上市即套現？古茗9個月分紅37億背后有何資本邏輯？

2025年11月，新茶飲品牌古茗宣布派發總額約22.12億港元的特別股息，加上年初已宣布的17.4億元人民幣一般股息，其在上市不足一年的時間里累計分紅接近40億元。這一數字不僅遠超其IPO凈募資額（約17.2億港元），甚至超過了公司過去一年半的歸母凈利潤總和——2024年全年凈利潤為14.79億元，2025年上半年為16.3億元，合計約31億元。如此規模的分紅節奏，在港股新消費板塊中實屬罕見。

古茗在招股書中早已埋下伏筆：若成功上市，將在2025年12月前向股東派發不少于20億元的特別股息。如今看來，這場分紅并非臨時起意，而是早有規劃的資本安排。公司強調，分紅資金來源于截至2024年底附屬公司的留存利潤及計入資本公積的股份溢價，并未動用IPO募集資金。然而細究財務數據可見，截至2024年末，古茗的股東權益僅為20.66億元，難以覆蓋兩次合計37.51億元的分紅總額。為彌合缺口，公司不得不將尚未變現的金融資產納入可支配資金范疇，并將部分股息支付推遲至2026年。

更值得留意的是，古茗的利潤質量與現金流表現并不匹配。2021至2023年，其經營活動現金流入占營業收入的比例長期徘徊在23%左右，遠低于行業健康水平。同期經營性現金流中，相當一部分依賴“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債”產生的估值收益——2021年該項占比高達69.3%，雖逐年下降，但直至2023年仍占15.7%。2024年底，公司賬上突然新增74.45億元按公允價值計入損益的金融資產，直接推動權益儲備首次突破20億元門檻，恰好滿足分紅所需。這種對金融工具的高度依賴，引發了市場對其盈利可持續性的關注。

數字經濟應用實踐專家駱仁童博士表示，過度依賴金融手段而非主營業務盈利增長來進行分紅，可能會掩蓋公司真實的經營狀況，一旦金融市場環境變化，如利率上升、投資虧損等，公司的財務狀況可能迅速惡化。古茗的高分紅看似回饋股東，實則將公司置于對資本市場波動高度敏感的位置。若未來金融資產估值回調，或融資環境收緊，其賬面盈余與實際可支配現金之間的鴻溝或將暴露無遺。

分紅的最終流向進一步放大了外界的疑慮。根據股權結構披露，古茗四位創始人——王云安、戚俠、阮修迪與潘萍萍通過境外設立的家族信托合計持有公司72.78%的股份，接近港股75%的股權高度集中警戒線。按此比例計算，兩次分紅中約有27.3億元流入上述實控人的海外信托賬戶。特別股息以港元派發且無需繳納預扣稅，使得這筆財富轉移在稅務效率上達到最優。這種架構設計雖在合規框架內，卻難免讓人聯想到過往某些地產企業的操作路徑。恒大曾憑借類似模式，在2009至2021年間累計分紅730億元，其中許家印家族分得約543億元，最終在債務危機爆發后，投資者才意識到所謂“高分紅”實為提前套現。

盡管古茗目前并無顯著債務風險，資產負債表相對穩健，但其“高持股+高分紅+海外信托”的組合拳，已在資本市場投下陰影。投資者開始追問：一家仍處于高速擴張階段的企業，為何急于將幾乎全部可動用資金分走？尤其是在新茶飲行業競爭日趨白熱化的當下，保留充足彈藥用于產品研發、數字化升級或供應鏈優化，或許是更符合長期價值的選擇。相比之下，同行做法更為克制：奈雪的茶上市四年未分紅；蜜雪冰城明確表示上市當期不派息；茶百道原定2024年的4.1億元分紅計劃亦被叫停。古茗的激進策略，與其宣稱的“深耕下沉市場、服務加盟商”戰略之間，顯現出微妙的張力。

