多空博弈白熱化的泡泡瑪特

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：貓大人的FIRE計劃

來源：雪球

前言：

說說泡泡瑪特 ， 我最近其實有些刻意回避泡泡瑪特 ， 因為大的基本面邏輯 、 數據 、 業績預期 ， 該講的都反復講完了 。

比如伯恩斯坦發的做空報告 ， 和昨天的就出現的新聞 ， 后面被神秘力量刪帖的用工問題 。 那個確實沒啥好談的 。

不太想說泡泡倒不是因為跌了多少 ， 是因為邏輯和大家情緒卡住了 。

股價下跌→分析一遍沒問題→股價第二輪下降→為什么安慰 ， 還不如當時割肉→然后循環這個過程 。

所以很多時候就在主動減少泡泡的發言 ， 畢竟泡泡對我來說很看好 ， 但是被牽著情緒走不停的說 ， 也沒有必要 。

類似的跌幅 ， 其實之前禾賽30美元跌到15美元也出現過 ， 不過美股的修復邏輯極快 。 速騰也出現過類似的 ， 不過大家短期吐槽聲音 ， 很快被股價修復的喜悅沖淡 。 但是對比泡泡 ， 這個周期被拉長 ， 慢刀子割肉讓人更難受 。 這個情緒也符合人性的 。

不過今天還是再說說泡泡吧 ， 后面依然我會更酌情去說一些基本面的變化跟蹤 。 而非高頻地做每日解讀 。

一、多空博弈的現狀

11月以來最近泡泡瑪特的股價已經和基本面無關 ， 只和資金面博弈有關 。 市場并不存在大家臆想的主力資金跑路 ， 留給散戶高位接盤的故事 。 反而是機構資金的角色很正面 。

泡泡瑪目前就是焦灼的多空博弈 。 如果仔細看本周賣空數據 ， 會發現主要賣出單并非來自正常的自然出貨 ， 而是來自做空訂單的借票賣出 。 基本占每天賣出量中的40%-50% ；

很明顯可以看出這周一開始 ， 空頭的動作加速很多 ：

伯恩斯坦1月13日發了2篇更新的看空研報

某NGO爆出用工問題

1月12日開始單日做空金額一直在8億以上 ， 除了1月15日 ， 1月16日更是上午的做空規模就到8.91億 ， 相當于過去全天賣空水平 。

1月15日并非空頭良心發現 ， 而是當時用工新聞被批量下架 ， 導致做空計劃延后 ， 1月16日又重新調整上了一批用工新聞開始做空 。 所以看到了今天的天量空單 。

多空博弈白熱化階段 ， 這里空頭和多頭都不算舒服 。 多頭虧錢很好理解 ， 空頭的面臨的問題也很具象 。

二、空頭面臨的問題

1.潛在的軋空流動性風險

泡泡瑪特流動股中 ， 核心管理層持倉大約在48.95% ， 原則上是不可以被隨意借出用于賣空 。 港股通持倉占比約17.85% ， 因為機制也不能用于賣空 。 剩余大于33%的持倉比例 ， 可用于借券賣空 。

截止1月2日未平倉賣空約為股本比例7.1% ， 結合目前賣空數據推算 ， 截止1月16日賣空未平倉的比例約在7.5%左右 （ 約200-220億空單 ） ， 已經到全市場流通可賣空股數比重的22.5%左右 ；

比重越大 ， 平倉難度越大 。 回補天數越長 （ 如超過8天 ） ， 空頭平倉越困難 ， 一旦股價上漲易引發連鎖踩踏 ， 變成空殺空的軋空情況 。 （ 小概率事件 ， 實際上大部分散戶可能漲一點回本就賣了 ， 這部分籌碼是很好拿到的 ）

2.空頭資金量成本和時間成本問題

做空本身需要承擔融券利息 ， 按日計息 ， 港股一般在5%-8% ， （ 一般做空都是上杠桿的 ， 實際成本更高)

而泡泡瑪特從9月大規模做空開始 ， 已經4-5個月 ， 利息成本約占頭寸的2%-3%左右 （ 算上杠桿的話實際更高 ） 。 所以對做空方來說 ， 做空速度越快 ， 越短越好 。 拖長時間 ， 一方面市場可能發生變化 ， 另一方面本身資金成本也在增加 。 就算是橫盤 ， 對多頭來說沒問題 ， 但是對空頭來說也是不可接受的 。

