杠桿松綁，券商股的邏輯變了？

文丨徐風(fēng)

券商股作為市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)和情緒“溫度計(jì)”一直是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

近期，監(jiān)管層表態(tài)稱將放松杠桿限制，相比以往，這次券商股的邏輯有什么變化？

【杠桿再松綁】

本次監(jiān)管層放松杠桿的表態(tài)并非近年來首次，2023年就曾降低券商融資保證金來提振市場(chǎng)。就在去年9.24行情啟動(dòng)前，亦通過下調(diào)優(yōu)質(zhì)券商風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備系數(shù)釋放資本空間，隨后包括專項(xiàng)貸款工具、降息降準(zhǔn)等政策一系列組合拳共同扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。

與以往相比，本次杠桿松綁的獨(dú)特之處在于市場(chǎng)已自底部反彈超千點(diǎn)，2025年券商無論從股票市場(chǎng)的活躍度還是自身業(yè)績(jī)均證明了行業(yè)處在景氣周期。

據(jù)東吳證券研究，2025年第三季度A股的日均交易額為2.09萬億，較去年同期增長(zhǎng)了2.08倍。同時(shí)，當(dāng)下市場(chǎng)的兩融余額維持在2.5萬億左右，已經(jīng)超過了2015年的峰值水平。

在業(yè)績(jī)層面，券商作為市場(chǎng)景氣周期的直接受益者，業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)立竿見影。2025年前三季度43家上市券商共實(shí)現(xiàn)營收4214.16億，同比增長(zhǎng)了42.57%，歸母凈利潤1692.91億，同比增速達(dá)62.48%。

展望2026年，據(jù)西部證券研究，隨著增量資金的持續(xù)入市、指數(shù)向上突破下預(yù)計(jì)券商權(quán)益自營盤的提升等因素發(fā)酵，中性利潤假設(shè)下預(yù)計(jì)行業(yè)凈利潤仍有望增長(zhǎng)23.5%。

然而，在市場(chǎng)活躍度顯著提升、券商業(yè)績(jī)大增以及未來預(yù)期向好的情況下，券商板塊的年內(nèi)表現(xiàn)卻不盡人意，萬得券商板塊指數(shù)漲幅尚不足3%，不僅遠(yuǎn)遜于通訊設(shè)備、半導(dǎo)體等熱門行業(yè)，也顯著低于去年超30%的板塊表現(xiàn)。

年內(nèi)券商板塊的表現(xiàn)，或與第三季度4000點(diǎn)前后成交額的逐步下滑有關(guān)，由8月高峰時(shí)期的3.18萬億降至近階段的1.7萬億左右，市場(chǎng)也出現(xiàn)了一定幅度回落，一定程度上降低了市場(chǎng)對(duì)券商板塊未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的預(yù)期。

同時(shí)，隨著股票市場(chǎng)水位的逐步抬升，券商板塊已經(jīng)階段性反映了此前的政策預(yù)期，需要新的催化才能打破當(dāng)前局面。

而本次監(jiān)管層再度松綁杠桿可能成為券商板塊的新一輪催化劑。

【重資產(chǎn)業(yè)務(wù)是核心變量】

券商的貝塔屬性，往往來自重資產(chǎn)業(yè)務(wù)。

目前，券商主營業(yè)務(wù)包括經(jīng)紀(jì)、自營、資管、信用及投行五大業(yè)務(wù)，其中重資產(chǎn)業(yè)務(wù)主要為經(jīng)紀(jì)、兩融和自營業(yè)務(wù)，ROE并不高且同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)較為嚴(yán)重。

據(jù)財(cái)信證券研究，券商的三項(xiàng)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)ROE在4%-6%左右，而前三季度券商整體ROE已經(jīng)提升至6%以上，輕資產(chǎn)的投行和資管業(yè)務(wù)更能體現(xiàn)差異化，收入彈性較大ROE相對(duì)較高，一般在15%-17%左右。

因此，券商的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)才是決定行業(yè)盈利的核心業(yè)務(wù)變量，前三季度券商板塊的經(jīng)紀(jì)、投資和資管三項(xiàng)業(yè)務(wù)之和的收入占比接近80%。雖然投行和資管ROE較高，無奈收入占比較低對(duì)整體盈利提振不大。

而杠桿率偏低則是券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)ROE較低的重要因素，或是監(jiān)管層放松杠桿的原因之一。

