先聲再明赴港上市：一場“高投入創新藥模式”的耐力測試

在外部環境趨緊、醫?？刭M常態化、全球創新藥交易明顯降溫的背景下，中國創新藥行業正在經歷一場并不體面的現實檢驗：誰還能持續燒錢，誰又必須開始收縮戰線。

先聲藥業顯然選擇了前者。

2025年上半年，其研發投入同比增長68%；更具沖擊力的是管理層釋放的長期信號——“十五五”期間計劃投入研發資金180億元，較“十四五”期間再翻一番。這種強烈的逆周期擴張意志，并未止步于集團層面，而是延續到了旗下最重要的腫瘤創新平臺——先聲再明。

近日，先聲再明向港交所遞交招股書。表面上，這是一家擁有成熟商業化產品、前沿技術平臺和海外授權交易的“優質創新藥資產”。

但在更深層，這次上市也把一個尖銳問題推到臺前：在創新藥進入深水區之后，高投入、高虧損的模式，究竟是在構建長期壁壘，還是在透支資本耐心？

把“敢投入”變成組織慣性，先聲再明押注的是一場長期戰

如果只看結果，先聲再明是一家并不缺“故事”的公司。

從先聲藥業腫瘤業務孵化而來，到2020年正式獨立，再到如今沖擊港股，先聲再明幾乎完整走過了中國創新藥企業從“跟隨式研發”向“全球化創新資產輸出”轉型的典型路徑。

其押注的方向，也精準踩在過去全球創新藥資本最集中的三個技術平臺上：TCE、ADC與靶向蛋白降解劑。

這并非偶然。根據灼識咨詢數據，未來十年，TCE與ADC將是全球腫瘤創新管線占比提升最快的兩個賽道，其中TCE市場規模預計以接近40%的年復合增速擴張。

與大量仍停留在單一平臺或單一靶點的國內創新藥企不同，先聲再明選擇的是一條更重、更系統化的路徑——在技術平臺層面“先行重投”，而非押寶單一爆款。

這種策略的直接結果，是公司較早完成了從研發到規?；虡I化的閉環。目前，恩度、科賽拉、恩立妥、恩維達、恩澤舒五款產品，構成了先聲再明穩定的現金流基礎，其中多數已納入國家醫保目錄。

這一點在當下尤為關鍵——在醫保談判成為創新藥“必經之路”的現實下，能夠真正完成商業轉化的企業，已經開始與純研發型Biotech拉開差距。

但如果就此得出“先聲再明已經安全”的結論，顯然過于樂觀。五款產品更多承擔的是“輸血”功能，而非決定公司長期估值的核心變量。真正決定先聲再明未來天花板的，仍是其在研管線的全球競爭力，以及這些資產能否持續被國際市場定價。

當創新進入深水區，“燒錢”不再是口號，而是結構性壓力

問題恰恰出在這里。

從財務結構看，先聲再明幾乎是“高投入模式”的標準樣本。

2023年至2025年前三季度，其研發費用與銷售費用合計長期高于營收總額，2024年研發費用率一度達到55%，銷售費用率接近50%，遠高于行業平均水平。持續虧損并非經營失誤，而是戰略選擇的必然結果。

這在早期并不罕見，但當創新藥進入臨床后期、海外推進成本急劇上升時，資金消耗往往呈現非線性增長。臨床規模擴大、適應癥拓展、全球多中心試驗、海外合規與商業化準備，每一步都意味著指數級放大的現金需求。

先聲再明顯然意識到了這一點，這也是其近年來密集推進對外授權交易的核心動因。2025年，公司與多家跨國藥企達成授權協議，潛在交易金額超過28億美元。

這些交易不僅改善了短期現金流，更重要的是驗證了其技術平臺在全球市場的“可交易性”。

但必須看到，BD并非萬能解法。在全球創新藥融資環境趨冷、跨國藥企授權決策更加審慎的背景下，未來類似高溢價交易的可持續性，仍存在不確定性。一旦BD窗口期收窄，企業將更依賴資本市場的長期輸血能力。

這正是先聲再明選擇此時上市的現實背景。盡管賬面仍有近8億元現金，但在一個需要持續多年高強度投入的賽道中，這樣的安全墊并不算厚。

脫離母公司資源護航，轉而接受資本市場定價，既是對自身管線質量的自信，也是一次不可回避的壓力測試。

結語

從更宏觀的視角看，先聲再明的上市并非一家公司的孤立事件，而是中國創新藥行業走到一個關鍵分岔口的縮影。

當“燒錢換未來”不再是資本默認共識，真正的問題不在于是否繼續投入，而在于誰還有能力、也有資格把這場長期賭局繼續下去。先聲再明選擇正面迎戰，把財務結構、研發節奏與全球化能力全部暴露在資本市場的審視之下。

這既可能是中國創新藥走向成熟的一步，也可能是一場對耐心與定價邏輯的殘酷考驗。

而答案，或許不會很快揭曉。