高盛-中國(guó)資產(chǎn)配置：央行三季度貨幣政策報(bào)告更加謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)降息將推遲

在第三季度貨幣政策報(bào)告（于11月11日發(fā)布）中，央行維持了適度寬松的政策立場(chǎng)，但對(duì)跨周期調(diào)節(jié)的重新強(qiáng)調(diào)表明其對(duì)全面貨幣寬松的意愿有所加強(qiáng)，9月底發(fā)布的第三季度貨幣政策委員會(huì)會(huì)議紀(jì)要中的表述似乎降低了央行對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的評(píng)估。銀行的凈息差似乎是進(jìn)一步貨幣寬松的主要約束因素，央行強(qiáng)調(diào)需要改善貨幣政策傳導(dǎo)，并淡化了貸款增速放緩帶來(lái)的負(fù)面信號(hào)。綜合來(lái)看，這表明短期內(nèi)政策利率下調(diào)的可能性仍然有限，然而隨著經(jīng)濟(jì)放緩逐漸明顯，我們認(rèn)為貨幣政策寬松更可能是延遲而非放棄。

分析：首先維持適度寬松的立場(chǎng)是不意外的，但說(shuō)實(shí)話今年貨幣寬松的程度并沒(méi)有像大家期待的那樣強(qiáng)。但從央行的語(yǔ)調(diào)上看，后續(xù)貨幣全面寬松的意愿是有加強(qiáng)的，這也可以理解，因?yàn)楝F(xiàn)在的市場(chǎng)共識(shí)就是宏觀經(jīng)濟(jì)的真正考驗(yàn)從四季度才開(kāi)始。

對(duì)于大家最關(guān)心的進(jìn)一步降息（5年期以上LPR）這個(gè)問(wèn)題，銀行的凈息差是主要制約因素，銀行畢竟是親兒子，現(xiàn)在四大行一年期定期存款利率已經(jīng)降到只有0.95%，短期進(jìn)一步下降的空間不是很大。其實(shí)這和股市也有點(diǎn)關(guān)系，因?yàn)槲覈?guó)正處于依靠銀行間接融資的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型到依靠股市直接融資的科技產(chǎn)業(yè)升級(jí)過(guò)程中，后續(xù)股市真正站穩(wěn)了銀行才能從攬儲(chǔ)壓力中釋放出來(lái)，儲(chǔ)蓄利率的下降空間才能被打開(kāi)，這需要比較長(zhǎng)時(shí)間。

當(dāng)然和美聯(lián)儲(chǔ)之間的息差也是降息的關(guān)鍵制約因素之一，原本降息10bp和降準(zhǔn)50bp的預(yù)測(cè)已經(jīng)由今年四季度推遲至明年一季度，而明年二季度降息10bp的預(yù)測(cè)也因此推遲至明年三季度，房奴們和負(fù)債率比較高的傳統(tǒng)行業(yè)股票還要繼續(xù)熬一熬了。

貨幣政策寬松：央行呼吁“有效落實(shí)逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”，取代了此前的“強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”說(shuō)法。首先“有效落實(shí)”強(qiáng)調(diào)執(zhí)行現(xiàn)有政策，而“強(qiáng)化”則暗示漸進(jìn)的寬松，這與央行基于數(shù)據(jù)的貨幣政策方法是一致的。其次，雖然逆周期措施針對(duì)短期增長(zhǎng)阻力，但跨周期調(diào)整旨在平滑中期經(jīng)濟(jì)周期，并在更長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)保留政策空間。

第三季度報(bào)告還呼吁改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，建立全面的宏觀審慎管理框架，這表明在當(dāng)前政策取舍中，更傾向于金融穩(wěn)定而非增長(zhǎng)。總體來(lái)看，這種基調(diào)似乎降低了進(jìn)一步降準(zhǔn)或降息的緊迫性。央行可能會(huì)依賴多種工具的組合包括國(guó)債購(gòu)買、正回購(gòu)操作、中期借貸便利貸款和公開(kāi)市場(chǎng)操作以保持年內(nèi)銀行間流動(dòng)性充裕，并為明年保留一些寬松空間。

分析：從央行的表述中可以看出四季度的貨幣政策會(huì)以執(zhí)行好現(xiàn)有的貨幣政策為主（可能不會(huì)有增量貨幣政策），同時(shí)強(qiáng)調(diào)了跨周期調(diào)節(jié)這個(gè)因素。跨周期是一個(gè)中期維度的描述，意思是貨幣政策可能是以見(jiàn)招拆招為主，而不是預(yù)防式的提前刺激。

