高盛-中國(guó)股市策略：一輪慢牛的形成（第六部分，牛市的風(fēng)險(xiǎn)）

這部分講的是本輪牛市的風(fēng)險(xiǎn)，這反而是需要重點(diǎn)關(guān)注的，因?yàn)橥顿Y并不是比 這兩年 誰(shuí)活的好，而是比誰(shuí)活的久。重視風(fēng)險(xiǎn)，時(shí)刻站在狂歡party門(mén)口準(zhǔn)備半只腳跨出去減倉(cāng)，這才是保證自己活得久的正確策略。

全球經(jīng)濟(jì)衰退

我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，美國(guó)/全球經(jīng)濟(jì)在未來(lái)12個(gè)月發(fā)生衰退的概率為30%，是歷史平均值的兩倍。毫無(wú)疑問(wèn)，非衰退性的全球環(huán)境是我們Bate策略的關(guān)鍵支撐，因?yàn)槿蛩ネ吮厝粫?huì)對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成沖擊，并可能通過(guò)金融市場(chǎng)的聯(lián)系對(duì)股市造成根本性和機(jī)制性擾動(dòng)。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，在過(guò)去三十年的三次美國(guó)衰退中，MSCI中國(guó)指數(shù)從高點(diǎn)到低點(diǎn)平均下跌了30%，盡管A股通常表現(xiàn)更好，因?yàn)槠鋵?duì)全球股票Beta和流動(dòng)性動(dòng)態(tài)的敏感性較低。

圖表28：在美國(guó)/全球經(jīng)濟(jì)衰退的情況下，A股應(yīng)該更具韌性

分析：首先是美國(guó)的衰退導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，很多人可能不明白美國(guó)衰退到底和大A有啥關(guān)系，我稍微解釋下。

首先，美元是全球結(jié)算貨幣，美國(guó)印錢(qián)可以向全球征收鑄幣稅，簡(jiǎn)單說(shuō)他們可以輕易的把自己的鍋甩給全世界背。那肯定會(huì)有人會(huì)問(wèn)大家為啥要用美元結(jié)算，換一種貨幣結(jié)算不就可以不背鍋了嗎？美元霸權(quán)實(shí)質(zhì)是美國(guó)科技和金融實(shí)力，因?yàn)槟阋?gòu)買(mǎi)最先進(jìn)的技術(shù)設(shè)備，參與最發(fā)達(dá)的美股市場(chǎng)，你就需要手持美元，這也是我國(guó)一直推動(dòng)人民幣國(guó)際化結(jié)算的主要原因之一，但目前國(guó)際結(jié)算還繞不開(kāi)美元，所以這個(gè)鍋還是很重的。

第二，美國(guó)是目前世界上最大的消費(fèi)市場(chǎng)（占全球消費(fèi)額的25%），美國(guó)如果衰落對(duì)全球制造業(yè)都是沉重打擊，其他國(guó)家的制造業(yè)熄火會(huì)嚴(yán)重影響當(dāng)?shù)氐氖杖耄瑳](méi)收入自然沒(méi)消費(fèi)。那么對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)即使擺脫了對(duì)美出口的依賴(lài)，其他國(guó)家的外需還是會(huì)大幅減少，這就是美國(guó)衰落對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的巨大影響。

當(dāng)然其他重要影響還包括非貿(mào)易領(lǐng)域的各種深入合作，影響都十分深遠(yuǎn)，目前高盛對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的概率估算是歷史均值的兩倍，這說(shuō)明發(fā)生衰退的概率是比較高的。特別是美債問(wèn)題一直是懸在全球經(jīng)濟(jì)頭上的達(dá)摩克利斯之劍，它只能越滾越大，誰(shuí)都不知道最終該怎樣解決。最后根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測(cè)算，美國(guó)衰退后對(duì)MSCI中國(guó)指數(shù)的影響大概是跌30%左右。

美中緊張關(guān)系

過(guò)去幾周雙邊貿(mào)易摩擦的再次升級(jí)提醒投資者，兩大經(jīng)濟(jì)超級(jí)大國(guó)之間的關(guān)系遠(yuǎn)未穩(wěn)定，而戰(zhàn)略領(lǐng)域包括貿(mào)易、技術(shù)、資本市場(chǎng)和地緣的美中風(fēng)險(xiǎn)在達(dá)到新的平衡之前，繼續(xù)成為中國(guó)股市定價(jià)的關(guān)鍵因素。中國(guó)對(duì)美出口依賴(lài)的下降、在技術(shù)自給自足方面的進(jìn)展，以及中國(guó)公司在全球制造和物流供應(yīng)鏈中的領(lǐng)導(dǎo)地位，可能會(huì)降低中國(guó)股票對(duì)雙邊緊張局勢(shì)的Beta值。但這不太可能適用于極端負(fù)面事件（黑天鵝事件），例如地緣沖突、金融市場(chǎng)脫鉤等，這將對(duì)全球股市不利，更不用說(shuō)中國(guó)股市了。

圖表30：相比貿(mào)易戰(zhàn)1.0時(shí)期，現(xiàn)在的A股對(duì)美中風(fēng)險(xiǎn)的敏感性相對(duì)較低

分析：關(guān)稅戰(zhàn)方面的短期警報(bào)暫時(shí)解除了，為什么說(shuō)是短期和暫時(shí)呢？因?yàn)轳R來(lái)西亞會(huì)談已經(jīng)達(dá)成了框架協(xié)議，但這并不代表以后就回到蜜月期了，中美只是以雙方都能承受的激烈程度緩慢脫鉤，而脫鉤這個(gè)趨勢(shì)已經(jīng)不可逆。所以站在投資角度上看，A股市場(chǎng)里對(duì)美國(guó)業(yè)務(wù)依賴(lài)程度太高，而產(chǎn)品/服務(wù)又沒(méi)有什么核心競(jìng)爭(zhēng)力（專(zhuān)利優(yōu)勢(shì)、很大的成本優(yōu)勢(shì)之類(lèi)）的上市公司需要長(zhǎng)期規(guī)避。

