摩根士丹利-2026年中國(guó)房地產(chǎn)展望：市場(chǎng)仍具挑戰(zhàn)（第二部分）

房地產(chǎn)市場(chǎng)可能需要更長(zhǎng)時(shí)間才能見底

由于居民信心疲弱且政策反應(yīng)偏被動(dòng)，我們認(rèn)為庫(kù)存消化可能比我們之前預(yù)期的更長(zhǎng)。根據(jù)我們的估算，截至2025年9月底全國(guó)住宅庫(kù)存仍高達(dá)約23億平方米，這與2024年第一季度約23億平方米的水平相當(dāng)，而當(dāng)時(shí)庫(kù)存回購(gòu)計(jì)劃尚未宣布。

具體來看，我們估算約有4億平方米為已竣工庫(kù)存，約16億平方米為在建項(xiàng)目，約4億平方米為空置土地。這相當(dāng)于庫(kù)存水平為29.4個(gè)月，其中在建項(xiàng)目占23.2個(gè)月，已竣工項(xiàng)目占6.2個(gè)月。

圖表8：估計(jì)新房庫(kù)存在2025年9月仍維持在約30個(gè)月的高位

分析：由于居民信心一直很疲軟且政策缺乏主動(dòng)性，導(dǎo)致商品房庫(kù)存又開始走高，目前的庫(kù)存量已經(jīng)與2024年第一季度相當(dāng)，相當(dāng)于924之后一波快速去庫(kù)存的成果已經(jīng)蕩然無(wú)存，現(xiàn)在又回到了原點(diǎn)。

當(dāng)然新房庫(kù)存中有相當(dāng)比例是從2021年遺留下來的死庫(kù)存，就是那種即使在牛市都賣不掉的偏遠(yuǎn)庫(kù)存（約占30%以上）。開發(fā)商要把這些庫(kù)存變現(xiàn)就只能通過商品房收購(gòu)來實(shí)現(xiàn)，另外還需要當(dāng)?shù)卣度虢煌ɑ▉肀Ｕ贤ㄇ谛枨蟆Ｈ绻粚?duì)這些庫(kù)存進(jìn)行處理的話，第一是房地產(chǎn)市場(chǎng)比較難回暖（當(dāng)然高線核心區(qū)可以不受這些庫(kù)存影響先行回暖），第二是開發(fā)商資金鏈不可能一直靠白名單維持，始終要拿掉拐杖自己走。

上圖8可以看出，目前全國(guó)庫(kù)存平均水平為29.4個(gè)月，70城庫(kù)存為25個(gè)月，從庫(kù)存分布結(jié)構(gòu)上看，高線情況遠(yuǎn)好于低線，特別是三線城市的庫(kù)存達(dá)到了33個(gè)月，遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平的29.4個(gè)月，而一線城市的庫(kù)存僅15個(gè)月（健康水平）。這也是我之前一直在強(qiáng)調(diào)的房地產(chǎn)市場(chǎng)的分化將持續(xù)，這種分化不但體現(xiàn)在高線城市和低線城市之間，也體現(xiàn)在高端住宅和剛需住宅之間，還有新房與二手房之間。

考慮到自十月以來銷售速度下降，盡管新房供應(yīng)有限，全國(guó)庫(kù)存可能在2025年12月升至31-32個(gè)月。CRIC70城庫(kù)存數(shù)據(jù)顯示了類似趨勢(shì)，庫(kù)存月數(shù)從九月的25倍升至十月的26倍。

圖表12：主要住房庫(kù)存70城總計(jì)

分析：隨著銷售速度的下降和符合銷售條件的樓盤不斷增多，全國(guó)新房庫(kù)存將在2026年春節(jié)前后不斷升高，這增加了商品房庫(kù)存收購(gòu)的緊迫性。但鑒于目前高層對(duì)房地產(chǎn)的底線是不發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，所以收購(gòu)大概率會(huì)是小規(guī)模兜底式的。

居民情緒持續(xù)惡化，近期一線和二線主要城市的二手房總掛牌量仍呈環(huán)比上升。雖然目前增速已明顯放緩，但在新房銷量下降的背景下，這一趨勢(shì)可能持續(xù)到明年，從而對(duì)2026年的二手房?jī)r(jià)格產(chǎn)生進(jìn)一步下行壓力，一線城市最近加速的價(jià)格下跌可能延伸到更多的二線城市。

圖表13：主要城市的二手住宅掛牌數(shù)量持續(xù)增加，但增速有所放緩

分析：近一個(gè)季度高線城市的二手掛牌量環(huán)比不斷攀升，二手房出手難度越來越大，雖然目前掛牌量的增速已經(jīng)放緩，但市場(chǎng)上的真買家已經(jīng)習(xí)慣了自備40米大砍刀，上來就是在骨折價(jià)基礎(chǔ)上再砍30%起步，這導(dǎo)致居民購(gòu)房信心持續(xù)萎靡。

雖然12月開始掛牌量增速開始趨緩， 但現(xiàn)存的二手掛牌量處于高位，同時(shí)疊加新房庫(kù)存上升對(duì)二手房形成的向下擠壓，因此 二手房持續(xù)惡化的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境起碼會(huì)延續(xù)到2026年上半年。特別是對(duì)于二線城市來說，不但要承受以上兩種壓力，還有一線城市四季度房?jī)r(jià)加速下行的影響也會(huì)在2026年上半年傳導(dǎo)至二線城市，所以對(duì)于二線城市的等等黨來說又可以省錢了。

我們更新后的庫(kù)存消化分析顯示，整體房地產(chǎn)市場(chǎng)可能在2026年繼續(xù)下滑，但下滑速度會(huì)放緩。鑒于二手房掛牌量較大，我們預(yù)計(jì)新房與二手住房市場(chǎng)之間的分化將持續(xù)。二手房市場(chǎng)份額將持續(xù)擴(kuò)大，銷售量的下降幅度較小，這得益于更具競(jìng)爭(zhēng)力的定價(jià)（即二手房下跌幅度更大），而新房銷量則因新供應(yīng)減少而持續(xù)下降。

在我們的基本情景下（假設(shè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定，且2026-2027年土地出讓進(jìn)一步減少），一線城市和主要二線城市的房?jī)r(jià)將在2027年下半年穩(wěn)定，而由于人口結(jié)構(gòu)和供應(yīng)過剩問題，其余地區(qū)的房?jī)r(jià)觸底需要更長(zhǎng)時(shí)間。

圖表16：預(yù)計(jì)70城的新房庫(kù)存將在2027年下半年降至約20個(gè)月

分析：鑒于新房庫(kù)存和二手房掛牌量雙雙加大，居民信心進(jìn)一步萎靡，預(yù)計(jì)2026年房地產(chǎn)市場(chǎng)將繼續(xù)下行，但下行速度相比2025年將有所放緩。隨著四代宅入市、新房控量、商品房收購(gòu) 的實(shí)施，新房的供應(yīng)量會(huì)先于二手房掛牌量降下來，所以新房?jī)r(jià)格會(huì)比二手房堅(jiān)挺（ 特別是高線城市核心區(qū)的高品質(zhì)住宅 ），也就是說新房和二手房之間的分化將持續(xù)加大。

對(duì)于2026年房地產(chǎn)市場(chǎng)的綜合判斷，高線城市的房?jī)r(jià)觸底將推遲至2027年下半年（相比2024年的預(yù)測(cè)推遲半年），低線城市則會(huì)更晚，二手房成交的占比將持續(xù)上升，這由新房供應(yīng)量的主動(dòng)下降所導(dǎo)致。