"農村包圍城市"跑出來的第四名 松果出行IPO背后的商業模式隱憂

1月2日，由美團創始團隊成員翟光龍創辦的共享電單車企業“松果出行”向港交所遞交招股書。招股書顯示，松果出行2023年、2024年營收分別為9.53億、9.63億元；毛利分別為1.51億、1.82億元；期內虧損分別為1.92億、1.51億。松果出行2025年前9個月營收為7.46億元，毛利為1.81億，期內虧損為5999萬元，期內虧損率為8%。據統計，近三年松果出行虧損超4億元。

【觀點一：下沉市場布局精準 商業模式韌性不足】

網經社電子商務研究中心數字生活分析師陳禮騰認為，在業務模式方面，松果出行依托公司專有的松果人工智能運營管理系統，攜手經驗豐富、積極主動的本地運營團隊，公司的共享電單車業務為用戶提供中短途出行解決方案，其構建了從研發設計到生產制造再到運營服務的完整產業鏈。但同時，松果出行也背負了重資產運營的沉重包袱，容易帶來資產周轉效率和運維成本面臨持續壓力。此外，松果出行與地方政府的合作模式雖提供了區域性壁壘，卻也使企業經營高度依賴政策環境，抗風險能力較弱。當城市管理日趨規范，對共享電單車的總量控制和區域限制政策全面落地時，松果的擴張空間或將受到制約。

陳禮騰表示，在商業運營模式上，松果出行主要通過按次收取騎行費用獲取基礎收入。此外，該公司還構建了其他收入結構，包括向運營合作伙伴收取平臺服務費、通過APP提供廣告展示服務，以及向合作伙伴及客戶銷售電單車及備件等。

陳禮騰進而表示，市場拓展方面，松果出行選擇了與行業巨頭錯位競爭的發展路徑，即采用"農村包圍城市"的戰略，專注深耕三四線城市及縣域市場，這一戰略也取得了階段性成果。截至2024年，公司在外圍發展區域以18.7%的市場份額位居第一，成功避開了一線城市激烈的紅海競爭。截至2025年9月30日，松果出行在全國422個市縣共投放45萬輛共享電單車，用戶注冊達到1.28億。

【觀點二：盈利改善信號初現 增長引擎明顯疲軟】

IPO前，松果出行共完成7輪融資，累計融資額超15億元人民幣，投資方包括創新工場、藍馳創投、高瓴資本等知名投資機構。

陳禮騰認為，松果的財務數據呈現出"止血成功，但造血不足"的微妙狀態。一方面，毛利率從2023年的15.8%穩步提升至2025年前三季度的24.3%，經調整凈利潤在2025年前三季度轉正至2640萬元，表明公司在精細化運營和成本管控方面取得了實質性進展。另一方面，營收增長幾近停滯，2023年營收9.53億元、2024年營收9.63億元，2025年前三季度僅微增0.13%至7.46億元，暴露了業務增長乏力的問題。

陳禮騰表示，利潤方面，松果出行經調整后扭虧為盈，但GAAP準則下2025年前三季度仍錄得5999萬元凈虧損，盈利質量值得商榷。值得注意的是，公司在業務擴張關鍵期卻降低了研發投入，在智能化和車輛管理技術日新月異的行業背景下，這可能削弱其長期技術競爭力。

【觀點三：生態構建存在劣勢 戰略升級迫在眉睫】

陳禮騰認為，作為獨立運營的垂直領域玩家，松果出行在特定市場展現出了獨特價值。與美團、滴滴出行、哈啰等生態型企業相比，松果的決策鏈條更短，在縣域市場的本地化運營上更為靈活。招股書顯示，截至2024年，按全國交易額和車輛投放量計算，松果排名第四。然而，缺乏生態協同是松果的短板。美團可以將共享電單車作為本地生活服務生態的一環，以戰略虧損換取用戶活躍度和平臺粘性；而松果作為單一業務線公司，必須直面盈利壓力。這種劣勢在行業增長放緩階段尤為明顯。

松果在招股書中規劃將IPO募資用于"市場拓展、技術研發、海外布局"，陳禮騰認為，這一戰略設想與其當前業務狀況相悖。中國縣域市場的增量空間正在收窄，而一二線城市又被巨頭牢牢把控；海外市場的文化差異、政策風險和運營復雜性遠超國內。在行業從粗放式增長轉向精細化運營的關鍵階段，松果需要重新思考其核心價值主張。

不過，陳禮騰認為，挑戰中也蘊含機遇。"雙碳"政策導向下，短途綠色出行仍有政策紅利；松果積累的海量縣域出行數據，若能有效轉化為用戶洞察或與智慧城市建設結合，可能開辟新的價值空間。此外，行業規范化的加速推進，反而有利于像松果這樣已建立合規運營體系的企業，淘汰不規范的小型競爭者。

陳禮騰總結道，松果出行作為下沉市場共享電單車的先行者，已證明了其在特定場景下的商業模式可行性。但面對增長瓶頸、盈利壓力和巨頭擠壓的三重挑戰，其需通過業務模式創新和戰略轉型尋找第二增長曲線。此次IPO雖能提供必要資金支持，但若不能從根本上解決增長動力不足和競爭壁壘薄弱的問題，上市后的市場表現恐難達預期。