據(jù)財(cái)聯(lián)社數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度上市券商的平均杠桿率為3.45倍，同期國內(nèi)銀行業(yè)的平均杠桿率達(dá)12.2倍，海外頭部投行中高盛的杠桿率為14.4倍，摩根士丹利為12.5倍，相比之下國內(nèi)券商仍有較大提升空間。

就以兩融業(yè)務(wù)來說，如果再度放寬券商的杠桿限制，可進(jìn)一步打開兩融業(yè)務(wù)的體量邊界，將直接增厚券商利潤。

值得一提的是，回望2015年牛市歷史，部分券商的融資杠桿能做到1:3，兩融開戶門檻甚至降至10萬，也是當(dāng)年行業(yè)ROE普遍較好的一大原因，就以龍頭中信證券來說，2015年時(shí)期ROE一度達(dá)到了16.63%。但此后隨著監(jiān)管趨嚴(yán)行業(yè)杠桿率逐步下降。

站在當(dāng)下3900點(diǎn)附近時(shí)點(diǎn)，券商板塊與此前2015年情況不同的地方在于估值和監(jiān)管方面的差異。

一方面，雖然券商板塊經(jīng)歷了近兩年的上漲，但整體動(dòng)態(tài)估值仍處在歷史較低的位置。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至12月15日，行業(yè)的動(dòng)態(tài)市盈率僅17.29倍，要知道本輪行情啟動(dòng)前估值仍超過20倍，而2018年10月的熊市時(shí)期的最低位為17.4倍。

再往前看，2014年行情啟動(dòng)前的板塊動(dòng)態(tài)市盈率也在20倍以上，當(dāng)下在近10年間僅高于2016年初的10倍左右水平。隨著杠桿的提升未來券商估值或仍然存在修復(fù)空間。

此外，2015年牛市期間兩融的交易占比峰值超過了20%，再加上大量的場(chǎng)外配資助長(zhǎng)了市場(chǎng)的投機(jī)氛圍，之后迎來了嚴(yán)監(jiān)管行業(yè)估值明顯承壓。

當(dāng)下股票市場(chǎng)的整體杠桿水平相對(duì)可控，兩融交易占比只有10%出頭，券商杠桿水平受限且有逐步放松的趨勢(shì)，整體市場(chǎng)狀態(tài)相對(duì)健康。

在具體公司層面，在監(jiān)管層倡導(dǎo)打造一流投資銀行、鼓勵(lì)行業(yè)兼并重組和“扶優(yōu)限劣”監(jiān)管導(dǎo)向下，預(yù)計(jì)分化將成為未來主旋律，資源將向大型券商傾斜。

【馬太效應(yīng)強(qiáng)化，誰更受益？】

本次監(jiān)管層在表態(tài)將要放松杠桿之余，還表示行業(yè)將從“從價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加快轉(zhuǎn)向價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)”，這不僅意味著行業(yè)走向差異化，更與此前傳出的行業(yè)反內(nèi)卷不謀而合。

近些年來，由于價(jià)格戰(zhàn)因素行業(yè)傭金率持續(xù)走低，由2015年的萬5以上持續(xù)下降到上半年的萬1.82，這使得行業(yè)的利潤空間不斷壓縮。

在行業(yè)傭金率下滑的同時(shí)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入也呈現(xiàn)出明顯的集中趨勢(shì)。據(jù)中國銀河測(cè)算，2021年行業(yè)CR10的市場(chǎng)份額合計(jì)在40%左右，到了2025年第三季度提升到了約6成。

未來隨著傭金價(jià)格戰(zhàn)趨緩或者回升，放松杠桿將利好經(jīng)紀(jì)和兩融業(yè)務(wù)具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)的龍頭券商，這方面以中信證券、國泰海通、華泰證券以及東方財(cái)富為業(yè)內(nèi)佼佼者，但四家能否在新一輪角逐中勝出還要結(jié)合估值和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來對(duì)比。

以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為例，前三季度中信證券和國泰海通分別實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入109.39億和108.14億，同比增長(zhǎng)了52.90%及142.80%，是全部上市券商中僅有的兩家收入超百億的公司，顯著高于第三名廣發(fā)證券的近70億收入。而且國泰海通在總資產(chǎn)前十大券商中增長(zhǎng)最快。

