特斯拉成立23年后，它的第一章故事結束了

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

美東時間28日美股盤后，特斯拉公布了2025年第四季度的財務報告，錄得總營收249.01億美元，同比下滑3.1%，略高于分析師相對悲觀的預期，營運利潤14.09億美元， Non-Gaap下EPS錄得0.5美元，略低于分析師預期。

財報一圖流詳見下圖（后文無特殊說明，單位均為億美元）：

圖：特斯拉財報匯總，來源：企業(yè)財報，錦緞研究院整理

特斯拉的財報，我們一般分為多個部分來理解，市場對不同業(yè)務的認知看法是不同的，比如儲能業(yè)務、造車業(yè)務投資者更關心持續(xù)性，具體的毛利表現；而Optimus、Robotaxi投資者更關注早期的發(fā)展布局和技術落地情況。

此前我們借用了gartner曲線來大致闡釋Tesla的業(yè)務布局和發(fā)展階段。

圖：特斯拉產品線與gartner曲線結合，來源：錦緞研究院

而今年最新的業(yè)績會中，隨著完成對xAI的投資，特斯拉已經完成了與物理世界的切割，馬斯克針對車型布局、造車業(yè)務利潤率趨勢的探討已經意興闌珊，敘事焦點已經落在了相對前沿的Robotaxi、Optimus以及AI Infra的探討上。

這基本意味著，2003年成立、馬斯克后于2024年入主的特斯拉，歷經23年發(fā)展，其第一章關于新能源電動車的敘事已接近結束。

因此，我們延循著如此脈絡，分“舊世界”與“新世界”兩部分來聊一下特斯拉財報的表現與未來預期。

01

舊世界

首先是“舊世界”，基于財報的既有業(yè)務情況：

1.造車業(yè)務：預期內的下滑，Model S/X讓路Optimus

財報發(fā)布的同日，特斯拉正式官宣完成了對xAI的投資，因此市場的焦點從傳統(tǒng)即有業(yè)務，迅速轉向至未來預期，但我們還是先來看看現階段特斯拉的基本盤。

僅從財報的紙面數據來看，四季度特斯拉造車業(yè)務表現不好，但也符合預期，單季度營收錄得177億，同比下降了10.6%，主要的原因還是補貼退坡，導致三季度脈沖增長，后續(xù)需求必定疲軟。

同時在交付量層面，第四季度特斯拉一共交付了41.82萬輛車，環(huán)比、同比均下滑了15%左右，但好在毛利率穩(wěn)住了，根據電話會信息，亞太及新市場（東南亞、EMEA地區(qū)）等高毛利地區(qū)占比提升，帶動了汽車業(yè)務毛利率增長。

很明顯，針對不同地區(qū)推出定制化車型（中國長續(xù)航、歐洲減配），精細化運營確實幫助特斯拉穩(wěn)住的基本盤，毛利率甚至達到了23年Q1以來的巔峰水平。

但顯然運營和產品策略，并不能解決現階段特斯拉造車業(yè)務的問題，一方面，特斯拉的造車業(yè)務基本沒有更高規(guī)模化，降低成本的可能，只能通過一些產銷的配平，來維持相對穩(wěn)定的庫存，從而相對從容的應對價格壓力。

另一方面，現階段特斯拉產能建設的重點并不在造車業(yè)務上，甚至造車產線需要讓渡給機器人，業(yè)績會中管理層官宣了Model S/X車型停產，并明確說明是為了將產能讓渡給Optimus III。

當然Model S/X目前的產銷量并不大，不會短時間內大幅沖擊造車業(yè)務的基本盤，但對于特斯拉而言，未來很長一段時間內，45萬輛產銷配平，20%毛利浮動，可能會成為常態(tài)，造車業(yè)務很難出現明顯增量。

