上市即套現(xiàn)？古茗9個(gè)月分紅37億背后有何資本邏輯？

2025年11月，新茶飲品牌古茗宣布派發(fā)總額約22.12億港元的特別股息，加上年初已宣布的17.4億元人民幣一般股息，其在上市不足一年的時(shí)間里累計(jì)分紅接近40億元。這一數(shù)字不僅遠(yuǎn)超其IPO凈募資額（約17.2億港元），甚至超過了公司過去一年半的歸母凈利潤總和——2024年全年凈利潤為14.79億元，2025年上半年為16.3億元，合計(jì)約31億元。如此規(guī)模的分紅節(jié)奏，在港股新消費(fèi)板塊中實(shí)屬罕見。

古茗在招股書中早已埋下伏筆：若成功上市，將在2025年12月前向股東派發(fā)不少于20億元的特別股息。如今看來，這場(chǎng)分紅并非臨時(shí)起意，而是早有規(guī)劃的資本安排。公司強(qiáng)調(diào)，分紅資金來源于截至2024年底附屬公司的留存利潤及計(jì)入資本公積的股份溢價(jià)，并未動(dòng)用IPO募集資金。然而細(xì)究財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可見，截至2024年末，古茗的股東權(quán)益僅為20.66億元，難以覆蓋兩次合計(jì)37.51億元的分紅總額。為彌合缺口，公司不得不將尚未變現(xiàn)的金融資產(chǎn)納入可支配資金范疇，并將部分股息支付推遲至2026年。

更值得留意的是，古茗的利潤質(zhì)量與現(xiàn)金流表現(xiàn)并不匹配。2021至2023年，其經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入占營業(yè)收入的比例長期徘徊在23%左右，遠(yuǎn)低于行業(yè)健康水平。同期經(jīng)營性現(xiàn)金流中，相當(dāng)一部分依賴“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債”產(chǎn)生的估值收益——2021年該項(xiàng)占比高達(dá)69.3%，雖逐年下降，但直至2023年仍占15.7%。2024年底，公司賬上突然新增74.45億元按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融資產(chǎn)，直接推動(dòng)權(quán)益儲(chǔ)備首次突破20億元門檻，恰好滿足分紅所需。這種對(duì)金融工具的高度依賴，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其盈利可持續(xù)性的關(guān)注。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)應(yīng)用實(shí)踐專家駱仁童博士表示，過度依賴金融手段而非主營業(yè)務(wù)盈利增長來進(jìn)行分紅，可能會(huì)掩蓋公司真實(shí)的經(jīng)營狀況，一旦金融市場(chǎng)環(huán)境變化，如利率上升、投資虧損等，公司的財(cái)務(wù)狀況可能迅速惡化。古茗的高分紅看似回饋股東，實(shí)則將公司置于對(duì)資本市場(chǎng)波動(dòng)高度敏感的位置。若未來金融資產(chǎn)估值回調(diào)，或融資環(huán)境收緊，其賬面盈余與實(shí)際可支配現(xiàn)金之間的鴻溝或?qū)⒈┞稛o遺。

分紅的最終流向進(jìn)一步放大了外界的疑慮。根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)披露，古茗四位創(chuàng)始人——王云安、戚俠、阮修迪與潘萍萍通過境外設(shè)立的家族信托合計(jì)持有公司72.78%的股份，接近港股75%的股權(quán)高度集中警戒線。按此比例計(jì)算，兩次分紅中約有27.3億元流入上述實(shí)控人的海外信托賬戶。特別股息以港元派發(fā)且無需繳納預(yù)扣稅，使得這筆財(cái)富轉(zhuǎn)移在稅務(wù)效率上達(dá)到最優(yōu)。這種架構(gòu)設(shè)計(jì)雖在合規(guī)框架內(nèi)，卻難免讓人聯(lián)想到過往某些地產(chǎn)企業(yè)的操作路徑。恒大曾憑借類似模式，在2009至2021年間累計(jì)分紅730億元，其中許家印家族分得約543億元，最終在債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，投資者才意識(shí)到所謂“高分紅”實(shí)為提前套現(xiàn)。

盡管古茗目前并無顯著債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)穩(wěn)健，但其“高持股+高分紅+海外信托”的組合拳，已在資本市場(chǎng)投下陰影。投資者開始追問：一家仍處于高速擴(kuò)張階段的企業(yè)，為何急于將幾乎全部可動(dòng)用資金分走？尤其是在新茶飲行業(yè)競(jìng)爭日趨白熱化的當(dāng)下，保留充足彈藥用于產(chǎn)品研發(fā)、數(shù)字化升級(jí)或供應(yīng)鏈優(yōu)化，或許是更符合長期價(jià)值的選擇。相比之下，同行做法更為克制：奈雪的茶上市四年未分紅；蜜雪冰城明確表示上市當(dāng)期不派息；茶百道原定2024年的4.1億元分紅計(jì)劃亦被叫停。古茗的激進(jìn)策略，與其宣稱的“深耕下沉市場(chǎng)、服務(wù)加盟商”戰(zhàn)略之間，顯現(xiàn)出微妙的張力。

這種張力在加盟體系中已初現(xiàn)端倪。古茗的商業(yè)模式本質(zhì)上是B2B導(dǎo)向——2025年上半年56.63億元營收中，銷售商品及設(shè)備收入達(dá)44.96億元，加盟管理服務(wù)收入11.59億元，兩者合計(jì)占比超過99%，而直營門店銷售額僅78萬元。換言之，古茗的核心客戶并非終端消費(fèi)者，而是遍布全國的加盟商。其高利潤率（上半年凈利潤率28.72%）正源于向加盟商銷售高毛利的原料、包裝及設(shè)備。然而，這一模式的可持續(xù)性正面臨挑戰(zhàn)。

