【長江宏觀于博團隊 · 深度】房價回暖之前，消費何處掘金？

來源：市場資訊

（來源：于博宏觀札記）

作者：于博 等

通過研究房價與消費的關系，我們得到3個核心結論：

1）當前房價下行可能仍對消費有壓制作用，但影響集中在東南沿海地區。

2）當前國內仍處在居民縮表前期，但區域分化大。中部、西部、東北地區消費受縮表影響小，即便房價下行，居民消費也仍可能隨經濟景氣復蘇率先改善。

3）消費表現更好的區域，服務消費復蘇勢頭良好，消費表現更弱區域，服務消費增速也相對有韌性。地產周期后半段，服務消費強度或持續高于耐用品消費。

摘要

當前，為什么需要觀察房價與消費的關系

宏觀層面，地產周期后半段，長期的房價下行可能導致居民杠桿率降低，即進入“居民縮表期”。在縮表期內，典型的居民行為特征體現為居民對未來預期惡化，增加儲蓄增厚自身安全墊，并削減消費和投資。

微觀層面，2024年開始，國內房貸早償率開始回落，違約率開始提高，有從“主動縮表”向“被動縮表”轉變的趨勢，反映的是在財富縮水、收入下滑后，居民資產負債表惡化程度加劇。體現到居民支出意愿上，則是儲蓄意愿持續進一步上升，投資、消費比例下降。

2015年前后，信貸擴張改變了房價與消費關系

2015年是房價與消費關系變化的一個重要分水嶺。2015年前，居民買房更多是為了自身居住的剛需，住房更類似于一種大額消費品。2015年后，棚改貨幣化的實施給地產市場注入大量流動性，地產占居民資產比例開始快速上升。預期房價上漲，和居民消費傾向開始明顯同向變動。背后主要傳導邏輯有兩條：一是居民部門自身加杠桿參與地產投資，二是土地財政下城鎮化的加速發展。追根溯源，房價和消費相關性的走高背后本質都是信貸周期擴張的結果。

2020年后，地產對信貸支撐明顯減弱

后地產周期，地產貸款從信貸的主要拉動項回落為了信貸的拖累項，土地財政框架下消費增長的邏輯消失，帶來了兩條“疤痕”，分別對應房價上漲時期兩條居民消費增長的邏輯。

第一是居民資產負債表的健康與否。土地財政依賴度更高的省區市，居民債務杠桿率的普遍更高, 房價波動一單位對居民財富的影響更大。

第二是居民收入降幅高低。土地財政依賴度更高的區域，過去的經濟發展更依賴政府開支，當前居民收入降速幅度普遍更大。

2020年后，房價與消費關系按地區分化

2020年以來，全國房價增速和消費增速的相關性持續下降，截至2024年已不顯著，但并非因此說明房價變動對消費沒有影響，而是國內不同地區房價和消費的聯動機制很可能有所不同。

我們分別以居民收入變動幅度、居民債務杠桿率作為兩個線性維度，將全國主要省級行政區劃分為了3個象限，其中主要位于東南沿海的“雙重承壓地區”的居民消費受房價影響更為顯著。而位于主要中部的“收入承壓地區”和位于主要東北的“舒適地區”消費受房價影響較小。

此外，通過對比三個區域的消費特征，可以得到當前居民消費復蘇的3個核心結論：

1）未來房價下行可能仍對消費有壓制作用，但影響集中在東南沿海地區。

2）當前國內仍處在居民縮表前期，但區域分化大。中部，西部，東北地區消費受縮表影響小，即便房價下行，居民消費也仍可能隨經濟景氣復蘇率先改善。

3）消費表現更好的區域，服務消費復蘇勢頭良好，消費表現更弱區域，服務消費增速也相對有韌性。地產周期后半段，服務消費強度或持續高于耐用品消費。

除了等待房價回升，改善消費還能做什么？

若要緩解縮表對居民消費的壓制，除了等待周期作用帶動房價止跌回穩以外，仍有一系列政策可以緩解其負向沖擊。經濟日報指出，將“拓展公積金使用范圍，用以支持住房相關消費。”

