2025中國創新藥十大牛股，真相有點意外

氨基觀察-創新藥組原創出品

作者 | 沙曉威

創新藥板塊迎來久違的大牛市，牛股的準入門檻也隨之大幅抬高。

2024年，漲幅TOP10的創新藥企中位數為57.9%，最高漲幅132.6%；

而2025年這一賽道徹底“卷”了起來，漲幅前十藥企的中位數大幅攀升至495.41%，最高漲幅更是飆至1824%，入圍門檻則是315.29%——換句話說，股價不翻3倍，難以躋身前十大牛股行列。

那么，到底是哪些企業受到市場青睞呢？答案可能有點出人意料。

部分漲幅居前的企業，并非依托核心質地驅動，而是陷入“炒小”的短期博弈，甚至存在不符合科學的投機現象。

當然，市場存在即合理，我們也能看到，更多被長期低估的優質企業，憑借持續推進的研發管線與商業化突破，在行業環境改善中完成估值修復，成為大牛股，例如和鉑醫藥、榮昌生物等。

市場短期投機行為雖難以避免，但從行業長期健康發展來看，只有更多由真創新驅動的牛股涌現，創新藥行業才能行穩致遠。

北海康成，意外的榜一

2025年創新藥領域最大的牛股，花落北海康成 —— 全年漲幅達到1824%。這對于所有人來說，都有點意外。

在 3 月份，還有投資者感嘆道：我在北海康成躲牛市。

在該投資者的邏輯里，18A 屬于超跌板塊，其中更有不少公司市值跌破 5 億港幣。一旦市場情緒反轉，這些小市值的公司必然迎來活水，估值可能大幅提升。

而北海康成屬于最迷你的公司，股價一度跌至 0.1 港幣，市值跌破 5000 萬美元。

只是，在當時，這位投資者的預感并沒有馬上應驗，市場并未上演這一邏輯，也就有了 “躲牛市” 的感嘆。但很快，這位投資者的邏輯，雖遲但到。

6 月份開始，北海康成絕地大反攻，連續 3 個月，月漲幅均超過 100%，其中 7 月份漲幅甚至達到 234%。

當然，這背后并非沒有故事，北海康成的上漲與資本注入有關。8 月 13 日，北海康成引入百洋醫藥作為戰略股東，融資 1 億港幣，暫時解決現金流危機。

原本，北海康成瀕臨破產。截至今年年中，北海康成賬上現金余額不足 200 萬元。

所以，這場意外背后，可能是一場先知先覺的資本故事。

三葉草生物，超預期的疫苗股

緊隨北海康成之后，2025年創新藥領域漲幅第二的牛股歸屬三葉草生物——全年漲幅高達870%。

這一結果對市場而言，同樣頗具意外感。和北海康成相似，三葉草生物此前早已深陷經營困境：現金流極度緊張，資產負債率高企，甚至還遭遇了全球疫苗免疫聯盟（GAVI）的巨額退款風波。2025年3月，GAVI單方面終止與三葉草生物的新冠疫苗預購協議，要求退還2.24億美元預付款，理由是截至當時僅收到1200萬劑疫苗，遠未達到合同約定數量；后續GAVI更于6月正式提交仲裁訴求，而三葉草生物雖堅稱退款要求缺乏合同依據，但當時賬上現金及等價物僅3.81億元人民幣，根本不足以覆蓋這筆巨額款項，經營壓力可見一斑。

樂觀派觀點認為，支撐三葉草生物股價反轉的核心動力是其RSV（呼吸道合胞病毒）疫苗管線。公司目前擁有兩款核心RSV相關管線：一款是二價RSV疫苗候選藥物SCB-1019，另一款是RSV+hMPV±PIV3三聯苗及RSV+hMPV二聯苗。

RSV疫苗賽道確實長期受市場關注，核心原因在于受眾群體龐大，全球存在百億級市場潛力。但值得注意的是，2025年的RSV疫苗賽道本身也流年不利：當年1月，美國FDA發布公告，要求輝瑞、GSK等已獲批的RSV疫苗添加吉蘭-巴雷綜合征風險的新警告。

這一安全性警示給整個賽道蒙上陰影，對三葉草生物而言自然也非利好。更何況，三葉草生物在疫苗領域尚未充分證明自身價值，尚未形成實質性的商業化價值，公司在此前較長周期內持續處于價值消耗狀態，未能實現正向價值創造。

事實上，三葉草生物能躋身2025年創新藥牛股榜單，最核心的原因大概率是“起點極低”。2025年初，公司市值不足3億港元，較發行時的154.96億港元市值已跌去九成以上，堪稱“腳皮斬”。如此低的估值基數，使其成為市場“炒小”邏輯下的典型標的，股價的大幅上漲更多源于短期資金炒作，而非基本面的實質性改善。

