對賭協(xié)議進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，溜溜果園IPO能否成功“溜”上岸？

2025年12月15日，中國證監(jiān)會國際合作司發(fā)布《關(guān)于溜溜果園集團(tuán)股份有限公司境外發(fā)行上市及境內(nèi)未上市股份“全流通”備案通知書》。根據(jù)該通知書，溜溜果園集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“溜溜果園”或“公司”）境外發(fā)行上市及境內(nèi)未上市股份“全流通”事項(xiàng)已完成備案，公司擬發(fā)行境外上市普通股并在香港聯(lián)合交易所上市。

“你沒事吧？沒事就吃溜溜梅”——依靠這句洗腦廣告語，讓溜溜果園的青梅產(chǎn)品成為國民級休閑零食符號。但品牌光環(huán)之下，這家深耕青梅產(chǎn)業(yè)20余年的企業(yè)正面臨轉(zhuǎn)型與上市的雙重壓力。溜溜果園于10月28日向港交所再次遞交了招股書，此前4月16日公司首次遞表因六個月內(nèi)未通過聆訊而失效。

招股書披露，溜溜果園是一家專注于西梅產(chǎn)品的果類零食公司，打造多元化的西梅產(chǎn)品矩陣，涵蓋從采用傳統(tǒng)技術(shù)的經(jīng)典系列到融合各種風(fēng)味的產(chǎn)品，以滿足不同口味需求。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，于2024年，公司在中國果類零食行業(yè)的零售額排名第一，市場份額達(dá)4.9%，按天然成分果凍行業(yè)（按零售額計(jì)）來計(jì)，溜溜果園排名第一，市場份額為45.7%。

渠道轉(zhuǎn)型：拋棄線上平臺，依賴線下頭部渠道

溜溜果園成立于1999年，總部位于安徽蕪湖，是中國果類零食行業(yè)的佼佼者。然而，公司的上市之路并非一帆風(fēng)順。早在2019年，公司就曾提交A股上市申請，但最終因市場環(huán)境、公司戰(zhàn)略調(diào)整等因素撤回。此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，溜溜果園顯然是有備而來，但市場對其的疑慮并未因此消散。

招股書顯示，2022年至2024年，公司的收入分別為11.74億元、13.22億元、16.16億元。收入增長的核心驅(qū)動力主要來自零食專賣店渠道，該渠道收入從2022年的1261.8萬元暴增至2024年的5.51億元，營收占比從1.1%躍升至34.1%。截至2025年6月30日，該渠道收入占比進(jìn)一步升至35.3%，成為公司收入的最大渠道。

（圖片來源：公司招股書）

反觀公司的線上渠道收入持續(xù)萎縮。招股書顯示，2022年，公司自營網(wǎng)店收入1.48億元，占營收12.6%；2024年自營網(wǎng)店收入降至1.39億元，占比僅8.6%，兩年間收入下滑6.1%，占比下降4個百分點(diǎn)。

這一表現(xiàn)與行業(yè)趨勢嚴(yán)重背離，當(dāng)下零食類企業(yè)通過抖音、快手等內(nèi)容電商平臺開啟直播帶貨，從而成為重要的增長引擎。例如，良品鋪?zhàn)樱?03719.SH）2024年線上銷售收入占比41.27%；鹽津鋪?zhàn)樱?02847.SZ）2024年線上銷售收入占比21.86%；衛(wèi)龍（9985.HK）2024年線上銷售收入占比11.2%。

線下渠道方面，2025年上半年，公司前五大客戶的收入占比達(dá)43.7%，零食專賣連鎖店客戶F和客戶G合計(jì)貢獻(xiàn)收入達(dá)15.9%，渠道集中度較高。此前，公司與山姆合作推出的“皇梅”成為首個在山姆長期售賣的青梅類產(chǎn)品，不過這種合作模式可能導(dǎo)致公司議價(jià)能力薄弱，需承擔(dān)高額進(jìn)場費(fèi)、陳列費(fèi)及銷售返點(diǎn)，進(jìn)一步壓縮公司利潤空間。

毛利率持續(xù)下滑，研發(fā)創(chuàng)新能力存疑

溜溜果園招股書中披露的盈利數(shù)據(jù)，暴露出其在產(chǎn)業(yè)鏈中的弱勢地位與盈利結(jié)構(gòu)的脆弱性。梅干類產(chǎn)品作為營收占比超60%的核心品類，毛利率從2022年的39.6%持續(xù)下滑至2024年的32.1%，盈利空間持續(xù)收縮。

毛利率下滑的主要受原材料價(jià)格上漲的不利影響與消費(fèi)端的定價(jià)弱勢。2022年至2024年及2025年上半年，公司原材料成本分別達(dá)4.89億元、5.76億元、7.71億元、及4.70億元，分別占同期總收入的41.7%、43.5%、47.7%、48.2%及49.1%。在原材料成本持續(xù)上漲背景下，盈利韌性不足的問題愈發(fā)凸顯。

（圖片來源：公司招股書）

此外，溜溜果園呈現(xiàn)典型的“重營銷、輕研發(fā)”特征。招股書顯示，公司2024年明星代言費(fèi)用高達(dá)1.06億元，占當(dāng)年凈利潤的72%，而同期研發(fā)投入同比驟降43.8%，僅為1894萬元，研發(fā)投入占營收比重不足2%。