或許真如馬斯克回答網友所言，未來或許沒有人會記得特斯拉曾經造過汽車。

2.儲能業(yè)務：維持高增速，受到馬斯克表揚

儲能業(yè)務算是2025年特斯拉整體表現最好的業(yè)務，沒有之一。已發(fā)布產品Megapack3.0和Powerwall的表現都不錯，四季度儲能業(yè)務整體收入錄得38.37億美元，高基數下同比增長25.4%

整個2025年，特斯拉儲能業(yè)務的增速達到了26.62%，更關鍵的是2025年全年儲能業(yè)務的毛利率提升了360BP,直接帶動特斯拉整體的毛利逐步上升。

馬斯克也在業(yè)績會的開篇，就著重表揚了特斯拉能源團隊取得的成績，并且馬斯克認為，太陽能市場的潛力被嚴重低估，未來會實現每年100GWh太陽能電池的產能，并構建從原材料到產品的完整供應鏈。

顯然，相較于傳統(tǒng)的造車業(yè)務，儲能業(yè)務與人工智能數據中心關系密切，對于特斯拉而言，儲能業(yè)務的增速預期，2026年要更明朗一點，特斯拉還將在休斯頓工廠生產Megapack 4及Megablock新產品，很可能會成為驅動特斯拉即有業(yè)務增量的核心。

3.經營情況：費率仍在高位，2026年是FSD擴張之年

2025年，是特斯拉史上首次年度營收下滑，GAAP（公認會計準則）凈利潤約38億美元，同比下降約46%。

在市場中，相較于其他科技企業(yè)，特斯拉2025年的表現也難言樂觀，過去一年半的時間內，始終沒有突破500美元大關。

但其實，前文中我們也提到，造車業(yè)務雖然增速明顯下降，但通過不同市場精細化的運營，實際上造車業(yè)務的毛利率穩(wěn)定在了20%，如果我們假定造車業(yè)務讓渡產能后，不會出現規(guī)模性增長，那么除了儲能業(yè)務外，這部分業(yè)務缺口一定還需要填補，特斯拉給出的答案就是FSD。

四季度，是特斯拉首次披露FSD滲透率情況，目前FSD保有量在110萬臺左右，滲透率在12.4%，而2024年底FSD的滲透率僅為10.96%。很明顯，訂閱制和FSD V12的能力，確實帶動了大量需求。

結合管理層對FSD表態(tài)來看，隨著Robotaxi項目推動，FSD將會是今年特斯拉和“車”相關業(yè)務中，為數不多的可期待增量。

本季度，特斯拉將完成FSD向訂閱模式，短期來看可能會影響毛利率（尤其是服務收入），但長期來看，FSD月付費模式肯定還會帶動滲透率的提升，進而帶動毛利率增長。

而特斯拉也確實無比需要FSD滲透率提升，來攤平費用成本，四季度特斯拉的研發(fā)費用和銷售管理費用分別錄得17.83及16.55億美元，均創(chuàng)單季度新高，結合四季度相對疲軟的營收表現，整體的費率分別達到了7.2%及6.6%，已經接近了近三年來的高位。

02

新世界

再來看看“新世界”，基于業(yè)績會馬斯克和管理層表態(tài)，未體現在財報中的業(yè)務發(fā)展進度如何：

1.無監(jiān)督Robotaxi已運行，發(fā)展的速度略慢于預期

根據管理層在業(yè)績會中透露，截至去年年底，特斯拉Robotaxi已經解決了大量長尾問題，今年年初在奧斯汀地區(qū)，推出了無監(jiān)督自動駕駛出租車服務。

對于Robotaxi業(yè)務而言，這確實是一個不小的進步，不過也在預期之內。去年三季度，特斯拉主動調低了Robotaxi的進度，目前來看，實際進度還是不及預期。

截止2025年底， 在舊金山灣區(qū)和奧斯汀提供服務的Robotaxi總量已經超過500輛，但此前的電話會中，25年年底的預期是提供100輛左右的服務。當然目前來看，部署區(qū)域和移除監(jiān)督員的目標已經完成，Robotaxi業(yè)務整體發(fā)展不錯，略慢于預期進度。