這種張力在加盟體系中已初現端倪。古茗的商業模式本質上是B2B導向——2025年上半年56.63億元營收中，銷售商品及設備收入達44.96億元，加盟管理服務收入11.59億元，兩者合計占比超過99%，而直營門店銷售額僅78萬元。換言之，古茗的核心客戶并非終端消費者，而是遍布全國的加盟商。其高利潤率（上半年凈利潤率28.72%）正源于向加盟商銷售高毛利的原料、包裝及設備。然而，這一模式的可持續性正面臨挑戰。

2024年，古茗退出加盟商數量達871家，退出率高達17.9%；關閉門店674家，閉店率為6.8%。進入2025年上半年，盡管新增加盟商1338家，但老加盟商開新店意愿明顯減弱——平均每位加盟商運營門店數從2023年9月的3.1家降至1.9家。內部競爭加劇是主因。窄門餐眼數據顯示，古茗在五線城市的“300米門店密度”高達25.7%，意味著在這些區域，每四次隨機選址就有一次會遭遇同品牌門店。多位加盟商反映，品牌方強制在老店附近加密布點，若原有加盟商不愿開設新店，便會引入新加盟商填補空白，直接導致單店客流與利潤被攤薄。

為穩住加盟體系，古茗自2025年初調整政策：新加盟商可分期支付設備費用，虧損門店可延期繳納加盟費；老加盟商開新店則減免相關費用。這些措施雖緩解短期壓力，卻未能解決區域市場飽和帶來的結構性矛盾。當單店盈利能力下滑，加盟商自然缺乏擴張動力，進而影響古茗整體增長引擎。畢竟，其收入增長高度依賴加盟店數量的持續增加，一旦加盟網絡擴張放緩甚至收縮，營收與利潤增速恐將同步回落。

數字經濟應用實踐專家駱仁童博士表示，加盟模式如同雙刃劍，既能助力企業披荊斬棘，開拓市場；也可能因使用不當而傷及自身。企業在追求規模效應的過程中，不能只看到眼前的利益，更要注重構建健康、穩定的加盟生態，否則就如同建造高樓大廈時忽略了地基的穩固性，最終難以承受市場的考驗。古茗當前面臨的正是這一困境：在快速擴張的沖動下，門店密度過高已開始反噬加盟體系的穩定性。若無法在加密策略與加盟商利益之間找到平衡點，其“萬店帝國”的根基或將動搖。

值得注意的是，古茗的高分紅行為與其業務發展階段存在明顯錯配。作為一家門店數剛突破1.1萬家、尚在鞏固市場地位的新上市公司，本應將更多資源投入數字化系統建設、供應鏈效率提升或產品創新等領域。例如，通過AI預測區域消費偏好以優化SKU，或利用物聯網技術監控冷鏈運輸損耗，均可實質性提升加盟商運營效率與盈利能力。然而，公司將近40億元現金用于分紅，相當于放棄了這些潛在的戰略投資機會。即便其強調日常經營不受影響，但資本開支的優先級排序已清晰傳遞出管理層的價值取向。

從資本市場角度看，古茗的股價表現一度亮眼——上市以來漲幅超一倍，市值逼近600億港元。這在一定程度上為其高分紅提供了輿論緩沖。但股價終究需由基本面支撐。當投資者意識到公司利潤高度依賴金融資產估值、加盟體系出現裂痕、且大量現金已被分配至海外賬戶后，市場情緒可能迅速轉向。尤其在當前全球流動性收緊、消費復蘇乏力的宏觀環境下，缺乏內生增長動能的企業更容易遭遇估值回調。

古茗的案例折射出新消費品牌在資本化過程中的典型困境：如何在滿足早期投資人退出訴求與保障企業長期發展之間取得平衡。上市本應是企業邁向更高階段的起點，而非創始團隊套現離場的終點。當分紅規模遠超實際經營積累，且主要流向海外信托時，即便財務報表光鮮，也難以消除市場對其真實意圖的質疑。對于古茗而言，真正的考驗或許才剛剛開始——在分走37億之后，剩下的彈藥是否足以支撐其穿越下一個行業周期？

新消費茶飲行業觀察：

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