三次遞表，藥明系背書的多寧生物終于跑到盈利線，這次能如愿嗎？

日前，據(jù)港交所披露，多寧生物第三次向港交所主板更新招股書。

不同于其首次遞表的三年多前，此次遞表，這家深耕生命科學上游的國產(chǎn)生物工藝解決方案提供商，終于在時間與業(yè)績兩條軸線上同時出現(xiàn)了“拐點”信號：一方面，2025年前三季度公司實現(xiàn)扭虧為盈；另一方面，產(chǎn)業(yè)資本的結(jié)構(gòu)性調(diào)整在上市前夕再度發(fā)生，藥明生物體系通過旗下基金承接老股，繼續(xù)加碼綁定。

在國產(chǎn)替代、CDMO周期波動與全球生物醫(yī)藥資本趨冷的背景下，多寧生物此時選擇再闖港股，其定價邏輯、增長確定性與潛在風險，顯然比“能不能上”更值得拆解。

構(gòu)筑系統(tǒng)能力：多寧的成長路徑與商業(yè)底座

多寧生物成立于2005年，是國內(nèi)較早切入生物工藝全流程解決方案的企業(yè)之一，也是國內(nèi)首家從事無血清培養(yǎng)基開發(fā)及商業(yè)化的生物工藝解決方案提供商，主要服務制藥公司、合同研究組織(CRO)/合同研發(fā)生產(chǎn)組織(CDMO)及科研機構(gòu)。

與單一設備商或耗材商不同，其長期戰(zhàn)略路徑清晰指向平臺型供貨商。業(yè)務邏輯是圍繞生物制劑從研發(fā)、中試到商業(yè)化生產(chǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，構(gòu)建設備、試劑、耗材與服務的組合能力。

這一能力顯然不可能一蹴而就，而是其耗時多年通過并購逐步拼接完成。2019年至2021年，多寧先后收購了聚焦生物反應器業(yè)務單元的齊志生物、布局一次性產(chǎn)品業(yè)務單元的亮黑科技、提供過濾耗材的金科過濾，以及切入驗證服務的熙邁檢測，最終形成了集設備、耗材、驗證等多元業(yè)務單元矩陣的國產(chǎn)化平臺雛形。

2020年以后，其并購節(jié)奏繼續(xù)加快，陸續(xù)覆蓋純水系統(tǒng)、蠕動泵、流體技術(shù)及海外資產(chǎn)，生產(chǎn)基地更是擴展至長三角多個城市。

從業(yè)務結(jié)構(gòu)看，多寧生物目前主要經(jīng)營兩條業(yè)務線，生物工藝解決方案與實驗室產(chǎn)品和服務。其中，前者始終貢獻約四分之三收入，是其核心基本盤；又以試劑與耗材業(yè)務為“現(xiàn)金奶?！?，2025年前三季度，該板塊收入占比已提升至55.4%，顯著改善了過去對設備交付節(jié)奏高度敏感的收入結(jié)構(gòu)。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，在多個細分領域，多寧已躋身國內(nèi)頭部。例如，一次性產(chǎn)品在國內(nèi)市場份額達14.3%；均質(zhì)機與納米藥物制備系統(tǒng)在本土廠商中排名第一；國內(nèi)最大的實驗室純水系統(tǒng)提供商，首家進入美國及歐洲實驗室純水系統(tǒng)市場的中國公司；細胞培養(yǎng)基按2024年收入計在中國本土廠商中排名第三。

值得一提的是，目前，在所有中國國內(nèi)細胞培養(yǎng)基提供商中，多寧生物的細胞培養(yǎng)基用于已進入BLA階段和商業(yè)化階段的抗體及CGT項目數(shù)量最多。

這些排名并不意味著全面領先，但說明了多寧生物已經(jīng)從國產(chǎn)替代參與者進入了國產(chǎn)醫(yī)藥體系中的關(guān)鍵節(jié)點。