那么，在870%的暴漲之后，身負巨額潛在退款壓力、核心管線尚處早期階段的三葉草生物，未來究竟會走向何方？

藥捷安康，最具爭議的牛股

藥捷安康是本輪行情中最具爭議的個股之一。

9月初，短短5個交易日內，藥捷安康股價最高漲幅逼近9倍；更魔幻的是其市值，一度接近2700億港幣，直追百濟神州。

但很顯然，這并不合理。

截至目前，藥捷安康進展最快的核心管線——MTK抑制劑Tinengotinib，也僅有一個適應癥進入3期臨床階段，瞄準的是膽管癌耐藥患者。

雖然膽管癌領域極度缺藥，但膽管癌患者規模本身有限，Tinengotinib針對的群體更為狹窄。該領域的一線治療方案為化療聯合免疫療法；對于攜帶FGFR2融合/重排的患者（約占總患者數的15%），二線治療可使用FGFR抑制劑。即便將所有可能耐藥的患者全部納入，這一群體的占比也僅在15%左右。

更何況，Tinengotinib還面臨“不可成藥”的風險。在這樣的情況下，市值追上百濟神州，顯然有些無厘頭。

隨著解禁到來、市場情緒降溫，股價出現劇烈回撤。不過，由于此前漲幅實在夸張，其全年漲幅仍達到773%，位列牛股第三。

2026年，藥捷安康的命運將會如何？

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和鉑醫藥，價值持續驅動上漲

除了炒作，這一輪創新藥牛市中也有真正的價值驅動標的。牛股榜單第四名，和鉑醫藥便是如此。

2026年，和鉑醫藥全年漲幅達553%。

與單純講故事的Biotech不同，和鉑醫藥已逐步形成“研發+BD”雙輪驅動模型，其股價上漲，體現的是資本對優質中國創新藥資產的追逐。

首先，是市場對其底層平臺HarbourMice?抗體平臺的認可。

HarbourMice?平臺，正是復雜生物藥研發的“底層建筑”與“核心框架”。以這一核心平臺為根基，和鉑醫藥持續拓展技術邊界：

比如基于HCAb技術升級而成的HBICE?平臺，已成為開發免疫細胞銜接器的利器，能精準解決當前TCE雙抗研發中耐藥性高、患者依從性不足、組裝效率偏低等行業痛點。

當然，和鉑醫藥的技術基礎設施布局并未局限于此。在持續升級迭代中，其已構建起多維度核心技術平臺體系，涵蓋新一代免疫細胞銜接器雙抗平臺、一體化ADC技術平臺、mRNA遞送平臺，以及基于CAR功能的HCAb文庫篩選平臺等，形成多維度技術矩陣。

其次，是長線資金的持續助推。

阿斯利康與主權基金GIC的加持，使和鉑醫藥同時獲得產業資本與長期資金的背書，顯著提升了市場對其資產質量的信任度。

先是3月份，阿斯利康溢價37%、出資1億美元成為和鉑醫藥的股東；同時，雙方第三次達成戰略合作，首付款達1.75億美元，研發及商業里程碑付款最高達44億美元。

接著是GIC的持續加倉。根據香港聯交所披露的文件，截至10月16日，GIC最新持股比例由6.37%提高至7.05%。自9月初以來，GIC以每股均價13.58港元的價格，累計買入1000萬股和鉑醫藥股份。

正是在全球資金的認可下，和鉑醫藥股價持續走高。

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軒竹生物，又一個新股造富效應？

第五大牛股來自拆分上市的藥企——軒竹生物，其2025年全年漲幅達到507%。

仔細復盤其上漲邏輯，可能與其“新股”屬性相關。

10月17日，軒竹生物在港交所掛牌上市，每股發售價11.6港元，開盤即大漲153.97%至29.46港元，打響股價上漲的第一槍。

緊接著，10月20日歐洲腫瘤內科學會（ESMO）大會上，軒竹生物公布了核心管線吡洛西利聯合來曲唑或阿那曲唑，用于HR+/HER2-晚期乳腺癌一線治療的3期臨床研究期中分析結果。積極的臨床數據再次推高股價，此后雖有短期波動，但整體維持強勢走勢。

另一輪股價拉升則源于兩款核心產品的醫保進展：12月8日，軒竹生物連發兩則公告，宣布新型CDK4/6抑制劑吡羅西利片上市后迅速納入2025年國家醫保目錄；公司首款國產自主研發的質子泵抑制劑安奈拉唑鈉腸溶片也成功續約該目錄。醫保的納入與續約，顯著提升了產品的市場可及性與銷售預期，進一步夯實股價支撐。

