發行估值遠高于滬市IPO均值，華泰證券等獲9295萬元承銷費用

出品 | 創業最前線

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

11月7日，國內風電齒輪箱龍頭企業德力佳成功在上交所主板上市。上市當天德力佳以96.94元/股開盤，開盤漲幅高達107.67%。

值得注意的是，開盤價也是德力佳近段時間最高價，此后德力佳股價一路下跌，截至11月21日，公司股價報收72.77元/股，較11月7日最高價跌幅近25%。

得益于公司最大的客戶金風科技風機及零部件銷售容量大幅上升，其對德力佳采購金額大幅上升，公司2025年前三季度營收和利潤大幅上升。

但在下游客戶利潤普遍下滑的背景下，德力佳利潤又能否持續上升？在風電企業市盈率普遍較低的背景下，公司超37倍市盈率又能否持續獲得投資者認可？

1、背靠金風科技，公司營收利潤雙雙大增

招股書顯示，德力佳主要從事齒輪箱生產和銷售。據QY Research統計，2024年，公司全球市場占有率10.36%，位列全球第三，中國市場占有率16.22%，位列中國第二，是全球風電齒輪箱龍頭企業。

據悉，齒輪箱主要應用在風電機組，核心作用是提高風輪的轉速及提升功率傳輸，是風電機組的核心部件之一。

根據傳輸功率不同，風電主齒輪箱又分為1.5MW至3MW、3MW至5MW等多類產品。

（圖 / 年報）

德力佳齒輪箱產品在中速傳動和高速傳動領域基本做到了全覆蓋，所謂中速傳動主要是指傳輸功率在4.55MW-22MW的齒輪產品，高速傳動主要指傳輸功率在1.5MW-15MW產品。

因此，德力佳齒輪箱是否暢銷，很大程度要看下游風電裝機量。得益于“雙碳”政策的持續推進，2025年前三季度國內風電累計裝機容量達5.82億千瓦，同比增長21.3%。

在此背景下，風電機組銷量持續提升，如德力佳第一大客戶金風科技風電機組銷量便實現爆發。金風科技半年報顯示，2025年上半年公司實現機組對外銷售容量10641.44MW，同比增長106.60%。

由于產品銷量爆發，金風科技對外采購金額也在持續上升。

招股書顯示，2025年上半年德力佳對金風科技銷售額為11.25億元，占公司營收比例為45.26%，而2024年全年公司對金風科技銷售額為14.63億元，營收占比為39.38%。此外，公司第三大客戶明陽智能采購金額也在大幅上升。

在核心客戶采購持續上升的背景下，德力佳產品銷量持續上升。2025年上半年，公司風電主齒輪箱銷量為1671臺，同比增長81.63%。

在此帶動下，德力佳營收及利潤雙雙大增。數據顯示，2025年前三季度公司實現營業收入40.59億元，同比增長66.37%，實現扣非后凈利潤6.1億元，同比增長61.13%。

雖然業績大增，但公司依舊存在隱憂，下游風電發電機組企業正在自研齒輪箱來降低生產成本。

如公司2024年第三大客戶、全年采購金額高達3.17億元的遠景能源，在2025年9月迎來了自產的第1萬臺齒輪箱下線。在此影響下，2025年上半年遠景能源已經退出公司前五大客戶之列。

此外，德力佳第二大股東兼第二大客戶三一重能在收入上升的背景下，采購金額并不理想，采購占比也在下滑。

2025年上半年公司對三一重能銷售金額為5.91億元，銷售占比為23.8%。而2024年，公司對三一重能銷售額為13億元，銷售占比為35.02%。

對此，「創業最前線」試圖向德力佳了解，2025年上半年，公司上年度第四大客戶遠景能源為何大幅減少對公司銷售金額采購，公司股東及第二大客戶三一重能在上半年銷量大幅上升的背景下，為何對公司采購金額下滑？公司如何看待下游風電機組企業自研齒輪箱？是否擔心市場被搶占？截至發稿，未獲得德力佳回應。

2、發行估值遠高于滬市IPO均值，華泰證券等獲9295萬元承銷費用

由于身處高景氣賽道，加之2025年上半年業績表現較為理想，在發行時公司估值定價遠高于已經上市的風電企業。

公開資料顯示，德力佳在11月7日以46.68元/股價格發行了4000萬股，發行市盈率高達34.98倍，扣除發行費用公司凈募資17.74億元。

上市首日，德力佳集合競價便受到投資者追捧，開盤價高達96.94元/股，較發行價漲幅超107%。

作為主板上市且能以近35倍市盈率發行并不容易。

2023年4月10日，主板正式完成注冊制改革，主板第一批注冊制10家企業正式上市交易，標志著滬市主板注冊制改革全面落地。

注冊制改革落地后，主板IPO企業取消23倍市盈率紅線限制。雖然取消了政策限制，但由于主板上市企業大多為大型、成熟的企業，因此發行平均市盈率較創業板有明顯差距。

Wind數據顯示，2024年主板IPO企業平均發行市盈率為19.25倍，截至2025年10月15日，滬市主板IPO企業發行平均市盈率進一步下降至17.79倍，而注冊制改革前的2022年平均市盈率為22.04倍。這意味著，德力佳以超過滬市IPO近一倍的市盈率完成發行。

