540億，全球首個(gè)大模型IPO重磅來(lái)臨

大模型第一股來(lái)了

過(guò)去5年時(shí)間，智譜經(jīng)歷了從出發(fā)到加速，再到超速的發(fā)展歷程。僅僅從融資端看，這場(chǎng)你方唱罷我登場(chǎng)的融資大戰(zhàn)，幾乎是一觸即發(fā)。

燒錢與閉環(huán)、技術(shù)與路徑、商業(yè)化陷阱和行業(yè)應(yīng)用，在各種疑難雜癥的交織下，促成了大模型賽道激情熱情又寒冷巨變的一出大戲。

2023年，可能是大模型賽道最“混亂”的一年。

這一年，智譜公開了5輪融資，高瓴、君聯(lián)、紅杉、美團(tuán)、順為、騰訊、阿里云紛紛登場(chǎng)。

不僅是融資層面，米磊回憶，這場(chǎng)“混亂”在于，互聯(lián)網(wǎng)巨頭們也紛紛下場(chǎng)，開始在大模型領(lǐng)域攻城略地。

在這之前，大模型項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)，僅僅圍繞著初創(chuàng)項(xiàng)目在賽道，但巨頭一出手，這場(chǎng)不知目的地的長(zhǎng)跑，頓時(shí)變成了加速的跨欄賽。難題提升了，更重要的是，節(jié)奏變了。

而這場(chǎng)競(jìng)賽，仍然在持續(xù)，只是戰(zhàn)場(chǎng)從一級(jí)市場(chǎng)，轉(zhuǎn)而登上二級(jí)市場(chǎng)。

就在今日，智譜登陸港交所，成為“全球大模型第一股”。今日開盤漲超3%，截至發(fā)稿，市值為540億港元。而距離智譜出發(fā)，也僅僅6年時(shí)間。

這一路中，發(fā)生了諸多不為人知的故事。我們?cè)噲D從資本端的角度，去解釋智譜的成長(zhǎng)，以及大模型賽道的演變。

回到2013年

時(shí)間回到2013年，中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)上，對(duì)于“深度學(xué)習(xí)”的理解很少。

作為最早吃螃蟹的人，大洋彼岸的谷歌實(shí)驗(yàn)室已經(jīng)醞釀了不少項(xiàng)目模型。朱佳俊作為創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員參與谷歌無(wú)人駕駛項(xiàng)目。這一年，朱佳俊回國(guó)度假，并在微博上喊話，約志同道合者暢聊自動(dòng)駕駛。

米磊看到微博，響應(yīng)了這次“網(wǎng)友奔現(xiàn)”的約會(huì)，兩人相約在上海見面，這次深度談話中，朱佳俊告訴米磊，他們已經(jīng)在用DeepLearning技術(shù)研發(fā)無(wú)人駕駛了。

“對(duì)DeepLearning了解不多，但是一直覺得自動(dòng)駕駛和人工智能是個(gè)好方向。”和朱佳俊聊完，米磊很受啟發(fā)，他還建議研究所里做AI研究比較厲害的同事去創(chuàng)業(yè)。

時(shí)間向后撥動(dòng)，商湯、曠視為首的CV四小龍奇襲。以計(jì)算機(jī)視覺（CV）、語(yǔ)音識(shí)別、自然語(yǔ)言處理（NLP）為主，CV領(lǐng)域“四小龍”（商湯、曠視、依圖、云從）崛起，在安防、金融、零售等場(chǎng)景落地。

以此為序章，拉開了早期AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展的序幕。

米磊認(rèn)為，擁有下游終端的硬件公司，在CV方向更具備優(yōu)勢(shì)，并沒有參與第一批CV公司的投資，而是專項(xiàng)尋找下一代AI技術(shù)方向，而且這一時(shí)間，相關(guān)企業(yè)的估值已經(jīng)“高不可拍。”米磊在內(nèi)部進(jìn)行討論：下一波趨勢(shì)在哪？

一次深度的行研給出了新的方向：自然語(yǔ)言處理、知識(shí)圖譜。

沿著這一方向，中科創(chuàng)星開始在科研圈里找人，很快便鎖定智譜團(tuán)隊(duì)。

主角登場(chǎng)。

米磊找到創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，問(wèn)他“創(chuàng)不創(chuàng)業(yè)？”并約定了，“創(chuàng)業(yè)一定要告訴我”的承諾。

2018年底的飯局上，米磊已經(jīng)忘記吃的是什么，但也就是這一次會(huì)面，確定了創(chuàng)業(yè)決心，中科創(chuàng)星作為發(fā)起股東出資。