在港股市場，流通盤較小的新股往往存在“炒新”邏輯，軒竹生物是受益于此嗎？隨著后續解禁窗口開啟，這場造富神話還能持續嗎？

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德琪醫藥：被認可的轉型戰略

新股能造富，概念也能造富。

全年漲幅483%的德琪醫藥，或許就是如此。作為Biotech轉型的代表，德琪醫藥的布局讓人眼前一亮。

年初，德琪醫藥宣布成立AI研發部門，部署Deepseek技術，用于加速推進第二代T細胞銜接器（TCE）平臺布局，這一動作引發市場關注。畢竟，TCE在自身免疫性疾病、血液瘤、實體瘤領域持續取得突破，是當之無愧的行業風口。

而德琪醫藥布局的具有空間位阻遮蔽效應的技術平臺，被認為有望實現增效、減毒的效果。

除了TCE領域，德琪醫藥的其他資產也在同步推進。比如，Claudin 18.2 ADC項目ATG-022便是另一大增長驅動因素，該項目被視為德琪醫藥潛在價值重估的關鍵資產。在2025年美國臨床腫瘤學會胃腸道腫瘤研討會（ASCO GI 2025）上，ATG-022展現出顯著的療效優勢與良好的安全性。

或許，正是市場看到了德琪醫藥轉型的可能性，才對其產生了新的預期。

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加科思：pan-KARS引發重估熱潮

在牛股陣營中，并不缺乏靠實力說話的選手。

2025年，加科思漲勢驚人，年內一度上漲約7倍；即便年底出現回落，全年漲幅仍達到401%。

這一強勁走勢的背后，源于其在KRAS等核心腫瘤靶點領域的深度深耕。

首先，核心產品的商業化落地奠定價值基礎。其靶向肺癌的KRAS G12C抑制劑戈來雷塞于2025年5月獲NMPA批準上市，用于既往接受過至少一線系統性治療的KRAS G12C突變局部晚期或轉移性非小細胞肺癌成人患者治療，上市后已逐步貢獻銷售收入。華泰證券預測，該產品的銷售峰值將超10億元。

其次，泛KRAS（Pan-KRAS）抑制劑JAB-23E73推動公司價值重構，進一步放大市場預期。市場始終將加科思與全球泛KRAS領域標桿企業Revolution Medicines對標，這一對標邏輯為其賦予了顯著的溢價想象空間。畢竟，Revolution Medicines憑借泛KRAS抑制劑RMC-6236的領先研發進度與亮眼臨床數據，市值已突破千億人民幣。

而加科思作為該領域全球研發進度第二快的企業，其JAB-23E73為開發風險更低的小分子抑制劑，且已在中美同步開展I期臨床并觀察到早期抗腫瘤活性信號，截至2025年末市值卻不足百億港幣，存在明顯的估值差距。

年末，加科思宣布就JAB-23E73與阿斯利康達成全球獨家許可協議，獲得1億美元首付款及最高19.15億美元的開發與商業化里程碑付款，阿斯利康將主導該產品中國以外市場的研發與商業化，雙方共同推進中國市場布局。很顯然，加科思的邏輯得到了MNC的認可。

那么，加科思會成為第二個Revolution Medicines嗎？

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榮昌生物，價值被自己驗證

另一位依靠實力說話的牛股選手，是榮昌生物，其2025年全年漲幅達到400%。

過去，市場對榮昌生物的認知多聚焦于腫瘤領域，卻忽略了其自免領域核心產品泰它西普的巨大潛力——這款靶向B細胞的自免藥物，實則是一座未被充分挖掘的“金礦”，潛在適應癥覆蓋范圍廣泛。

2025年，泰它西普迎來密集收獲期，成功打破單一適應癥局限：從最初獲批的系統性紅斑狼瘡（SLE），逐步拓展至重癥肌無力、類風濕關節炎等多個核心適應癥，其中重癥肌無力適應癥不僅于5月獲NMPA批準上市，還斬獲歐盟孤兒藥資格認定，成為全球首款同時擁有歐美孤兒藥資格的重癥肌無力雙靶生物制劑。此外，其原發性干燥綜合征適應癥Ⅲ期臨床于8月達到主要終點，后續商業化潛力可期。豐富的適應癥布局已構成公司長期增長主線，未來仍有望進軍免疫球蛋白A腎病等更多領域。