另外，上半年國泰海通的境內(nèi)個(gè)人資金賬戶數(shù)為3845萬戶，在已披露數(shù)據(jù)的頭部券商中規(guī)模最高。

華泰證券雖然沒有披露具體的客戶數(shù)量，但追溯以往早在2021年末個(gè)人客戶總數(shù)就達(dá)到了2000萬，已經(jīng)超越了當(dāng)下多數(shù)券商的客戶規(guī)模。這主要益于其“漲樂財(cái)富通”APP，2025年9月以1195萬的月活用戶數(shù)位居券商自營APP首位。前三季度其實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)收入65.88億，同比增長(zhǎng)了66.14%。

如果單從客群角度看，東方財(cái)富作為互聯(lián)網(wǎng)券商代表也具備優(yōu)勢(shì)，2025年9月東方財(cái)富APP月活用戶達(dá)到1823萬人，僅次于同花順。而當(dāng)下傳統(tǒng)券商與互聯(lián)網(wǎng)券商邊界日益模糊，東方財(cái)富的優(yōu)勢(shì)也不比以往，9月月活用戶同比僅增長(zhǎng)了12.9%，難現(xiàn)以往高增長(zhǎng)。

同時(shí)，東方財(cái)富的估值也顯著高于其他券商，目前其動(dòng)態(tài)PE接近30倍，中信證券、國泰海通、華泰證券等券商估值僅在11倍至14倍之間，高低一目了然。

兩融的利息凈收入業(yè)務(wù)也是評(píng)價(jià)券商業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)。和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)排名座次不同的是，國泰海通以52.08億的收入位居榜首并大幅領(lǐng)先，華泰證券以32.7億的收入緊隨其后，而中信證券僅7.64億，主要是利息收入沒有出現(xiàn)太大變化。

華泰證券的兩融業(yè)務(wù)表現(xiàn)搶眼，與其資金成本優(yōu)勢(shì)關(guān)系很大。前三季度在利息收入同比增長(zhǎng)10%的情況下，利息支出卻出現(xiàn)了22%的顯著下降，而絕大多數(shù)券商同期的利息開支都是正增長(zhǎng)。

在自營業(yè)務(wù)收入中，中信證券、國泰海通依然處于斷崖式領(lǐng)先，前三季度分別實(shí)現(xiàn)收入316.03億和203.70億，同比增長(zhǎng)45.88%和90.11%，其他業(yè)內(nèi)玩家均不足125億。

而華泰證券的自營收入?yún)s同比下降了15.08%至102.23億，是資產(chǎn)規(guī)模前十的券商中唯一下滑的一家。

在業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性方面，得益于行業(yè)的景氣周期頭部券商的盈利增速大多在50%以上，中信證券繼續(xù)維持行業(yè)領(lǐng)頭羊的地位，國泰海通的營收凈利潤增速均超過了100%，兩者的凈利潤差距僅有10.85億。

需要注意的是，華泰證券在頭部券商中增速較慢，前三季度實(shí)現(xiàn)營收271.29億，同比增長(zhǎng)了12.55%，凈利潤127.33億，增速僅為1.69%。主要是因?yàn)槿ツ晖诔鍪圩庸井a(chǎn)生的大額一次性收益墊高了基數(shù)，扣非之后凈利潤同比增長(zhǎng)了100.04%至126.39億，增速依然較快。

在大型券商中，中信證券的經(jīng)紀(jì)、投行、資管等綜合業(yè)務(wù)能力領(lǐng)先，一哥地位仍無法撼動(dòng)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也保持平穩(wěn)。國泰海通在完成合并后不僅在總資產(chǎn)直追中信證券，各項(xiàng)業(yè)務(wù)也在快速增長(zhǎng)，翻倍的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)能同樣有著趕超潛力。

華泰證券同樣具備成長(zhǎng)性，基于客群規(guī)模和資金成本優(yōu)勢(shì)奠定了成長(zhǎng)基礎(chǔ)，但在自營業(yè)務(wù)上仍然需加力。

雖然放松杠桿對(duì)券商來說是機(jī)遇，但也存在落地時(shí)間和力度的問題。隨著政策逐步落地，國泰海通和華泰證券這類擁有客戶規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)的龍頭券商，大概率會(huì)在業(yè)績(jī)和股價(jià)上跑贏板塊。

其中，國泰海通作為新晉的行業(yè)“老二”，自身的增長(zhǎng)潛力疊加杠桿政策的松綁，未來業(yè)績(jī)或更具備想象力。

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