根據(jù)招股書，2019年6月11日，智譜由北京鏈湃、劉博士、唐博士、李博士、許博士、張博士、中科創(chuàng)星、華控成立，資本人民幣10.0百萬(wàn)元。

成立時(shí)，上述相關(guān)方分別持股49.38%、0.80%、21.97%、4.00%、0.80%、0.40%、10.67%及11.99%。

一個(gè)新的故事開啟。

在拿到了中科創(chuàng)星首輪投資后，智譜的新問(wèn)題是，需要大量的資金去進(jìn)行研發(fā)，包括購(gòu)買算力。

但從當(dāng)時(shí)的情況看，行業(yè)尚未崛起，大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)并不敢貿(mào)然出手。從項(xiàng)目看，智譜尚處于“要產(chǎn)品沒產(chǎn)品，要營(yíng)收沒營(yíng)收”的技術(shù)積累階段。

也正是這一年，位于深圳的達(dá)晨已經(jīng)嗅到了AI的暗流。核心團(tuán)隊(duì)在行研中察覺，美國(guó)在生成式AI開始了早期布局。劉晝及肖冰等核心團(tuán)隊(duì)意識(shí)到，AI的“從0到1”才是未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)的核心。

在達(dá)晨?jī)?nèi)部，第一個(gè)見到項(xiàng)目的是達(dá)晨財(cái)智合伙人鄔曦，聊完項(xiàng)目回到公司，他和同事們說(shuō)了一句話，“我們遇到了極具技術(shù)信仰的團(tuán)隊(duì)！”

“當(dāng)時(shí)能看懂智譜在做什么的人很少。我們的直覺是，如果這事能做成，一定是件影響技術(shù)和產(chǎn)業(yè)進(jìn)程的大事。”很快，在他的推動(dòng)下，達(dá)晨財(cái)智創(chuàng)始合伙人、董事長(zhǎng)劉晝見到了已經(jīng)組建完成的智譜團(tuán)隊(duì)，幾番深談，讓達(dá)晨看到了一種顛覆性潛力。

“在與智譜團(tuán)隊(duì)深入交流后，我們堅(jiān)信這是一群‘想大事、做大事’的人。于是，在寒冬中，我們選擇了播種”，劉晝表示。這一前瞻性卡位，在ChatGPT橫空出世后得到完美驗(yàn)證。

這份基于技術(shù)信仰的愿景投資，在ChatGPT橫空出世后得到進(jìn)一步驗(yàn)證——智譜估值飆升，而達(dá)晨通過(guò)多輪追加投資，完成了從早期發(fā)現(xiàn)者到長(zhǎng)期陪跑者的關(guān)鍵卡位。

時(shí)間繼續(xù)跳動(dòng)，時(shí)間走到2022年，又一家關(guān)鍵機(jī)構(gòu)下注智譜——君聯(lián)資本。

在ChatGPT尚未引發(fā)全球關(guān)注前，君聯(lián)資本預(yù)判了AGI商業(yè)化潛力，決定出手。這一次出手，并非跟風(fēng)式投資，而是重倉(cāng)。

2022年、2023年、2024、2025年，君聯(lián)與社保基金中關(guān)村自主創(chuàng)新專項(xiàng)基金開始多輪投資智譜，君聯(lián)成為智譜最大的機(jī)構(gòu)投資人。

天使階段的挖掘、到早期的支持、再到成長(zhǎng)階段的多輪相伴，這些機(jī)構(gòu)的支持演繹了中國(guó)大模型的發(fā)展故事。

直至今日，智譜終于實(shí)現(xiàn)IPO。

大模型混戰(zhàn)

2018年前后，大模型瓶頸的水面上，泛起漣漪。

百度啟動(dòng)ERNIE1.0研發(fā)，通過(guò)知識(shí)圖譜增強(qiáng)語(yǔ)義理解；在高校領(lǐng)域，清華大學(xué)推出“哈工大BERT-wwm”等優(yōu)化版本；中科院、復(fù)旦大學(xué)等也開展小參數(shù)預(yù)訓(xùn)練模型研究。

巨頭們紛紛下海。阿里達(dá)摩院、騰訊AILab等開始構(gòu)建中文語(yǔ)料庫(kù)，為后續(xù)大模型研發(fā)儲(chǔ)備數(shù)據(jù)與算力。