2.馬斯克要打造比中國所有正在研發(fā)的機器人都強的產品，Optimus III量產進度撲朔迷離

另一項未來業(yè)務Optimus的進度撲朔迷離，在談及機器人業(yè)務時，馬斯克首先花了很長的篇幅，來夸贊中國的機器人產業(yè)，甚至用到了其標志性話語：“絕大多數人低估了中國的實力，尤其在機器人層面。”

從制造能力，到大模型能力，馬斯克對中國機器人產業(yè)夸了個遍。當然最后還是回歸特斯拉本身，馬斯克認為Optimus目前具備的最大優(yōu)勢：靈巧手、人工智能系統(tǒng)、規(guī)模化生產能力。

馬斯克表明特斯拉計劃打造的Optimus將比已知的任何中國正在研發(fā)的機器人都更加先進，談到Optimus具體進度時，特斯拉宣布了將在一季度推出Optimus V3的原型機。

不過在量產進度話題中，馬斯克似乎又在放低預期，雖然并沒有改變2026年底的量產計劃，但刻意提到了：“Optimus的生產爬坡曲線將相對平緩”，今年到底跳不跳票，還真難說。

3. 200億指引，特斯拉資本支出之年，馬斯克還要建晶圓廠

三季度特斯拉的資本開支錄得23.93億，同比下滑13.9%，如果僅從財報視角來看，2025年全年特斯拉的資本開支僅有85.27億美元，不談同行對比，甚至不及自己90億的指引。

但是，業(yè)績會中馬斯克畫風一轉，將特斯拉的2026年，稱作資本支出之年，并且給出了相對較高的指引：200億美元，對比去年翻倍有余。對于現階段單季度自由現金流僅有10億美元左右的特斯拉來說，這確實是一筆不小的數目。

具體的資本支出細節(jié)，圍繞著Robotaxi和Optimus、能源業(yè)務，特斯拉計劃在2026年新建6座工廠：圍繞Robotaxi業(yè)務新建Cybercab車型工廠、Optimus產能工廠、LFP電池工廠等等。

同時馬斯克也提及了AI Infra層面目前的短板——AI算力芯片，馬斯克認為內存比邏輯芯片缺口更大，可能會大幅制約AI發(fā)展，因此迫不及待要建一座本土的晶圓廠，他同時表示，地緣政治風險遠比大家想象的還要嚴峻。

只不過這座晶圓廠，并不在特斯拉200億資本開支的規(guī)劃內，換句話說，如果以特斯拉為主體建設晶圓廠，未來的資本開支只會更高。

03

真空期

最后再來總結下特斯拉四季度財報和業(yè)績會：

整體來看，隨著對xAI投資落地，馬斯克帶領著特斯拉，已經基本與物理世界劃清關系，現階段能夠反映在財報中的業(yè)務，除了與AI Infra密切相關的儲能外，其余業(yè)務的增速和看點都相對一般，造車的規(guī)模效應已經到頂，未來產線可能會逐漸讓渡給Optimus和Cybercab。

而隨著資本開支提速，特斯拉在加速邁向比特世界，無論是可預期內的Optimus還是Robotaxi，本質都是圍繞著xAI算力大腦開展的業(yè)務，預計短周期內（至少今年）不會體現在財報中。

簡而言之，特斯拉正處在兩個時代交替的真空期，系統(tǒng)性地重構著自身的業(yè)務內核與價值邊界。

我們無法通過即有業(yè)務（現有財報）去對特斯拉定價，也沒法獲取足夠的數據，去為特斯拉的未來業(yè)務定價，市場定價基本取決于投資者對馬斯克信任程度，亦或者說進入了一種“心流”模式。

當然，這也是馬斯克一貫以來的敘事風格，并且就過往的經驗而言，作為企業(yè)家的馬斯克，多數情況下，還是能給予市場相對強有力的正反饋。

如果說過去十年，特斯拉重新定義了電動車，那么未來十年，特斯拉又將定義什么？

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