吳曉求：“十五五”資本市場改革的基礎(chǔ)目標是讓市場沒有“雷”

吳曉求 中國人民大學(xué)國家金融研究院院長、國家一級教授

本文轉(zhuǎn)載自12月20日騰訊網(wǎng)。

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資本市場有三個目標：

第一個是制度性目標，我們通過制度的改革，來實現(xiàn)想要達到的目標；

第二個是發(fā)展目標，市場在“十五五”時期將呈現(xiàn)什么樣的趨勢，規(guī)模是多少，總市值是多少，包括它對實體經(jīng)濟的促進作用，推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)的升級迭代能發(fā)揮什么作用；

第三個是長期目標或者說國際化目標，因為中國市場未來開放的步伐會越來越大。

我想就這三個目標，談一談如何推動中國資本市場的改革。

首先，“十五五”時期制度改革的目標是什么？包括未來要修改法律，對欺詐上市、虛假信息披露、內(nèi)幕交易這些嚴重的違規(guī)違法行為進行嚴厲的處罰。處罰之后想達到一種什么樣的市場狀態(tài)，我們要心中有數(shù)。

現(xiàn)在市場上經(jīng)常會有雷，暴雷也好，踩雷也好，反正是有人為所帶來的風險。有雷就有埋雷的人，雷是從哪兒來的？誰在埋雷？誰又在掩護埋雷、幫助埋雷？一個市場最惡劣的就是有雷，這對投資者來說是非常擔憂的，他怕踩到了雷。

所以在我的理念中，“十五五”時期制度改革的基礎(chǔ)目標就是在“十五五”結(jié)束的時候，中國資本市場沒有雷。這是一個很低的要求，但一定要做到?jīng)]有雷。有雷以后市場就會很恐慌，同時要清除雷還必須建立一個與此相匹配的處罰機制。

所以，制度改革最起碼的目標就是要在“十五五”時期讓市場沒有雷，這是市場走向公平的起點，沒有雷才談得上公平。

而我們的核心目標是，在“十五五”時期，中國資本市場應(yīng)該成為社會財富管理的重要機制。

中國社會正處在轉(zhuǎn)型之中，在“十五五”時期，中國將邁入發(fā)達國家的基本門檻。2025年，正常情況下中國的人均GDP將會達到14000美元。在“十五五”時期，即使按現(xiàn)在新的標準，一個國家要成為發(fā)達國家，其中一個標準是人均GDP要達到15000美元，當然還有其他的社會性指標。就“人均GDP”這個指標來看，我們應(yīng)該可以邁進這個門檻。

在此條件下，中國是一個有14億人口的大國，富起來的人、高凈值人群會越來越多，他們需要尋找與其風險偏好相匹配的資產(chǎn)配置和財富管理。

今天，中國社會居民部門的資產(chǎn)大約60%還是在不動產(chǎn)、房地產(chǎn)上。在“十五五”時期，我們將逐步改變中國社會居民部門的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，要提高金融資產(chǎn)特別是證券化金融資產(chǎn)在居民部門的比例。

因此，金融市場的資產(chǎn)端要進行結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，要讓它們有可預(yù)期性、可投資性。同時又要改變我們資金的需求端，更重要的是要改變制度端。

這幾個方面要同時改革，才能夠完成市場作為未來社會居民部門的主要投資市場、財富管理市場的目標。

當然也有人會問，那個時候指數(shù)能夠到多少呢？我的確不太清楚，但是我認為會有一個基本的趨勢，就是證券化金融資產(chǎn)(狹義的)占GDP的比重，將逐步提高。

這個基本趨勢是不可逆的，也是一個國家經(jīng)濟金融化程度提高的重要指標，也是衡量這個國家經(jīng)濟發(fā)展與否、市場經(jīng)濟發(fā)達程度的重要指標。

