高盛-中國股市策略：一輪慢牛的形成（第六部分，牛市的風(fēng)險）

這部分講的是本輪牛市的風(fēng)險，這反而是需要重點(diǎn)關(guān)注的，因?yàn)橥顿Y并不是比 這兩年 誰活的好，而是比誰活的久。重視風(fēng)險，時刻站在狂歡party門口準(zhǔn)備半只腳跨出去減倉，這才是保證自己活得久的正確策略。

全球經(jīng)濟(jì)衰退

我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，美國/全球經(jīng)濟(jì)在未來12個月發(fā)生衰退的概率為30%，是歷史平均值的兩倍。毫無疑問，非衰退性的全球環(huán)境是我們Bate策略的關(guān)鍵支撐，因?yàn)槿蛩ネ吮厝粫χ袊慕?jīng)濟(jì)增長造成沖擊，并可能通過金融市場的聯(lián)系對股市造成根本性和機(jī)制性擾動。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，在過去三十年的三次美國衰退中，MSCI中國指數(shù)從高點(diǎn)到低點(diǎn)平均下跌了30%，盡管A股通常表現(xiàn)更好，因?yàn)槠鋵θ蚬善盉eta和流動性動態(tài)的敏感性較低。

圖表28：在美國/全球經(jīng)濟(jì)衰退的情況下，A股應(yīng)該更具韌性

分析：首先是美國的衰退導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險，很多人可能不明白美國衰退到底和大A有啥關(guān)系，我稍微解釋下。

首先，美元是全球結(jié)算貨幣，美國印錢可以向全球征收鑄幣稅，簡單說他們可以輕易的把自己的鍋甩給全世界背。那肯定會有人會問大家為啥要用美元結(jié)算，換一種貨幣結(jié)算不就可以不背鍋了嗎？美元霸權(quán)實(shí)質(zhì)是美國科技和金融實(shí)力，因?yàn)槟阋徺I最先進(jìn)的技術(shù)設(shè)備，參與最發(fā)達(dá)的美股市場，你就需要手持美元，這也是我國一直推動人民幣國際化結(jié)算的主要原因之一，但目前國際結(jié)算還繞不開美元，所以這個鍋還是很重的。

第二，美國是目前世界上最大的消費(fèi)市場（占全球消費(fèi)額的25%），美國如果衰落對全球制造業(yè)都是沉重打擊，其他國家的制造業(yè)熄火會嚴(yán)重影響當(dāng)?shù)氐氖杖?，沒收入自然沒消費(fèi)。那么對于我國來說即使擺脫了對美出口的依賴，其他國家的外需還是會大幅減少，這就是美國衰落對我國經(jīng)濟(jì)的巨大影響。

當(dāng)然其他重要影響還包括非貿(mào)易領(lǐng)域的各種深入合作，影響都十分深遠(yuǎn)，目前高盛對美國經(jīng)濟(jì)衰退的概率估算是歷史均值的兩倍，這說明發(fā)生衰退的概率是比較高的。特別是美債問題一直是懸在全球經(jīng)濟(jì)頭上的達(dá)摩克利斯之劍，它只能越滾越大，誰都不知道最終該怎樣解決。最后根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測算，美國衰退后對MSCI中國指數(shù)的影響大概是跌30%左右。

美中緊張關(guān)系

過去幾周雙邊貿(mào)易摩擦的再次升級提醒投資者，兩大經(jīng)濟(jì)超級大國之間的關(guān)系遠(yuǎn)未穩(wěn)定，而戰(zhàn)略領(lǐng)域包括貿(mào)易、技術(shù)、資本市場和地緣的美中風(fēng)險在達(dá)到新的平衡之前，繼續(xù)成為中國股市定價的關(guān)鍵因素。中國對美出口依賴的下降、在技術(shù)自給自足方面的進(jìn)展，以及中國公司在全球制造和物流供應(yīng)鏈中的領(lǐng)導(dǎo)地位，可能會降低中國股票對雙邊緊張局勢的Beta值。但這不太可能適用于極端負(fù)面事件（黑天鵝事件），例如地緣沖突、金融市場脫鉤等，這將對全球股市不利，更不用說中國股市了。

圖表30：相比貿(mào)易戰(zhàn)1.0時期，現(xiàn)在的A股對美中風(fēng)險的敏感性相對較低

分析：關(guān)稅戰(zhàn)方面的短期警報暫時解除了，為什么說是短期和暫時呢？因?yàn)轳R來西亞會談已經(jīng)達(dá)成了框架協(xié)議，但這并不代表以后就回到蜜月期了，中美只是以雙方都能承受的激烈程度緩慢脫鉤，而脫鉤這個趨勢已經(jīng)不可逆。所以站在投資角度上看，A股市場里對美國業(yè)務(wù)依賴程度太高，而產(chǎn)品/服務(wù)又沒有什么核心競爭力（專利優(yōu)勢、很大的成本優(yōu)勢之類）的上市公司需要長期規(guī)避。