2021年以來，隨著房貸利率的持續下調，公積金貸款的性價比在持續減弱。截至2024年，公積金中沉淀資金（未被提取或貸款）已達10.9萬億。公積金用途拓展后，可作為支持居民消費的重要資金來源。但另一方面，盡管整體全國公積金沉淀資金較多，但是地方省區市公積金余額差異大。資金受限問題可能導致部分地區執行公積金政策改革時更加謹慎。

目錄

1、當前，為什么需要觀察房價與消費的關系

2、2015年前后，信貸擴張改變了房價與消費關系

3、2020年后，地產對信貸支撐明顯減弱

4、2020年后，房價與消費關系按地區分化

5、除了等待房價回升，改善消費還能做什么？

當前，為什么需要觀察房價與消費的關系

“十五五”建議稿首次將“居民消費率明顯提高”列為未來重點發展目標之一 ，而提高消費率一方面靠消費能力（居民收入/GDP）的提升，另一方面靠居民消費意愿的改善（居民消費/居民收入）。而居民資產負債表的健康與否，是消費意愿的能否提升的重要變量。

房地產作為國內居民最重要的實物資產，截至2019年房地產在居民資產占比約為63%，高于美國（38.6%）日本（61.2%），因而房價的波動是居民行為變化的重要因素。

宏觀層面，地產周期后半段，長期的房價下行可能導致居民杠桿率降低，即進入“居民縮表期”。在縮表期內，典型的居民行為特征體現為居民對未來預期惡化，增加儲蓄增厚自身安全墊，并削減消費和投資。

從歷史可比案例的均值來看，居民杠桿率大概在9個季度后開始觸頂回落，若從2021年二季度作為我國房價下跌的起點，截至當前，國內居民杠桿率也確實在11個季度后，即2024年1季度達到了歷史高點。

微觀層面，從RMBS的償付和違約數據、以及央行調查城鎮儲戶支出意愿中，也可窺探到我國居民行為變化的冰山一角。

2022-2024年，房貸早償率上升，違約率下行，還處于較為溫和的主動修復資產負債表的階段；2024年開始，房貸早償率開始回落，違約率開始提高， 有從“主動縮表”向“被動縮表”轉變的趨勢，反映的是在財富縮水、收入下滑后，居民資產負債表惡化程度加劇。體現到居民支出意愿上，則是儲蓄意愿持續進一步上升，投資、消費比例下降。

當下，在國內消費周期的企穩復蘇，與地產周期的下行相互疊加的情況之下，房價變動對消費的影響到了什么程度，具體影響哪些地區，哪些消費品類，都是新的消費周期研究課題之中無法避開的話題。

2015年前后，信貸擴張改變了房價與消費關系

要理解當前房價和消費的關系，首先需明確地產向上周期時，兩者間關系的發展路徑。

觀察數據可以發現，2015年是房價與消費關系變化的一個重要分水嶺。

2015年前后，盡管房價上漲同比中樞并未發生明顯變動，但是居民對房產的態度發生了明顯的異變。2015年前，地產占居民總資產比例反而持續下降，反映的情況或是：面對房價上漲，居民并未主動入市投資，居民買房更多是為了自身居住的剛需，住房更類似于一種大額消費品。

2015年最大的政策變量是棚改貨幣化的實施，類QE的政策給地產市場注入大量流動性，地產占居民資產比例開始快速上升。

從對房價上漲預期和居民消費傾向變動也可以看出，2015年前后兩者相關性發生了明顯變動，2015年前，地產價格的上漲對居民資產負債表關系較弱；2015年后，居民預期未來房價上漲的比例，和居民增加消費傾向開始明顯同向變動。

在2015年后，房價上漲的財富效應是居民增加消費的一個重要原因。隨著居民加大對房地產市場的投資，居民部門杠桿率快速提升，而不斷攀升的房價又撬動了居民財富的迅速增值。財富效應影響下，居民消費意愿快速提升。居民消費增速與房價增速的相關性升至高點。在這個邏輯下，房價上漲與居民消費增長具有因果關系。

同時，這一時期內也是次貸危機后，政府逆周期擴大財政赤字、推動基建建設的周期。房地產高杠桿拿地推動地價上漲的同時，也為政府財政資金帶來源源不斷的補給，政府推動基建建設、加大招商引資，帶動了城鎮化的提升和居民財富的增加。在這個邏輯下，房價上漲和居民消費增長同屬于政府土地財政的一因多果。