隨著多個適應癥的順利推進與獲批，市場對榮昌生物的預期逐步實現正向反轉。

與此同時，適時的融資與對外授權合作，徹底打消了市場對其資金儲備的擔憂。2025年中報顯示，公司通過融資活動實現現金流凈額8.8億元，截至6月末現金及現金等價物余額增至12.71億元，資金鏈穩定性顯著提升。

戰略層面，榮昌生物的出海布局持續突破：一是將泰它西普（RC18）除大中華區外的全球權益授予Vor Bio，交易總額最高可達41.05億美元，包括1.25億美元現金及認股權證、里程碑付款及高個位數至雙位數的銷售提成，借助合作伙伴加速全球商業化進程；二是將眼科管線RC28-E的部分亞洲權益授權給參天制藥，交易金額近13億元人民幣，進一步拓寬了管線價值兌現渠道。

腫瘤領域的深耕同樣不松懈，榮昌生物持續推動ADC+IO協同策略，不斷放大治療場景與商業潛力。其核心ADC藥物維迪西妥單抗在2025年亮點頻頻，不僅聯合特瑞普利單抗治療HER2表達尿路上皮癌的Ⅲ期臨床達到主要終點，還在HER2低表達尿路上皮癌領域展現振奮療效，相關研究成果發表于國際權威期刊，驗證了協同策略的可行性與優勢。

榮昌生物的股價走勢充分表明，真正具備產品深度與清晰戰略布局的公司，終究能在市場質疑聲中完成價值反轉，重新回歸主流視野。

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派格生物，減肥藥讓市場瘋狂

2025年的創新藥領域，“GLP-1”堪稱絕對主角，相關概念霸屏市場。在此背景下，擁有GLP-1管線的創新藥企也順勢“水漲船高”，派格生物便是其中之一。

2025年，派格生物全年漲幅達到342%。這一表現，超出了市場此前的預期。

回顧其上市歷程，派格生物此前曾3次遞交IPO申請均未成功。而借著2025年港股創新藥板塊回暖的東風，疊加全球GLP-1賽道持續高熱的市場情緒，公司最終于5月成功在港交所掛牌上市。

推動股價上漲的核心催化事件，是其周制劑GLP-1RA（胰高糖素樣肽-1受體激動劑）維培那肽于11月獲批用于2型糖尿病治療。不過，這一股價漲幅明顯帶有市場情緒溢價屬性——背后是對標禮來、諾和諾德等頭部企業GLP-1管線的估值邏輯在推動。

需要注意的是，當前GLP-1賽道競爭已愈發內卷。盡管派格生物已選擇主動收縮非核心研發業務，集中資源押注GLP-1賽道，但在激烈的市場競爭下，其未來能否維持當前高估值，仍存在不確定性。

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百奧賽圖，H+A的估值重塑

漲幅第十名的百奧賽圖，同樣是一位有“底色”的選手。2025年全年，其漲幅達到315%，這一走勢背后，由多重核心因素共同推動。

首先，是業績層面的顯著兌現，為股價提供堅實支撐。

百奧賽圖憑借自主研發的RenMice?平臺和“千鼠萬抗”計劃，在全球范圍內構建了廣泛的合作網絡，這些合作持續為公司貢獻穩定收入。2024年，百奧賽圖成功實現扭虧為盈，其中海外收入占比高達70%，展現出強勁的國際化創收能力；2025年業績增長勢頭進一步延續，上半年公司營收同比增長超50%，前三季度營收更是達到9.41億元，同比增幅升至60%，同期實現凈利潤1.14億元，盈利質量穩步提升。

其次，H+A上市預期的持續升溫，成為股價上漲的重要催化。

作為沖刺H+A兩地上市的企業之一，隨著百奧賽圖A股上會、上市節點不斷臨近，其港股股價表現也愈發強勢。緊接著，2025年12月24日，百奧賽圖成功納入港股通標的，這一資本市場事件進一步提升了公司股票的流動性與市場關注度，當日股價便再度上漲22%。

綜上，百奧賽圖2025年的股價上漲，核心得益于業績的顯著增長、科創板上市預期以及納入港股通等多重積極因素的共振。

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總結

前十大牛股，只是創新藥熱鬧的縮影。

回看這一輪行情，不難發現相當一部分漲幅建立在流動性和情緒上。毋庸置疑，二級市場看的是預期。但“炒作”得到的預期只是階段性的變量。隨著解禁到來、情緒回落，估值也面臨下調。

更長遠來看，創新藥的估值要回到基本面框架。能否滿足臨床需求，是否具備差異化管線、商業化能否真正放量才決定了公司能否穿越周期，穩健的走下去。

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