由于發行市盈率較高，也讓德力佳市盈率遠高于其他風電企業。

如公司第一大客戶金風科技目前市盈率（TTM）為22.74倍左右，公司二股東及第二大客戶三一重能目前市盈率（TTM）為26.28倍，2025年業績大漲的風電明星企業大金重工市盈率（TTM）也僅為27.19倍左右。

因此，能以34.98倍的市盈率在滬市主板順利完成發行，間接說明公司獲得了投資者認可。但是否能長時間維持該估值，很大程度要看德力佳后期業績表現。

以相對較高的市盈率完成發行，對于保薦機構華泰證券來說無疑是較大利好。此次IPO，德力佳發行費用便高達9295萬元，其中大部分落入華泰證券之手。

由于開盤首日集合競價漲幅過高，此后幾天德力佳在資本市場表現并不理想，11月17日公司股價一度下跌至61.56元/股，較公司11月7日最高價下跌超36%，直到近幾日公司股價才有所回暖。

對此，「創業最前線」試圖向德力佳了解，此次IPO公司發行價高達34.98倍，遠高于2025年滬市主板IPO企業平均發行市盈率，也遠高于已經上市的部分龍頭風電企業市盈率。此次IPO，公司是否存在定價過高？鑒于公司過去幾年業績呈現較大波動性，公司對未來幾年利潤增長有何預期？截至發稿，未獲得德力佳回應。

3、獲湖南前首富企業扶持，實控人夫婦身價近百億元

由于發行市盈率較高，加之上市后股價上漲，截至目前，公司市值超290億元。

作為實控人劉建國、孔金鳳夫婦憑借兩人100%持股的南京晨瑞管理咨詢有限公司（以下簡稱“南京晨瑞”）及孔金鳳直接持有的6.87%股份，合計持有德力佳34.35%股權。按公司目前市值計算，劉建國、孔金鳳夫婦合計持股市值接近100億元。

招股書顯示，德力佳創立于2017年，公司創始人為劉建國。1969年出生的劉建國畢業于上海交通大學。在創立德力佳之前，其在高速齒輪產業深耕超過20年。1995年至2004年，其先后在多家齒輪企業擔任工程師及高級管理人員，在行業內積累了豐富的行業經驗與人脈資源。

2017年，在風電爆發前夕，劉建國意識到了風電行業廣闊發展空間，毅然辭職并創立了德力佳。

創立初期，憑借創始團隊在行業內技術和資源積累，德力佳生產的產品很快進入了風電龍頭企業遠景能源產業鏈。

2019年以后，國家對于風電補貼開始退坡，下游風電企業掀起搶裝潮。在此期間，德力佳通過與遠景能源等頭部廠商擴大合作，迅速擴大規模，將產品快速批量化、規模化。

2021年以后，風電實施平價時代，行業龍頭金風科技緊隨行業發展，帶領風電走向大型化。為了緊抓行業趨勢，德力佳及時研發出金風科技所需的中速傳動齒輪箱產品。

2022年至2025年上半年，金風科技一直是德力佳第一大客戶，在金風科技助力下，德力佳順利上市。

除金風科技外，德力佳在成立僅八年的時間便上市，更離不開昔日湖南首富梁穩根及其控股的企業三一重能的幫扶。

2017年成立時，德力佳注冊資本為1億元，其中劉建國個人出資3000萬元，并以非專利技術作價500萬元，取得德力佳35%股權。值得注意的是，劉建國出資的3000萬元貨幣有2500萬元是向三一重能借款所得。此外，三一重能也直接出資2000萬元，獲取德力佳20%股權。

成立之初，德力佳通過租賃三一重能的生產設備開展業務。2018年，三一重能又將旗下全資子公司北京三一增速機以較低的價格賣給劉建國和孔金鳳夫婦，讓其快速獲得了風電主齒輪箱的生產資質和生產設備。

除此之外，在業務發展初期三一重能還積極向德力佳采購產品，2017年至2020年，三一重能對德力佳的采購金額分別為3339.29萬元、1.93億元、3.49億元、9.17億元，是德力佳發展之初迅速壯大的重要推手。

在三一重能幫助下，劉建國從當初的工程師逐步成為身價百億的大佬。

值得注意的是，在三一重能收入持續增長的2021年及2022年，其對德力佳的采購金額突然從2020年的9.17億元下降至4.23億元和3.87億元。

而在公司遞表前兩年即2023年、2024年采購金額又突然大增至8.65億元、13億元。

對此，「創業最前線」試圖向德力佳了解，2021年及2022年，三一重能在收入仍在上升的背景下，對公司采購為何較2022年突然下降？2023年至2024年在公司IPO前夕又突然加大對公司產品采購力度，是否存在IPO前故意加大采購、幫助公司提升利潤的行為？截至發稿，未獲得德力佳回應。

在下游風電裝機持續增長的背景下，通過深度綁定金風科技等行業龍頭讓公司業績持續上升。但值得警惕的是，鑒于目前頭部企業在加大齒輪箱研究力度，產品過于集中的德力佳存在被替代風險，這點從遠景能源采購金額下滑也能看出。

對于德力佳而言，如何研發出更多產品，拓展更多客戶，避免再度出現大客戶取消訂單的情形，或將是德力佳未來的工作重點之一。

*注：文中題圖及未署名圖片來自攝圖網，基于VRF協議。