總結而言，2015-2019年，居民消費增長和房價共同上漲，但背后主要傳導邏輯有兩條：一是居民部門自身加杠桿參與地產投資，二是土地財政下城鎮化的加速發展。不論從哪條邏輯來看，追根溯源，房價和消費相關性的走高背后本質都是信貸周期擴張的結果。

2020年后，地產對信貸支撐明顯減弱

2020年后，房地產貸款占社融和信貸的比例已趨勢性下降。2019年12月，是房地產貸款占社融和信貸的巔峰期。房地產貸款（含開發貸和住房貸款）占社融比例最高達17.7%，占信貸比例最高達29.0%。截至2025年三季度，房地產貸款占社融的12.1%，占信貸的19.5%（開發貸5%+個人住房貸款13.8%），占比持續下降。

同時，地產貸款從信貸的主要拉動項回落為了信貸的拖累項。2023年以前，房地產貸款一直是信貸擴張的支撐項。2017年，地產貸款對信貸增速的貢獻率曾高達47.9%；2018年，地產貸款對社融增速的貢獻率曾高達30.8%。但2023、2024年，地產貸款對社融和信貸形成拖累。2025年小幅回正，但支撐作用遠不及以往。

在房地產信貸的拉動作用結束后，政府通過土地財政支撐經濟循環的模式也逐漸式微。2020年以來，全國廣義財政收入對土地財政的依賴度已降至20%以下，其中第一、第二本賬財政對土地財政的依賴度都逐步下降。

后地產周期，居民消費主要存在兩條“疤痕”，分別對應房價上漲時期兩條支撐居民消費增長的邏輯。

第一是居民資產負債表的健康與否。從全國各省區市來看，土地財政依賴度更高的區域，居民債務杠桿率的普遍更高，反映的是城鎮化進展更快的地區，居民在房地產中加了更多杠桿。在這種情況下，房價波動一單位對居民財富的影響更大；

第二是居民收入降幅高低。土地財政依賴度更高的區域，居民收入降速幅度普遍更大。體現出的是當地過去的經濟發展更依賴政府開支，政府財政對經濟的直接承托減弱后，居民收入降速更快。

2020年后，房價與消費關系按地區分化

順著之前的思路，地產周期后半段，消費主要存在兩條“疤痕”，一是居民收入增速的走弱，二是杠桿率高企下，房價波動導致居民財富縮水。且因為過去各省份土地財政模式的依賴程度不同，兩條疤痕對各省區市消費的沖擊力度有差別。

兩條邏輯中，收入降速對消費的沖擊相對清晰直觀，但房價對消費的影響則相對模糊，尤其考慮到2020年以來，全國房價增速和消費增速的相關性持續下降，截至2024年已不顯著，但并非因此說明房價變動對消費沒有影響，而是國內不同地區房價和消費的聯動機制很可能有所不同。

因此，我們分別以居民收入變動幅度（2024年城鎮居民收入同比增速和2019年同比增速的差）、居民債務杠桿率（居民貸款余額/居民債務余額）作為兩個線性維度，其中：我們以債務杠桿率=50%，收入增速差=-2.5pct為界，將全國主要省級行政區劃分為了3個象限：

1）我們將債務杠桿率<50%，收入增速差>-2.5pct的省區市定義為“舒適地區”；

“舒適地區”主要集中在東北，和西部省區市，其居民畫像可能表現為，在房價上漲階段并沒有過度貸款買房，購房行為以滿足剛需為主，同時經濟發展對土地財政模式的依賴程度不高，居民收入受沖擊較小，消費意愿可能相對偏高。

2）債務杠桿率<50%，收入增速差<-2.5pct的區域定義為“收入承壓地區”；

“收入承壓地區”主要集中在中部、西部省區市，其居民畫像或表現為，在房價上漲階段并沒有過度加杠桿，但經濟依賴政府財政支出，土地財政式微后，經濟增速和居民收入增速下滑明顯。居民消費受到的沖擊主要源自收入降速，房價波動對居民消費行為影響不強，更多集中于賬面財富的變化。

3）債務杠桿率>50%，收入增速差<-2.5pct的區域定義為“房價+收入 雙重承壓地區”（下文簡稱為“雙重承壓地區”）

“雙重承壓地區”主要集中在東南沿海，和部分西南省份，其居民畫像或表現為，即在房產上有較高杠桿，同時收入增速大幅下行，其居民消費意愿受到收入和房價雙重沖擊，下行幅度或是三象限中最強。