這里補充一個知識點 ： 泡泡瑪特是典型的事件驅動型做空 ， 一般是利用做空報告發布造成的恐慌 ， 在股價短期暴跌后迅速平倉獲利 。 追求速戰速決 。 參考之前的禾賽做空案例 。

但是目前因為市場買盤穩定 ， 導致做空的籌碼成本并沒有特別低 ， 被動變成了中長線做空 ， 這這些這些資金的初衷并不一致 。 （ 因為基本面做空一般都是較低杠桿和無杠桿 ， 持續數月到數年 ， 但是泡泡瑪特這輪做空資金里明顯是有杠桿做空資金的痕跡 ）

3.業績真空期臨近結束

雖然從10月至今以伯恩斯坦為首的空頭機構發布了很多業績看空報告 ， 主要以引用北美高頻數據和IP熱度數據為主 。 就像多頭擔心業績爆雷一樣 ， 對空頭來說 ， 隨著業績真空期結束 ， 如果公司發布超預期的增長年報證偽看空報告 、 新產品計劃 ， 或者高的2026年指引目標 ， 以及港股市場回暖 。 都有可能導致泡泡瑪特發生估值修復 。

目前市場消息上 ， yipit已經承認原本的高頻數據失真 ， 比如之前是yipit公布的口徑是北美 （ 美國 ） 收入對比泡泡瑪特的美洲 。 （ 比如未統計加拿大線下市場數據 ） 。

這里不預測業績 ， 業績測算多空都已經測算很多次了 。 只是強調說明 ， 臨近財報季前后 ， 總會有一方受傷 ， 雖然短期空頭利用資金優勢和輿情掌握了短期股價趨勢 。 但是最終財報的考驗對多空雙方都是公平的一次考驗 。

4.財報后的分紅方案公布 ， 空頭的分紅補償成本

泡泡瑪特過去5年一直穩定分紅 ， 最近2年的股息支付率一直維持在35%左右 ， 若按2025年凈利潤135億人民幣凈利潤算 （ 保守預期 ） ， 2025年的派息金額約為52.5億港元 ， 股息率約為2.2% ；

借券賣空 ， 若股票派息 ， 賣空者需將等額股息支付給券源出借人 。 會極大增加賣空的持有成本 。 對空頭來說 ， 理想預期肯定是在分紅方案前完成獲利了結 。

看到這里 ， 其實就很好理解為什么1月開始 ， 空頭的火力明顯開始加速了 。

按目前公布的做空數據看 ， 空頭未平倉規模基本是從8月29日2311萬股 ， 穩定上升12月12日9322萬股 ， 之后就一直未發生大規模增加 （ 不過目前看1月肯定是會增加的 ， 預計新增500-1000萬股 ） 。 對應12月12日前后 ， 空頭的平均持有成本大概在256元左右 ， 對應目前股價178元 ， 盈利約30% ；

看上去不少 ， 可能和很多人的虧損接近 。 不過和普通小散不一樣 ， 對大體量的空頭來說 ， 只有平倉之后的收益才是最終收益 。 總流通量7.5%的持股比例平倉 ， 注定是對市場極大的刺激 。 很多人下跌會賣一樣 ， 很多人上漲也會跟著買 。 都是有乘數效應的 。

三、多空雙方都很尷尬的階段

現在的市場 ， 其實是一個多空雙方都很尷尬的階段 。

對空頭來說 ：

空頭如果真的開始平倉 ， 最終實際收益能有多少并不好說 ， 理想狀態是把股價壓低到140-160元慢慢平倉 。 但是過去2個月的買盤其實是炒預期的 。 南向資金凈買入了接近180億的規模 ， 讓做空的成本其實并不低 ， 同時股價回撤也不及預期 。

如果變成基本面的長線做空 ， 資產成本壓力也在增加 ， 且空頭也沒辦法確保自己的觀點正確 ， 拖延久了 ， 如果泡泡瑪特很多做空觀點證偽 ， 業務鑿實 ， 公布分紅或者回購計劃 ， 都會極大影響空頭 ， 在沒辦法缺點業績真實衰退的情況下 ， 時間并不站在空頭這一邊 。

對多頭來說 ：

機構還好 ， 畢竟投資周期都是偏長 ， 投資認知和策略都非常成熟 ， 既然買入肯定是有研究和策略依據的 。 但是很多泡泡瑪特的多頭散戶比重也很大 。 雖然有一些大資金更認可泡泡的散戶存在 ， 但更多是普通人 ， 這部分是最煎熬的 。

