市場長期以來一直游離于美國司法管轄范圍之外。美國上市公司首次可以在同一平臺上完成現貨和衍生品交易的清算。

該筆交易極大地促進了 Coinbase 的機構業務發展。收購完成后短短六周內，這家荷蘭公司就為 Coinbase 的季度收入增加了 5200 萬美元。這約占機構交易收入的 40%，而機構交易收入已從去年同期的 5500 萬美元增長至 1.35 億美元，翻了一番還多。

穩定幣游戲

Deribit 通過增加期權和期貨擴大了工具覆蓋范圍，而 USDC 則帶來了穩定的現金覆蓋。

隨著 USDC 流通量達到 740 億美元的歷史新高，Coinbase 在其平臺上持有的 USDC 也達到 150 億美元的創紀錄高位。穩定幣收入同比上漲 44% 至 3.54 億美元，成為訂閱與服務類別中最大的單項收入。

Coinbase 通過 Base 及其新的支付 API，使企業能夠將 USDC 存款、付款和資金流動直接嵌入到他們的應用程序中。

這整個穩定幣基礎設施及其資金流動，已將 Coinbase 打造成一家鏈上清算銀行。這一切帶來的回報非常豐厚：穩定幣余額可產生收益，通過用戶使用擴展網絡，并通過其提供的便利性留住用戶。與交易的波動性不同，USDC 的收益會隨著采用率的提高而不斷增長。每增加一位使用 Base 的開發者或一位集成 USDC 的商家，都會增加 Coinbase 的流通量。

信任因素

信任是最難規模化的資產，但 Coinbase 在其托管業務中復制了其他企業的成功經驗。

上季度，Coinbase 的托管資產規模（AUC）達到 3000 億美元，較去年同期增長 60%，這主要得益于強勁的 ETF 資金流入以及企業紛紛增持數字資產（DAT）。目前，Coinbase 為美國現貨 ETF 中超過 80% 的 BTC 和 ETH 提供托管服務。當包括貝萊德、富達和 ARK Invest 在內的機構創建或贖回份額時，相關資產會通過 Coinbase 的金庫進行交易，而這些服務的費用則計入 Coinbase 的收入。

托管收入占 Coinbase 總收入的比例不到 8%，但其戰略價值卻十分顯著。托管能夠建立信任，而信任則能擴大分銷范圍并留住用戶。

這些托管客戶也更有可能試用 Coinbase 的新產品組合，包括衍生品和 USDC 支付。Coinbase 最新收購的 Echo 將成為信任因素的最新受益者，因為其客戶現在可以在同一合規框架內發行、交易和存儲代幣。

托管會帶來粘性。我認為它是使“萬物交易所”愿景成為可能的無形屏障。

盈利演變

當你從更宏觀的角度來看待 Coinbase 的收入結構在數量和質量上的變化時，Coinbase 向其“萬物交易所”愿景邁進的軌跡就更具說服力了。

2021 年，Coinbase 近 90% 的收入來自交易價差。如今，近 40% 的收入來自托管費、穩定幣收益和區塊鏈獎勵等經常性收入來源。盡管其收入仍然嚴重依賴市場周期，但這些周期已不再決定其生存。

Coinbase 近期推出的每款產品都帶來了額外的收入。這就是利用分銷渠道為企業新業務線帶來的益處。

我喜歡“萬物交易所”的愿景，因為它并沒有試圖構建一個雜亂無章的產品組合；那樣做當然更容易。我覺得它很有意思，因為它將加密貨幣視為一個人們愿意停留的空間，前提是你要提供一個能夠自然連接或相互創造價值的產品生態系統。

托管和穩定幣吸引了機構和開發者，而 Base 則將創作者經濟引入鏈上。Deribit 提供了杠桿市場。它們共同構成了一個基礎設施網絡，而非單純的交易平臺，Coinbase 正是通過這個網絡在加密貨幣資本結構的不同領域獲利。

Coinbase 龐大的產品網絡無處不在，這幫助它成為了整個加密貨幣行業的分銷支柱。

展望未來，Coinbase 已表示有意將“萬物交易所”架構擴展到當前資產之外。

在上周的財報電話會議上，首席執行官布萊恩·阿姆斯特朗承認，公司的愿景是其正在構建的“下一塊拼圖”的核心，這些部分包括預測市場和將資產上鏈。我們需要等到 Coinbase 12 月的產品展示會才能了解更多相關信息。

我在這里看到了 Coinbase 的令人興奮的潛力。如果它能在 Base 平臺上運行預測市場，那么結果就可以代幣化，以 USDC 結算，并托管在 Coinbase 的基礎設施內，所有這些都在同一個可靠的監管框架下進行。

如果執行得當，這將幫助 Coinbase 從一個曾經交易資產的平臺發展成為一個交易信息的平臺，這將再次證明其分銷能力。

Coinbase 令人擔憂之處在于，其大部分收入依賴于幾個波動性較大的支柱。本季度，其總收入的約 20% 來自 USDC 收益，該收益與短期國債利率掛鉤。如果該利率下調一個百分點，可能會使季度穩定幣收入減少約 7000 萬美元。

Coinbase 稱其架構的設計是多元化的，但未來幾個季度將顯示這種多元化是否能在關鍵業務未交付令人滿意結果時仍帶來益處。

本次討論就到這里，我們下一篇文章見。

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