人工智能的熱情

盡管我們的全球股票策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為美國(guó)市場(chǎng)尚未出現(xiàn)泡沫，但他們?nèi)灾厣辏捎谑袌?chǎng)高度集中以及美國(guó)人工智能領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)加劇，投資者應(yīng)繼續(xù)關(guān)注多元化。在一種情境下，如果對(duì)人工智能的樂(lè)觀情緒因投資回報(bào)率（ROI）、循環(huán)投資和估值等問(wèn)題而迅速消退，這種影響可能會(huì)波及那些在DeepSeek時(shí)刻后重新定價(jià)的中國(guó)人工智能代表性公司。然而我們認(rèn)為，由于中國(guó)人工智能股票的市值集中度較低，以及其相較于美國(guó)可比公司存在顯著的估值折讓?zhuān)@應(yīng)能在一定程度上緩解潛在沖擊。

圖表31：中國(guó)前十家與人工智能公司的總市值僅為美國(guó)同行的十分之一

分析：按照之前工業(yè)革命的歷史軌跡，科技創(chuàng)新總是會(huì)伴隨泡沫（詳見(jiàn)8月底做的高盛AI行業(yè)系列研報(bào)）。如果后續(xù)美股的AI板塊出現(xiàn)泡沫的話(huà)肯定會(huì)波及A股的AI板塊，但鑒于目前A股的AI板塊在估值和市值集中度上顯著低于美股，所以預(yù)計(jì)這個(gè)沖擊可能不會(huì)很大。

國(guó)內(nèi)政策風(fēng)險(xiǎn)

歷史上，政策沖擊如市場(chǎng)流動(dòng)性突然收緊、監(jiān)管變化、政策執(zhí)行未達(dá)預(yù)期等事件常常導(dǎo)致牛市行情中斷，我們的核心假設(shè)是，中期內(nèi)支持市場(chǎng)的政策窗口將保持開(kāi)放，但這并非板上釘釘。我們將繼續(xù)重新評(píng)估形勢(shì)，并對(duì)我們的政策假設(shè)進(jìn)行壓力測(cè)試以確保其平衡，并在市場(chǎng)預(yù)測(cè)中充分考慮下行風(fēng)險(xiǎn)。高盛用于界定和量化涉及股市的政策風(fēng)險(xiǎn)的專(zhuān)有工具，包括我們的民營(yíng)企業(yè)監(jiān)管指標(biāo)、股市風(fēng)險(xiǎn)晴雨表、A股散戶(hù)情緒指標(biāo)，這些工具都會(huì)在我們的《中國(guó)每周速覽》中定期更新。

圖表35：我們新建立的股票市場(chǎng)政策晴雨表顯示目前政策收緊強(qiáng)度低，股市風(fēng)險(xiǎn)較小

分析：對(duì)于政策面高盛的判斷中期內(nèi)是正面的，但并非板上釘釘。我個(gè)人認(rèn)為這是出于保守起見(jiàn)的判斷，鑒于之前幾份研報(bào)提到的科技轉(zhuǎn)型導(dǎo)致股市的戰(zhàn)略高度被拔高好幾層（科技企業(yè)只能對(duì)應(yīng)股市融資方式），后續(xù)政策的確定性是很強(qiáng)的。當(dāng)然為了以防萬(wàn)一還是建議大家關(guān)注高盛提供的民營(yíng)企業(yè)監(jiān)管強(qiáng)度、股市風(fēng)險(xiǎn)晴雨表、A股散戶(hù)情緒三個(gè)指標(biāo)走勢(shì)。

持續(xù)的去工業(yè)化和利潤(rùn)衰退

恢復(fù)并加快利潤(rùn)增長(zhǎng)，以穩(wěn)健的收入環(huán)境和企業(yè)盈利能力的逐步正常化為前提，是我們緩慢牛市論點(diǎn)的核心。如果通縮壓力持續(xù)存在、資本開(kāi)支不理想、持續(xù)內(nèi)卷、缺乏定價(jià)紀(jì)律、利潤(rùn)最大化的思維方式，我們對(duì)利潤(rùn)/利潤(rùn)率的建設(shè)性假設(shè)和股票觀點(diǎn)將無(wú)法實(shí)現(xiàn)。我們將密切關(guān)注宏觀和行業(yè)層面的定價(jià)趨勢(shì)，以及全球大宗商品價(jià)格、季度財(cái)務(wù)報(bào)表、共識(shí)盈利修正和政策事件，以理解盈利周期。

圖表37：股本回報(bào)對(duì)與PPI相關(guān)的通脹指標(biāo)敏感，歷史上PPI增長(zhǎng)1%會(huì)使市場(chǎng)收益增加2%

分析：上面提到的通縮壓力、內(nèi)卷壓力、資本開(kāi)支不理想最后都是體現(xiàn)到企業(yè)利潤(rùn)上，而后續(xù)上市公司基本面反轉(zhuǎn)是牛市可以長(zhǎng)期持續(xù)的基礎(chǔ)，特別對(duì)于消費(fèi)股來(lái)說(shuō)，關(guān)注PPI和季度財(cái)報(bào)的利潤(rùn)趨勢(shì)是判斷初始建倉(cāng)買(mǎi)點(diǎn)的重要依據(jù)。