泡泡這種慢刀子割肉的行情 ， 對這些用戶來說最痛苦 ， 每一次空頭砸破大跌 ， 基本都是一次自我內心拷問 。 虧損的持倉不舒服是必然的 ， 更不舒服的是 ， 普通投資者回非常喜歡先線性外推 。 漲跌都會放大自己的情緒 。 今天就很明顯有一批普通原本的泡泡瑪特多頭集中割肉離場 。

四、接下來的主觀判斷

以上基本就是現狀的描述 ， 剩下再說說更加主觀的判斷 。

1.股價已經是按2026年衰退定價

目前能拿到的高頻數據基本都是管中窺豹 ， 多空雙方彼此都很難說服 ， 不過參考泡泡瑪特過去幾年海外線下門店的單店營收增長趨勢和門店增速 。 出現大規模營收下滑的可能性并不大 ， 最多可能是單店營收增長見頂 。 這個是可能出現的 。

不過伴隨海外店鋪數據穩步增長 ， 泡泡瑪特大部分情況是線下帶動線上增長 ， 二者有非常強的聯系性 ， 美國Q3那種線上增速遠大于下線的情況才是偶發事件 （ 后續官方也說明要調整線上線下比重 ） 。 所以在店鋪穩定擴張 ， 單店營收穩定的情況下 ， 海外增長是大概率事件 ， 目前空頭和價格 ， 已經是按海外業務大幅衰退在定價了 。 （ 市場短期定價機制本身就是非理性的 ）

這個需要等年報后的2026年指引或者2026年中報兌現來說說話了 。 等待開盒就好 。

2.凈利率仍有提升空間

泡泡瑪特目前整體新品定價從2025年8月開始有明顯的逐步上移趨勢 ， 很多系列盲盒定價從69元上移到79元 ， 還有更多定價在100-200元的盲盒產品上線 ， 及12月開始停止積分抵現 。 這些都是可以進一步提高泡泡瑪特的凈利率水平的 。 目前34%的凈利率明顯不是上限 ， 目前看有2-3%凈利率絕對值的提升空間 。

3.NGO報告的影響

這個更多是情緒層面影響 ， 16-17歲工作在中國是符合法律規定的工作年齡 。 在美國根據1938年 《 公平勞動標準法 》 ， 16至17歲的年輕人可以被雇傭從事非危險工作 ， 并且通常不受聯邦法律規定的工作時長限制 。 （ 各州具體政策細節并不一樣 ， 有些是需要父母或學校同意 ） 。 這個更多是情緒導火索 ， 或者砸盤的理由 。

不過能把做空消息做到這一步 ， 讓我想起來了美劇 《 億萬 》 里 ， 一個做空雞肉價格接近失敗的基金經理 ， 都準備向養雞場投毒有禽流感的雞了 。 現在有點這個味了 。

4.對泡泡的投資觀念

我個人的投資觀念在大資金上 ， 是基于價值買入 ， 基于價格賣出 。 也導致我個人配置的時候的思考路徑更多是價值邏輯 。 只有在價格高于價值體現的時候 ， 才會考慮賣出 。 所以在泡泡這個公司上 ， 會顯得非常夾頭 。 也是因為過去經歷過很多次類似的操作 （ 特斯拉 、 騰訊 、 中芯 ） 也有滿意的回報 ， 更加強化了我這種認知路徑 。

但是對普通投資者來說 ， 可以找到自己的購買和賣出的邏輯 。 挺重要的 ， 甚至可能邏輯和我完全相反 。 但是有一套交易邏輯非常重要 。 而非天天被情緒帶著跑 。 基本沒有靠情緒感覺交易長期盈利的正面案例 。 反而是很多一些依靠著非常簡單的交易邏輯長期看持續盈利的存在 。

5.不用拿自己的標尺去衡量別人

很多人說市場永遠是對的 ， 其實是一個片面的說法 。 不太用指望市場是理性的呀 ， 市場只有資金正確 ， 沒有事實正確 。 因為最終結果都是交易出來的 ， 不同人 ， 不同觀點立場 ， 不同交易節點拿到的結果都是不一樣的 。

就像2023年的泡泡瑪特 ， 有人做空能掙到錢 ， 有人堅持下來也能掙到錢 。 歸根結底大家都是在掙自己能力和認知范圍內的錢 ， 最終都是拿自己交易結果說話 。

投資本來就是通過認知去預判共識 ， 最終變現的過程 ， 什么樣的共識都是共識 。

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