這場(chǎng)來(lái)自創(chuàng)業(yè)企業(yè)、研究院、巨頭的多維度競(jìng)爭(zhēng)開始讓局面變得更為復(fù)雜。

巨頭研發(fā)依托自身資金，高校項(xiàng)目多依賴科研經(jīng)費(fèi)，AI公司在融資時(shí)則依賴市場(chǎng)化資本。與此同時(shí)，“大模型六虎”的稱號(hào)開始流傳，資本市場(chǎng)開始用真金白銀投注。

2023年，智譜一年之內(nèi)拿到5輪融資。2024年，又吸引了4輪融資。2025年，除了基石輪融資，拿下了5輪融資，其中包括杭州、珠海、北京、上海等多地國(guó)資的下注。

至此，智譜的投資方陣容已經(jīng)堪稱龐大，包括中科創(chuàng)星、華控、達(dá)晨、君聯(lián)、美團(tuán)、螞蟻、阿里、騰訊、小米、金山、BOSS直聘、好未來(lái)等產(chǎn)業(yè)資本，君聯(lián)資本、紅杉中國(guó)、高瓴、順為資本、光合創(chuàng)投、今日資本等知名機(jī)構(gòu)，以及各地方政府國(guó)資支持，累計(jì)融資規(guī)模超83億元人民幣。

除了資金這個(gè)關(guān)鍵變量之外，第二個(gè)關(guān)鍵變量是技術(shù)。

吃瓜群體看到的是一個(gè)接一個(gè)的融資官宣，內(nèi)行人希望看到的則是技術(shù)的迭代。

智譜的方向是，“讓機(jī)器像人一樣思考”，堅(jiān)守基座模型研發(fā)被智譜認(rèn)為是通往AGI的終局。

2024年中，與OpenAI同期，智譜發(fā)布了自己的AGI路徑圖（L1-L5），定義了自己的AGI：

• 預(yù)訓(xùn)練階段。教會(huì)機(jī)器理解、書寫并使用人類語(yǔ)言進(jìn)行交流。

• 對(duì)齊及推理階段。將機(jī)器智能與人類意圖對(duì)齊，并教會(huì)機(jī)器進(jìn)行推理與規(guī)劃。這包括提升安全性，減少幻覺，并實(shí)現(xiàn)語(yǔ)言智能與圖片、視頻、語(yǔ)音和行動(dòng)的對(duì)齊。

• 自主學(xué)習(xí)階段。教會(huì)機(jī)器通過(guò)自我批評(píng)、自我反思及沉思，從而實(shí)現(xiàn)機(jī)器智能從自身的思維和行動(dòng)中進(jìn)行學(xué)習(xí)的目標(biāo)。

• 自我認(rèn)知階段。在沒有人類監(jiān)督的情況下，機(jī)器通過(guò)觀察自身行為及自我解讀，逐步形成其自主的態(tài)度及情感。

• 意識(shí)智能階段。機(jī)器開始對(duì)自身的內(nèi)部狀態(tài)及外部環(huán)境產(chǎn)生感知，表現(xiàn)出類似于人類意識(shí)的特征（即使對(duì)人類而言，該概念亦很復(fù)雜）。

更直觀的產(chǎn)品方面，智譜開發(fā)出三個(gè)階段的大模型及智能體，如中國(guó)首個(gè)千億規(guī)模大模型GLM-130B（預(yù)訓(xùn)練階段）、中國(guó)首個(gè)開源大型聊天模型ChatGLM（對(duì)齊及推理階段），以及中國(guó)首個(gè)具備反思和行動(dòng)能力的AIAgentAutoGLM（自主學(xué)習(xí)階段）。

首個(gè)、第一，這些標(biāo)簽，是每一家大模型項(xiàng)目都在追求的方向感，內(nèi)核是，更前瞻、更先進(jìn)。

血戰(zhàn)商業(yè)化

第三個(gè)關(guān)鍵變量，也是最核心的內(nèi)容就是商業(yè)化落地。

在商業(yè)化上，智譜算是起步非常早的一家。

智譜于2021年開始布局MaaS，目前智譜已建立起一個(gè)可防御的商業(yè)模式：既有Anthropic式的、可scaling的MaaS模式，也有獨(dú)特的高毛利、“模型驅(qū)動(dòng)”的中國(guó)特色企業(yè)服務(wù)模式。

根據(jù)其招股書，智譜云端MaaS和訂閱業(yè)務(wù)呈現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)趨勢(shì)，付費(fèi)流量收入超過(guò)所有國(guó)產(chǎn)模型之和。