（圖片來源：公司招股書）

研發(fā)投入的波動不僅影響了公司的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，還可能削弱其市場競爭力。在休閑零食行業(yè)，產(chǎn)品更新?lián)Q代速度較快，如果公司無法持續(xù)推出符合市場需求的新產(chǎn)品，將難以保持其市場地位。此外，研發(fā)投入的不足還可能影響公司的技術(shù)壁壘構(gòu)建，使其在面對競爭對手時(shí)處于劣勢。

紅杉資本清倉離場，對賭壓力倒逼上市沖刺

盡管溜溜果園官網(wǎng)宣稱已形成“溜溜梅”“梅凍”“西梅纖生”“青梅制品”四大品牌矩陣，但招股書數(shù)據(jù)揭示了其“一顆梅子打天下”的路徑依賴。

截至2025年6月30日，溜溜果園的產(chǎn)品矩陣中，梅干零食占比49%、西梅產(chǎn)品20.3%、梅凍29.5%，三大品類合計(jì)占98.8%。對比衛(wèi)龍（辣條、魔芋、蔬菜制品三駕馬車）、鹽津鋪?zhàn)樱ɡ丙u、烘焙、果干、堅(jiān)果等七大品類），溜溜果園的產(chǎn)品寬度嚴(yán)重不足。過度依賴梅子單一原料，使公司面臨消費(fèi)者口味變化的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

（圖片來源：公司招股書）

溜溜果園此次急切沖刺港股IPO，背后是資本信心不足與對賭協(xié)議的雙重壓力。早期投資方紅杉資本已在2024年6月以減資方式清倉退出，通過股權(quán)回購獲得對價(jià)2.61億元，其中包含本金1.35億元和利息1.26億元，這一退出行為被市場解讀為對公司發(fā)展?jié)摿Φ膿?dān)憂。

紅杉資本2015年6月參與公司A輪融資，耗資1.35億元認(rèn)購了1058.82萬元注冊資本，并且投資時(shí)曾與公司簽訂對賭協(xié)議，要求2020年6月前提交上市申請。背負(fù)著對賭壓力，溜溜果園于2019年6月17日首次沖刺深交所創(chuàng)業(yè)板，但在當(dāng)年12月8日因“營收下滑及短期盈利壓力”主動撤回了申請。

（圖片來源：公司招股書）

在此之后，紅杉資本因?qū)景l(fā)展前景有信心，將回購期限延長至2023年12月，但是公司還是未能在規(guī)定期限內(nèi)完成上市目標(biāo)，紅杉最終行使贖回權(quán)離場。

公司最終在2024年11月向紅杉資本支付本金1.35億元，在2025年1月與其結(jié)清利息約1.26億元，累計(jì)支付2.61億元。這一巨額回購支出遠(yuǎn)超當(dāng)初紅杉資本融資額1.35億元，幾乎翻倍，對公司的現(xiàn)金流造成了嚴(yán)重侵蝕。

在紅杉資本之后入股的另一早期自然人股東李青于2016年10月以1.03億元入股，2019年將所持371.52萬股股份（占公司股權(quán)的5%）轉(zhuǎn)讓予深圳君榮，并套現(xiàn)約1.19億元。

（圖片來源：公司招股書）

溜溜果園在2024年12月進(jìn)行了D輪融資，引入蕪湖華安戰(zhàn)新股權(quán)投資基金與蕪湖市繁昌區(qū)興農(nóng)產(chǎn)業(yè)投資基金，兩家分別出資4000萬元與3500萬元，并再次簽訂對賭條款。

更緊迫的是，溜溜果園與D輪投資者的對賭協(xié)議已進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。雙方約定若公司2025年12月31日前未能成功上市，投資者有權(quán)要求公司、創(chuàng)始人楊帆及其夫人李慧敏回購股份，回購價(jià)格為原始投資本金加上每年6%的單利。

值得注意的是，根據(jù)補(bǔ)充協(xié)議，公司層面不再承擔(dān)對賭相關(guān)責(zé)任，轉(zhuǎn)為股東層面的對賭義務(wù)。但若公司自提交上市申請之日起12個月內(nèi)未能成功上市，股東方需重新承擔(dān)回購義務(wù)。

招股書披露，截至2025年6月30日，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為4243.5萬元，較年初下降45.6%，占總資產(chǎn)比例不足3%，并且計(jì)息銀行借款則增加至3.99億元。如今，留給溜溜果園的時(shí)間不多了。若最終未能如期上市，實(shí)控人的控股穩(wěn)定性、公司品牌形象及團(tuán)隊(duì)士氣都可能遭受連鎖負(fù)面沖擊，并且公司日常運(yùn)營都可能面臨資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

（圖片來源：公司招股書）

從行業(yè)發(fā)展趨勢看，休閑零食行業(yè)正從“量”向“質(zhì)”轉(zhuǎn)型，健康化、年輕化、多元化成為主流趨勢。溜溜果園二次沖擊IPO，本質(zhì)上是傳統(tǒng)食品企業(yè)在消費(fèi)升級與行業(yè)變革背景下的生存焦慮體現(xiàn)。

此次公司轉(zhuǎn)道港股IPO，與其說是為了發(fā)展，不如說是一次“救火”。資本市場從來不是慈善家，公司雖頂著“青梅龍頭”的光環(huán)，但在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、對賭風(fēng)險(xiǎn)、渠道傳統(tǒng)等多重因素疊加的情況下，其投資價(jià)值需要打上大大的問號。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）