人工智能的熱情

盡管我們的全球股票策略團(tuán)隊認(rèn)為美國市場尚未出現(xiàn)泡沫，但他們?nèi)灾厣?，由于市場高度集中以及美國人工智能領(lǐng)域競爭加劇，投資者應(yīng)繼續(xù)關(guān)注多元化。在一種情境下，如果對人工智能的樂觀情緒因投資回報率（ROI）、循環(huán)投資和估值等問題而迅速消退，這種影響可能會波及那些在DeepSeek時刻后重新定價的中國人工智能代表性公司。然而我們認(rèn)為，由于中國人工智能股票的市值集中度較低，以及其相較于美國可比公司存在顯著的估值折讓，這應(yīng)能在一定程度上緩解潛在沖擊。

圖表31：中國前十家與人工智能公司的總市值僅為美國同行的十分之一

分析：按照之前工業(yè)革命的歷史軌跡，科技創(chuàng)新總是會伴隨泡沫（詳見8月底做的高盛AI行業(yè)系列研報）。如果后續(xù)美股的AI板塊出現(xiàn)泡沫的話肯定會波及A股的AI板塊，但鑒于目前A股的AI板塊在估值和市值集中度上顯著低于美股，所以預(yù)計這個沖擊可能不會很大。

國內(nèi)政策風(fēng)險

歷史上，政策沖擊如市場流動性突然收緊、監(jiān)管變化、政策執(zhí)行未達(dá)預(yù)期等事件常常導(dǎo)致牛市行情中斷，我們的核心假設(shè)是，中期內(nèi)支持市場的政策窗口將保持開放，但這并非板上釘釘。我們將繼續(xù)重新評估形勢，并對我們的政策假設(shè)進(jìn)行壓力測試以確保其平衡，并在市場預(yù)測中充分考慮下行風(fēng)險。高盛用于界定和量化涉及股市的政策風(fēng)險的專有工具，包括我們的民營企業(yè)監(jiān)管指標(biāo)、股市風(fēng)險晴雨表、A股散戶情緒指標(biāo)，這些工具都會在我們的《中國每周速覽》中定期更新。

圖表35：我們新建立的股票市場政策晴雨表顯示目前政策收緊強(qiáng)度低，股市風(fēng)險較小

分析：對于政策面高盛的判斷中期內(nèi)是正面的，但并非板上釘釘。我個人認(rèn)為這是出于保守起見的判斷，鑒于之前幾份研報提到的科技轉(zhuǎn)型導(dǎo)致股市的戰(zhàn)略高度被拔高好幾層（科技企業(yè)只能對應(yīng)股市融資方式），后續(xù)政策的確定性是很強(qiáng)的。當(dāng)然為了以防萬一還是建議大家關(guān)注高盛提供的民營企業(yè)監(jiān)管強(qiáng)度、股市風(fēng)險晴雨表、A股散戶情緒三個指標(biāo)走勢。

持續(xù)的去工業(yè)化和利潤衰退

恢復(fù)并加快利潤增長，以穩(wěn)健的收入環(huán)境和企業(yè)盈利能力的逐步正常化為前提，是我們緩慢牛市論點(diǎn)的核心。如果通縮壓力持續(xù)存在、資本開支不理想、持續(xù)內(nèi)卷、缺乏定價紀(jì)律、利潤最大化的思維方式，我們對利潤/利潤率的建設(shè)性假設(shè)和股票觀點(diǎn)將無法實(shí)現(xiàn)。我們將密切關(guān)注宏觀和行業(yè)層面的定價趨勢，以及全球大宗商品價格、季度財務(wù)報表、共識盈利修正和政策事件，以理解盈利周期。

圖表37：股本回報對與PPI相關(guān)的通脹指標(biāo)敏感，歷史上PPI增長1%會使市場收益增加2%

分析：上面提到的通縮壓力、內(nèi)卷壓力、資本開支不理想最后都是體現(xiàn)到企業(yè)利潤上，而后續(xù)上市公司基本面反轉(zhuǎn)是牛市可以長期持續(xù)的基礎(chǔ)，特別對于消費(fèi)股來說，關(guān)注PPI和季度財報的利潤趨勢是判斷初始建倉買點(diǎn)的重要依據(jù)。