從收入結(jié)構(gòu)看，智譜商業(yè)模式以MaaS（即大模型API調(diào)用）為主，類似于OpenAI與Anthropic的變現(xiàn)方式。MaaS商業(yè)模式擁有高度靈活及可擴(kuò)展（scaling）的特點(diǎn)，交付“通用智能”而非“定制項(xiàng)目”，低成本地將智能賦能于無(wú)限場(chǎng)景，快速實(shí)現(xiàn)大模型調(diào)用量的scaling。

2022年、2023年、2024年智譜收入分別為5740萬(wàn)、1.245億、3.124億。2022年到2024年的年收入復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到130%。2025年上半年收入為1.9億。毛利率始終在50%以上。

在客戶端，智譜MaaS平臺(tái)的客戶群體主要是科技互聯(lián)網(wǎng)和企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)，目前中國(guó)前十大互聯(lián)網(wǎng)公司9家在用智譜GLM大模型。智譜GLM-4.5/GLM-4.6模型在今年下半年發(fā)布后在海外爆火，目前北美、歐洲的科技大廠，如全球最大的AI編程工具之一Windsurf、全球最快的AI推理芯片公司Cerebras、海外市場(chǎng)美國(guó)知名云平臺(tái)Vercel等均官宣接入。

此外，本地模型部署也是智譜的一大收入來(lái)源，是指將已經(jīng)訓(xùn)練好的通用模型能力交付給企業(yè)（交付模型能力，而不是定制一個(gè)業(yè)務(wù)系統(tǒng)），該部分毛利高。

招股書顯示，目前，智譜MaaS開放平臺(tái)（bigmodel.cn）上有270萬(wàn)+企業(yè)及應(yīng)用開發(fā)者，是國(guó)內(nèi)最活躍的大模型API平臺(tái)之一。其中，GLMCoding套餐（開發(fā)者按月訂閱付費(fèi)的大模型標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品）表現(xiàn)亮眼——憑借“高性價(jià)比+強(qiáng)能力”，上線2個(gè)月付費(fèi)開發(fā)者超過(guò)15萬(wàn)，GLMCoding套餐ARR（年度經(jīng)常性收入）快速破億。

在一組組數(shù)據(jù)中，研發(fā)投入受到了市場(chǎng)的關(guān)注。2022年、2023年、2024年智譜研發(fā)費(fèi)用分別為8440萬(wàn)、5.289億、21.954億。2025年上半年研發(fā)投入為15.947億元。

而研發(fā)投入主要在哪？

購(gòu)買算力。

招股書顯示，2022年、2023年、2024年公司購(gòu)買算力分別為1460萬(wàn)元、3.117億元、15.528億元、11.451億元。購(gòu)買算力在研發(fā)投入的占比分別為：17.3%、58.9%、70.7%、71.8%。

伴隨模型迭代加速，算力投入占比大幅躍升，自2023年起，購(gòu)買算力的開支占研發(fā)總投入的比例持續(xù)超過(guò)58%，并穩(wěn)定在70%以上。由此可見，算力成本是其戰(zhàn)略性虧損的主要原因之一。

訓(xùn)練億級(jí)參數(shù)模型需要大量GPU，成本高，中小團(tuán)隊(duì)難以承擔(dān)，投資風(fēng)險(xiǎn)大。一位投資人告訴融中記者，“未來(lái)，新的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目還想要從這個(gè)角度切入創(chuàng)業(yè)，非常難了。”

除了成本高之外，商業(yè)化路徑仍然是一眾大模型企業(yè)仍在探索的路徑。在有了首家大模型IPO后，還會(huì)有第二家、第三家，潛臺(tái)詞是，大模型企業(yè)不能再講述融資故事，而是更要關(guān)注明確的盈利模式和客戶訂單。

而且，在技術(shù)上，國(guó)內(nèi)多為基于開源架構(gòu)的二次開發(fā)，原創(chuàng)性不足，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)越發(fā)激烈。

大模型企業(yè)需要面對(duì)“如何賺錢”的問(wèn)題，而不是“更快地融資”。在某種層面上，大模型企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，剛剛開始。

尾聲

2025年3月智譜完成股改，4月在北交所辦理輔導(dǎo)備案，成為首家啟動(dòng)IPO流程的大模型創(chuàng)業(yè)公司。

就在今天，智譜終于登陸資本市場(chǎng)，截至發(fā)稿，市值為540億港元。

其背后的諸多投資方，收獲了2026年開門紅。

而智譜及大模型賽道的故事，仍在繼續(xù)。