我認為這個指標會逐步上升。比如，總市值曾經(jīng)達到過100萬億，現(xiàn)在也仍然在100萬億附近。假定2025年中國的GDP會達到甚至超過140萬億，在這種條件下，如果我們維持100萬億的總市值，所謂的證券化率雖然有所提高，但也不是很高，還是在0.8左右。

或許在“十五五”時期結(jié)束的時候，狹義的證券化率能夠達到1（也就是100%），我認為這應(yīng)該是有可能的。

如果我們的資產(chǎn)端做了很好的改革，進入市場的這些資產(chǎn)有可預(yù)期性、有成長性，它將有可能成為社會重要的財富管理機制。

第三個是國際化目標，這是一個長期愿景目標。到“十五五”時期，中國的資本市場應(yīng)該為未來成為新的國際金融中心奠定良好的基礎(chǔ)。

我們通常會設(shè)想，中央提出2035年要奠定金融強國實現(xiàn)的基礎(chǔ)。也就是說，那時中國的資本市場將會比較國際化。因為資本市場的開放和發(fā)展是一個國家走向金融強國的載體。

一個國家是不是金融強國，有兩個顯著的指標。一個是本幣的國際化，而且本幣在全球國際貨幣體系中的占比較高，同時這種貨幣是可自由交易的國際性貨幣。

今天我們的人民幣國際化指數(shù)大約在5.68%，這個比例用金融強國的標準來看還是比較低。在“十五五”時期，人民幣國際化指數(shù)或許可以努力到接近10%。

另外一個指標，就是資本市場一定要有很好的透明度、很好的投資價值，而且是高度開放的。

衡量是否高度開放有一個指標，就是外國投資者在本國市場的投資比例。目前，我們國家的境外投資者占比大約為4.5%，這個比例還是比較低的，因此我們還不能算是國際金融中心。

我們希望在“十五五”時期，這個占比能從4.5%提升到10%，就像人民幣的國際化指數(shù)一樣都要提升。

如果到“十五五”結(jié)束的時候，這兩項指標都有比較大的變化，就能為未來的金融強國奠定很重要的基礎(chǔ)，而這其中一個非常重要的載體就是資本市場。

“十五五”時期會為2035年基本把中國的資本市場建設(shè)成新的國際金融中心奠定各方面的基礎(chǔ)。

這5年的時間非常重要，是中國實現(xiàn)現(xiàn)代化國家承前啟后的5年，也是中國金融現(xiàn)代化建設(shè)、建設(shè)金融強國的關(guān)鍵5年。

從市場層面看，必須要從資產(chǎn)端、需求端和制度端都進行系統(tǒng)的改革。

當然，我們不能僅僅提目標，難就難在從今天通向目標的路徑應(yīng)該怎么設(shè)計？這是非常難的，既要考慮到金融發(fā)展的一般規(guī)律、一般趨勢，又要考慮到中國國情，這包括法律結(jié)構(gòu)、金融文化、歷史背景，以及制度設(shè)計。

那么，路徑設(shè)計怎么通向我剛才說的三個目標（制度改革的目標、發(fā)展的目標和國際化的目標）呢？

首先，我們要努力讓市場具有投資價值，這需要轉(zhuǎn)變觀念。過去中國市場沒有很好的發(fā)展，從認知的角度來看，是沒有正確認識這個市場，不知道這個市場是干什么的。我們很長一段時間內(nèi)，認為這個市場就是融資的，因為它是對商業(yè)銀行龐大融資體系的一種補充。這個認識看到了表面，但沒有看到實質(zhì)。

正是因為這種認識，過去的市場很難有成長，因為它的一系列制度設(shè)計都在圍繞著融資者展開，為融資者提供便利，對融資者的嚴重違法行為的處罰不夠嚴厲，也就是違規(guī)違法收益和成本完全不匹配：收益巨大，成本非常小。