2024年，古茗退出加盟商數(shù)量達(dá)871家，退出率高達(dá)17.9%；關(guān)閉門店674家，閉店率為6.8%。進(jìn)入2025年上半年，盡管新增加盟商1338家，但老加盟商開新店意愿明顯減弱——平均每位加盟商運(yùn)營門店數(shù)從2023年9月的3.1家降至1.9家。內(nèi)部競(jìng)爭加劇是主因。窄門餐眼數(shù)據(jù)顯示，古茗在五線城市的“300米門店密度”高達(dá)25.7%，意味著在這些區(qū)域，每四次隨機(jī)選址就有一次會(huì)遭遇同品牌門店。多位加盟商反映，品牌方強(qiáng)制在老店附近加密布點(diǎn)，若原有加盟商不愿開設(shè)新店，便會(huì)引入新加盟商填補(bǔ)空白，直接導(dǎo)致單店客流與利潤被攤薄。

為穩(wěn)住加盟體系，古茗自2025年初調(diào)整政策：新加盟商可分期支付設(shè)備費(fèi)用，虧損門店可延期繳納加盟費(fèi)；老加盟商開新店則減免相關(guān)費(fèi)用。這些措施雖緩解短期壓力，卻未能解決區(qū)域市場(chǎng)飽和帶來的結(jié)構(gòu)性矛盾。當(dāng)單店盈利能力下滑，加盟商自然缺乏擴(kuò)張動(dòng)力，進(jìn)而影響古茗整體增長引擎。畢竟，其收入增長高度依賴加盟店數(shù)量的持續(xù)增加，一旦加盟網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張放緩甚至收縮，營收與利潤增速恐將同步回落。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)應(yīng)用實(shí)踐專家駱仁童博士表示，加盟模式如同雙刃劍，既能助力企業(yè)披荊斬棘，開拓市場(chǎng)；也可能因使用不當(dāng)而傷及自身。企業(yè)在追求規(guī)模效應(yīng)的過程中，不能只看到眼前的利益，更要注重構(gòu)建健康、穩(wěn)定的加盟生態(tài)，否則就如同建造高樓大廈時(shí)忽略了地基的穩(wěn)固性，最終難以承受市場(chǎng)的考驗(yàn)。古茗當(dāng)前面臨的正是這一困境：在快速擴(kuò)張的沖動(dòng)下，門店密度過高已開始反噬加盟體系的穩(wěn)定性。若無法在加密策略與加盟商利益之間找到平衡點(diǎn)，其“萬店帝國”的根基或?qū)?dòng)搖。

值得注意的是，古茗的高分紅行為與其業(yè)務(wù)發(fā)展階段存在明顯錯(cuò)配。作為一家門店數(shù)剛突破1.1萬家、尚在鞏固市場(chǎng)地位的新上市公司，本應(yīng)將更多資源投入數(shù)字化系統(tǒng)建設(shè)、供應(yīng)鏈效率提升或產(chǎn)品創(chuàng)新等領(lǐng)域。例如，通過AI預(yù)測(cè)區(qū)域消費(fèi)偏好以優(yōu)化SKU，或利用物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)監(jiān)控冷鏈運(yùn)輸損耗，均可實(shí)質(zhì)性提升加盟商運(yùn)營效率與盈利能力。然而，公司將近40億元現(xiàn)金用于分紅，相當(dāng)于放棄了這些潛在的戰(zhàn)略投資機(jī)會(huì)。即便其強(qiáng)調(diào)日常經(jīng)營不受影響，但資本開支的優(yōu)先級(jí)排序已清晰傳遞出管理層的價(jià)值取向。

從資本市場(chǎng)角度看，古茗的股價(jià)表現(xiàn)一度亮眼——上市以來漲幅超一倍，市值逼近600億港元。這在一定程度上為其高分紅提供了輿論緩沖。但股價(jià)終究需由基本面支撐。當(dāng)投資者意識(shí)到公司利潤高度依賴金融資產(chǎn)估值、加盟體系出現(xiàn)裂痕、且大量現(xiàn)金已被分配至海外賬戶后，市場(chǎng)情緒可能迅速轉(zhuǎn)向。尤其在當(dāng)前全球流動(dòng)性收緊、消費(fèi)復(fù)蘇乏力的宏觀環(huán)境下，缺乏內(nèi)生增長動(dòng)能的企業(yè)更容易遭遇估值回調(diào)。

古茗的案例折射出新消費(fèi)品牌在資本化過程中的典型困境：如何在滿足早期投資人退出訴求與保障企業(yè)長期發(fā)展之間取得平衡。上市本應(yīng)是企業(yè)邁向更高階段的起點(diǎn)，而非創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)套現(xiàn)離場(chǎng)的終點(diǎn)。當(dāng)分紅規(guī)模遠(yuǎn)超實(shí)際經(jīng)營積累，且主要流向海外信托時(shí)，即便財(cái)務(wù)報(bào)表光鮮，也難以消除市場(chǎng)對(duì)其真實(shí)意圖的質(zhì)疑。對(duì)于古茗而言，真正的考驗(yàn)或許才剛剛開始——在分走37億之后，剩下的彈藥是否足以支撐其穿越下一個(gè)行業(yè)周期？

新消費(fèi)茶飲行業(yè)觀察：

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