改善政策傳導(dǎo)機(jī)制和宏觀審慎的表述說(shuō)明央行目前更傾向于穩(wěn)定金融局勢(shì)而非追求規(guī)模的增長(zhǎng)，就像上面說(shuō)的，央行的降準(zhǔn)降息刺激很可能會(huì)發(fā)生在四季度數(shù)據(jù)出爐以后（如果數(shù)據(jù)不理想的話）。我覺(jué)得對(duì)于房奴來(lái)說(shuō)無(wú)非是多熬三個(gè)月，對(duì)于高負(fù)債的傳統(tǒng)行業(yè)股票來(lái)說(shuō)該來(lái)的始終會(huì)來(lái)，如果有倉(cāng)位的似乎沒(méi)必要?jiǎng)樱瑳](méi)倉(cāng)位但想買的可以再等等。

信貸擴(kuò)張：第三季度報(bào)告進(jìn)一步淡化了貸款增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的重要性。央行指出，貸款增速放緩主要反映了從間接融資（如銀行貸款）向直接融資（如債券和股權(quán)發(fā)行）的持續(xù)轉(zhuǎn)變，和中國(guó)經(jīng)濟(jì)信貸強(qiáng)度下降和持續(xù)進(jìn)行的債務(wù)置換計(jì)劃。因此報(bào)告淡化了將貸款增長(zhǎng)作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)領(lǐng)先指標(biāo)的作用，而是強(qiáng)調(diào)監(jiān)測(cè)社會(huì)融資總量和貨幣供應(yīng)量。

此外，央行在關(guān)于基礎(chǔ)貨幣與貨幣供應(yīng)關(guān)系的專項(xiàng)欄目中，繼續(xù)弱化數(shù)量型貨幣政策框架，并呼吁進(jìn)一步向價(jià)格型貨幣政策轉(zhuǎn)變。結(jié)合對(duì)定向信貸政策支持的持續(xù)關(guān)注，這表明央行更傾向于容忍貸款增速進(jìn)一步放緩，而不是通過(guò)全面的貨幣和信貸寬松來(lái)應(yīng)對(duì)。

分析：信貸方面央行表示貸款增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的重要性有所降低，原因有兩個(gè)，第一就像我上面說(shuō)的，現(xiàn)在我國(guó)逐漸由銀行間接融資向股市直接融資過(guò)渡，所以銀行的信貸增速已經(jīng)不能說(shuō)明問(wèn)題了，同時(shí)要把股市融資納入統(tǒng)計(jì)才能說(shuō)明問(wèn)題，這一點(diǎn)是很有道理的。第二就是持續(xù)推進(jìn)的債務(wù)置換也一定程度上減少了信貸需求，這也很容易理解。簡(jiǎn)單說(shuō)就是現(xiàn)在光看信貸增速已經(jīng)不能正確反映經(jīng)濟(jì)基本面了，這對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)無(wú)疑是提出了更高的基本面判斷要求。

另外在貨幣供求方面強(qiáng)調(diào)了由數(shù)量轉(zhuǎn)向價(jià)格，價(jià)格工具替代額度工具是整個(gè)銀行體系市場(chǎng)化程度加深的前奏，后續(xù)我國(guó)的金融體系會(huì)擁有更高自由度和更開(kāi)放。我覺(jué)得這對(duì)于優(yōu)質(zhì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)可能是一個(gè)長(zhǎng)期利好，未來(lái)市場(chǎng)拓展的難度將進(jìn)一步減小。

利率：特別專欄強(qiáng)調(diào)了管理利率差異的重要性，以實(shí)現(xiàn)有效的政策傳導(dǎo)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。央行強(qiáng)調(diào)需要密切關(guān)注五類利率差異包括：1）政策利率與市場(chǎng)利率之間的利差。2）銀行貸款利率與負(fù)債成本之間的利差。3）不同資產(chǎn)類別（貸款、債券、共同基金等）之間的收益率。4）期限溢價(jià)（如國(guó)債收益率曲線的斜率）。5）信用利差。

在我們看來(lái)，這篇特別專欄總結(jié)了央行過(guò)去一年如何管理利率，包括通過(guò)臨時(shí)公開(kāi)市場(chǎng)操作設(shè)定隔夜回購(gòu)利率、穩(wěn)定銀行凈息差的努力，以及在國(guó)債市場(chǎng)上早期引導(dǎo)以維持相對(duì)陡峭的收益率曲線。

圖表 1：2025年第三季度有效貸款利率小幅下降

分析：上面介紹了央行對(duì)5種重點(diǎn)利率差異的管理，利率差異的出現(xiàn)是這兩年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大導(dǎo)致的高頻率利率調(diào)整所導(dǎo)致的，比如各種短期利率和長(zhǎng)期利率的倒掛，不同資產(chǎn)之間利率的倒掛等。

有倒掛就意味著有套利空間，那么及時(shí)梳理各種利率之間的關(guān)系也是保證金融市場(chǎng)正常運(yùn)作的必要工作，這說(shuō)明央行開(kāi)始重視利率與整個(gè)金融市場(chǎng)之間的平衡關(guān)系，后續(xù)的降準(zhǔn)降息幅度可能也會(huì)因此而受到影響。