扭虧為盈之下，是什么在支撐？

直觀的業(yè)績數(shù)據(jù)來看，多寧生物的財務表現(xiàn)呈現(xiàn)出典型的“平臺建設期”特征：2023年、2024年，其年度營收分別為8.1億元、8.4億元，但期內(nèi)仍分別虧損3.15億元和2.75億元。

平臺建設的經(jīng)營拐點終于在2025年出現(xiàn)了。2025年前三季度，其實現(xiàn)了凈利潤約1426萬元，首次轉(zhuǎn)正。

這一拐點并非單一因素驅(qū)動。其一，收入結(jié)構(gòu)向高毛利耗材與試劑傾斜，帶動整體毛利率改善；其二，并購整合逐步進入穩(wěn)定期，前期攤銷與費用壓力下降；其三，海外收入快速放量。2025年前三季度，多寧生物海外收入同比翻倍至1.12億元，占比提升至17.1%，在一定程度上對沖了國內(nèi)生物醫(yī)藥資本開支放緩的影響。

基于對頭部科技未來兩年業(yè)績增長的可預見性，這份盈利轉(zhuǎn)變還是值得繼續(xù)期待的。報告期內(nèi)，來自前五大客戶的收入占比最高超過三成，其中藥明生物長期為第一大客戶，2025年前三季度貢獻收入占比約12.1%。

值得重點提及的是，多寧生物的關(guān)聯(lián)交易與產(chǎn)業(yè)綁定焦點。藥明生物既是其重要客戶，又于去年通過旗下WuXi Biologics Venture承接老股，持股比例約19.75%。這一動作被市場解讀為藥明系內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)的梳理，意在強化其作為戰(zhàn)略投資者的定位。

顯然，這種“客戶+股東”的雙重身份，能極好提升業(yè)務協(xié)同與訂單確定性。

至于當多寧生物成長到一定規(guī)模后，可能在獨立性與議價機制上引發(fā)投資者審視，這一問題在現(xiàn)階段還不需要過于計較。多寧生物在招股資料中，也著重強調(diào)其客戶群正在多元化，覆蓋了超過1000家制藥公司、CRO/CDMO及科研機構(gòu)。

事實上，除去藥明生物外，多寧生物還引入了不少知名醫(yī)藥大廠加入股東陣營。截止目前，其知名機構(gòu)投資者包括藥明生物、清池資本、紅杉中國、天廣實生物、德福資本、洲嶺資本、HCHP、平潭鵬博、榮昌創(chuàng)投、石藥集團、康諾亞、康方生物等。

這些直接或間接都在長周期中給予了多寧生物極大認可和支持。

當然，回歸正題，其盈利質(zhì)量還是需要繼續(xù)觀望。主要顧慮在于大規(guī)模并購留下的資產(chǎn)負擔。截至2025年9月末，公司賬面商譽高達8.43億元，一旦被收購資產(chǎn)現(xiàn)金流不及預期，減值風險將直接侵蝕利潤。

國產(chǎn)化窗口仍在，但估值邏輯已變

從行業(yè)層面看，多寧生物所處的生物工藝上游，長期受益于國產(chǎn)替代趨勢。無論是生物反應器、一次性耗材，還是培養(yǎng)基、層析填料，過去均由跨國公司主導，近十年在政策、安全與成本因素推動下，本土供應鏈持續(xù)擴容。

但與2020年前后的講預期故事不同，當前市場更強調(diào)確定性與現(xiàn)金流。CDMO行業(yè)周期波動、創(chuàng)新藥融資降溫，直接影響下游客戶的資本開支節(jié)奏，也倒逼上游供應商從注重規(guī)模擴張轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

在這一背景下，多寧生物的核心看點不再只是國產(chǎn)替代敘事，而是三點：其一，能否持續(xù)提高耗材與服務占比，弱化設備交付的周期性；其二，海外市場能否從增量補充成長為第二增長曲線；其三，并購資產(chǎn)是否真正形成協(xié)同，而非長期的減值隱患。

港股市場對醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈公司的定價已明顯趨于理性。對于多寧生物而言，上市并不是終點，而是一次關(guān)于商業(yè)模式穩(wěn)定性與長期盈利能力的公開檢驗。