一個直觀的猜想是，若在地產周期后半段，房價下行對消費意愿的存在沖擊，其影響或集中在“雙重承壓地區”；而“舒適地區”的居民消費或能夠率先復蘇。

從房價增速和居民消費支出增速的對比來看，結論大致符合我們的猜想。房價方面，2019年以來，三組數據房價增速均出現明顯下滑；消費方面，僅有“舒適地區”消費增速增速超過了2019年的水平。

截至2024年，“雙重承壓地區”和“收入承壓地區”房價同比增速仍在下行，“雙重承壓地區”房價同比回落幅度略小于“收入承壓地區”，但其消費支出與2019年的增速差在3個組別中最低。

基于此，我們可以進一步完善此前猜想，即：“雙重承壓地區”居民對房價下行的敏感度更高。“雙重承壓地區”房價下行與消費增速下行有正向因果聯系，而在“收入承壓地區”和“舒適地區”，房價和消費的因果聯系性弱，僅表現為相關關系、或缺乏聯系。

為進一步探究不同區域內，房價和消費的關系，我們分別對3個區域的房價增速和消費增速求10年滾動相關性，發現3組數據均有較強正相關性，且均強于全國的房價和消費增速相關性。

但我們認為，僅從相關性仍難以刻畫房價和消費的因果聯系，高相關性背后的原因仍可能在于：收入降速造成了消費的走弱，而房價與消費僅是信貸走弱，經濟降速的一因多果。

因此，我們進一步對處理房價和消費的數據，通過求兩者對收入的偏相關系數嘗試剔除收入的影響。即以收入增速為自變量，分別線性擬合消費增速、房價增速，取得擬合后的兩組殘差，并對兩組殘差序列求滾動相關系數。其在統計學上的意義可解釋為剔除收入影響后，房價和消費的相關關系。

可以發現，在“舒適地區”和“收入承壓地區”中，在剔除收入影響后，房價和消費的正相關性基本消失，而“雙重承壓地區”在剔除收入影響后，房價和消費的相關性變化不大，仍有較強正向聯系。

但需承認，即便剔除收入影響，在學術意義上嚴謹證明房價和消費的因果關系仍復雜且困難，超出了本篇報告討論范疇。因此，我們嘗試從微觀邏輯做進一步解釋。

在傳統房價與消費關系理論中，在擁有一套以上住房的人群中，房價的財富效應更強，因為房屋更多表現為投資價值，房屋價格的下跌會顯著縮小居民可調用的財富水平，影響居民對自身的財富水平評價，從而降低當期的消費支出水平。

而擁有一套或未持有房產的居民來說，房產價格的變化僅影響居民理論上的賬面財富，房價對居民財富影響相對不顯著。

從北京大學中國家庭追蹤調查（CFPS）2022年對25個省市自治區10727份住戶調查中，可以求得不同地區擁有不同房屋套數的住戶的占比。順著我們對三個區域的劃分體系來看，“雙重承壓地區”擁有兩套及以上房產的比例明顯高于全國和另外兩個區域水平，因而居民可能擁有更強的財富效應。房價持續下行降低了“雙重承壓地區”居民可感知、調用的財富水平，從而導致了當地居民消費意愿的下降。

至此，盡管與嚴謹學術意義上的因果性論證仍有距離，但我們至少可以得出結論，如果當前國內房價下行確實對消費存在負向沖擊，則“雙重承壓地區”所承受的負向沖擊應當更明顯。

基于此，以“雙重承壓地區”為抓手，我們可以進一步探究當前時點，地產周期對居民消費行為影響的深度和廣度。

首先，從時間維度來看，消費能否迎來拐點的關鍵在于居民縮表何時結束，即居民杠桿率何時去化完成。

2025年以來，國內居民杠桿率開始持續下行，居民主動縮表導致居民壓減各項非必要支出的意愿增加，消費傾向出現明顯回落。

從我國數據來看，”雙重承壓地區”居民杠桿率高于全球可比案例的平均居民杠桿率均值。就可比國際經驗來看，從房價下跌開始，杠桿率一般在約39個季度后觸底。

盡管杠桿率觸底仍有距離，但并不代表在此期間消費沒有結構性亮點。

截至2025年四季度，國內“收入承壓地區”和“舒適地區”居民杠桿率水平分別為49.8%/46.4%，均低于全球可比案例去化完成時的水平，且當前也沒有表現出杠桿率回落的趨勢。這也印證了居民縮表行為可能并未出現在“舒適地區”、“收入承壓地區”之中，當地消費能否回升與地產周期關系不強。