如今，我們已經(jīng)有了正確的認知，知道這個市場是一個投資者的市場，是一個財富管理的市場。所以，以投資者利益保護為基石、為核心的理念形成了。

我們必須以投資者利益保護為核心，來構(gòu)建或改革已有的法律體系、規(guī)則和制度設(shè)計，需要進行系統(tǒng)的改革。

我們未來要實現(xiàn)三大目標，認知最重要，它是一切正確政策或者科學(xué)政策和制度設(shè)計的起點。

在此認知基礎(chǔ)上，改革應(yīng)從以下三方面著手：

第一個，資產(chǎn)端要優(yōu)化。中國經(jīng)濟處在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級迭代的關(guān)鍵時期，如何培育高科技企業(yè)的發(fā)展，讓它成為上市公司的主體？如何推動中國創(chuàng)新驅(qū)動的經(jīng)濟增長模式的實現(xiàn)？這些是非常重要的，在這其中資本市場將起到特別重要的作用。我們要改善上市公司的結(jié)構(gòu)，提升他們的投資價值。

從發(fā)行制度包括注冊制的改革，包括10多年前的創(chuàng)業(yè)板、2019年的科創(chuàng)板，都是想試圖改變中國上市公司的結(jié)構(gòu)，來提升它的價值。這一方向早已成為共識。

第二個，改革資金端或者需求端。過去，個人投資的資金在市場上占據(jù)了主體。

然而，一個個人投資者占主體的市場是沒有成長性的，那時大資金通常不會進入市場。從去年的9月24日以后，我們意識到這個問題，開始改革市場的需求端。

改革的核心目的，是讓市場有充分的流動性。如何實現(xiàn)市場有充分的流動性？要讓大資金進入，包括商業(yè)保險資金、社保基金養(yǎng)老金等大資金，都要按比例逐步進入權(quán)益類市場、股票市場。

現(xiàn)在我們正在修改約束大資金進入市場的一系列約束規(guī)則，把它放開。

同時，我們還要構(gòu)建市場既有一個底線穩(wěn)定的機制，而到了最極端的時候，有一種力量能保持市場的穩(wěn)定。

在“十五五”時期，我們將進一步完善，讓央行關(guān)注資本市場，要創(chuàng)設(shè)各類基于資本市場的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。

這方面其實已經(jīng)在做了，而且做得很好，不過現(xiàn)在閘門沒有開，因為當前中國市場處在一個正常狀態(tài)；一旦市場不正常，閘門就會打開，這對維護中國市場的底線信心起了特別重要的作用。

第三個，從法律到規(guī)則的漫長鏈條都要改革。

制度平臺改革的核心有兩點：第一點是要確保市場透明度，因為透明度是資本市場的生命線。資本市場的監(jiān)管、信息披露的規(guī)則、法律，被稱之為“藍天法”，也就是要讓資本市場像藍天一樣透亮。這也是市場實現(xiàn)公平的邏輯起點，沒有透明度就沒有公平實現(xiàn)的可能性。

我們制度改革的基礎(chǔ)是要確保市場透明度，這就是說要排雷，不能有雷。有雷市場就不透明，這個市場就不公平了。

第二點是對一系列嚴重違規(guī)違法行為（包括欺詐上市、虛假信息披露、財務(wù)造假等），要有特別嚴厲的威懾，讓它們付出高昂的代價。從制度的改革、法律的改革來看，要試圖把過去對違法行為以行政處罰為主，過渡到刑事處罰和民事賠償為主的法律體系中。

這需要對整個法律體系進行調(diào)整，才能威懾犯罪行為，大幅度提高他們的違規(guī)違法成本。

這三管齊下（指資產(chǎn)端、資金端、制度端）來推動改革，是“十五五”時期面臨的最重要的任務(wù)，其中制度改革是特別重要的。

如果這三項改革能夠協(xié)同推進并取得實效，那么我們所設(shè)定的三大基本目標：市場沒有“雷”、成為居民財富管理的主要機制、中國資本市場成為新的國際金融中心，便有望順利實現(xiàn)。這五年，是中國實現(xiàn)現(xiàn)代化、建設(shè)金融強國的關(guān)鍵五年。