另一個角度來看，若經濟景氣能夠領先于房價周期改善，則“收入承壓地區”、 “舒適地區”消費可能率先復蘇。

而針對各個消費品的影響來看，哪些品類受影響最嚴重，哪些品類可能提前迎來改善？

受限于數據可得性，我們以海南、吉林、河北的社零數據分別代表“雙重承壓地區”、“舒適地區”、“收入承壓地區”的消費特征。對比近三年的社零增速強度可以發現：

必需消費品類上，“收入承壓地區”>“舒適地區”>“雙重承壓地區”；

悅己消費品類上，“舒適地區”>“收入承壓地區”>“雙重承壓地區”；

類服務消費品類上，“舒適地區”>“收入承壓地區”>“雙重承壓地區”；

國補品類上，“舒適地區”>“雙重承壓地區”>“收入承壓地區”；

三者在不同品類中的強度先后關系可以解釋為：

1、從“雙重承壓地區”來看，所有可選消費品類在2022-2023年經歷了明顯下行，當前必需消費、悅己消費、類服務消費表現均相對偏弱，但在低基數下，2025年，國補在“雙重承壓地區”展現出了比“收入承壓地區”更好的拉動作用，但從削減其余所有開支的行為來看，國補品類增速的短期沖高并不代表整體消費意愿復蘇，反而是在國補力度和效果減弱的當下，相關品類社零增速或將再度迎來下滑。

2、“舒適地區”來看，國補拉動下，耐用品消費迎來明顯改善，同時服務消費、悅己消費表現也相對更好，居民消費意愿強，可選消費有良好增長，必需消費增速則相對增長較慢。

3、“收入承壓地區”來看，國補對耐用品的拉動力相對最弱，收入下滑情況下，國補的打折效應沒有明顯改善居民消費意愿，同時悅己消費、類服務消費表現相對較弱，居民對可選消費的開支意愿弱，消費空間向必需消費流動，推動了食飲、日用品消費增速增長。

盡管通過社零數據可以窺探更細致的消費品類拆分，但仍有幾個問題：1）受限于不同省區市數據披露質量差異較大，難以獲得有效的長時間序列分析；2）只能以部分省份作為整體區域的代表；3）無法直接刻畫服務消費情況。

而相比之下，城鎮居民消費支出數據盡管品類拆分較粗，但數據披露質量高，方便全量分析所有“雙重承壓地區”中，居民消費特征的時序變化。將“雙重承壓地區”城鎮居民消費支出數據與全國水平對比，可以發現3個特征：

1）從占比來看，2024年，“雙重承壓地區”的必需消費占比明顯高于全國水平，可選消費，尤其是服務性支出占比明顯偏低；

2）從增速來看，若將全國水平作為對照組，“雙重承壓地區”耐用品消費增速在2019年以來明顯走弱，其背后原因可以解釋為，在房價上漲時期，汽車、家電、建材等耐用品消費支出依附于購房行為，從而有較高增長；在購房需求走弱后，在透支效應下，耐用品消費增速跌幅超過全國水平；

3）服務消費方面，當前“雙重承壓地區”的服務消費支出增速無論與房價下跌前相比，還是與全國水平相比，其跌幅都相對偏緩，或源于服務消費與購房行為的綁定相對偏弱，疊加服務支出占比較小，可以推演得出，在受房價沖擊最嚴重的地區，即便未來房價尚未觸底，服務消費相比于耐用品消費也將更有韌性。

總結而言，通過債務杠桿率和收入增速差將全國分成3個區域，我們得到3個核心結論：

1）房價下行可能仍對消費有壓制作用，但地區分化大，影響集中在東南沿海地區。

2）當前國內仍處在居民縮表前期，但區域分化大。中部、西部、東北地區消費受縮表影響小，居民消費可能隨經濟景氣率先改善。

3）消費表現更好的區域，服務消費復蘇勢頭良好，消費表現更弱區域，服務消費增速也相對有韌性。地產周期后半段，服務消費強度或持續大于耐用品消費。

除了等待房價回升，改善消費還能做什么？

若要緩解縮表對居民消費的壓制，除了等待周期作用帶動房價止跌回穩以外，仍有一系列政策可以緩解其負向沖擊。

例如，中央經濟工作會議，以及《求是》雜志《改善和穩定房地產預期》一文中均指出，2026年將“深化住房公積金制度改革”。

在改革的具體方向上，后續經濟日報也在《住房公積金制度將深化改革》一文中進一步作了說明，即拓展公積金使用范圍，用以支持住房相關消費。包括“住房公積金應探索支持房屋消費全生命周期使用”、“住房公積金有望用到更多民生領域”等表述。

而之所以選擇從公積金改革入手，《人民日報》也給出相應說明，即“2016年，全國公積金繳存余額是4.56萬億元；到2024年底，漲到了10.9萬億元，翻了一倍多。這么大一筆錢躺在賬上，效能還有提升空間，確實是值得改革了。

住房公積金制度的建立，主要目標之一即是搭建購房者資金互助平臺，以公共資金提供利率更低的住房貸款，從而有效降低了購房成本，激發了住戶購房需求； 2015-2021年，我國公積金個人貸款率長期維持在80%以上。

但是，自2021年以來，房貸利率的持續下調，而公積金貸款利率相對剛性，兩者間的軋差持續收窄，采用公積金貸款的性價比降低，公積金個人貸款率也同步持續下行，截至2024年，公積金中沉淀資金（未被提取或貸款）已達10.9萬億。

而與之相對，公積金提取率則在2023年以來有所回升，說明居民使用公積金填補日常開支的意愿或正在逐步超越使用公積金貸款買房的需求。

在拓展公積金適用范圍用于居民消費的政策嘗試上，2025年下半年以來，已有一系列城市做了試點，例如：石家莊、沈陽、徐州、深圳、蘇州等地允許提取公積金用于物業費；在成都、蘇州等地可以用于支付重大疾病治療費用。

疊加《經濟日報》文中指出“對“好房子”、城市更新、老舊小區改造等或有更大支持力度。住房公積金應探索支持房屋消費全生命周期使用”，可以看出當前拓寬公積金使用渠道可能有兩條路徑：

1）用于與住房強相關的耐用品消費（如房屋改造、加裝電梯）；

2）用于彌補居民必需消費支出（如重大疾病、物業費等）。

但公積金改革也有潛在難點，盡管整體全國公積金沉淀資金較多，但是地方省區市公積金余額差異大。

“雙重承壓地區”作為消費受房價下行影響最嚴重區域，其公積金個貸率反而普遍較高，2024年重慶個貸率甚至超過100%（包括部分“公轉商”貸款）。背后原因或在于，因為“雙重承壓地區”在房地產發展過程中的過度貸款問題更普遍，導致了當下沒有收回的貸款資金較多，公積金資金緊張問題相對更加嚴重。

而資金受限問題可能導致當地公積金政策更為謹慎。對比各地區公積金可貸資金額度可以發現，公積金資金緊缺地區對公積金貸款的發布則更為謹慎，“雙重承壓地區”公積金可貸資金額度/當地居民年均可支配收入平均為1.6倍，相當于“雙重承壓地區”居民最高可用公積金貸款1.6年的收入，而全國平均水平為1.8倍。

而解決公積金資金結構性短缺問題，也有多條政策在開始試點執行，主要分3個方向：

1）短期來看，比較成熟且廣泛開展的政策是向銀行申請公轉商貸款，公積金中心給商業貸款貼息，使其貸款利率接近或等于公積金貸款利率，待公積金中心資金充裕，再申請轉回公積金貸款。

2）部分城市還嘗試打通當前各市級行政單位間相對獨立的公積金池子管理制度，補償資金相對緊缺的地區。例如海南實施全省公積金“全省統管”，“當個別市縣局資金緊缺時，省局可以進行資金融通調撥，解決一些地區資金不足，另一些地區沉淀資金過多的問題。”湖北則采用借道銀行，個貸率低，沉底資金多的地區可以將資金存入建立虛擬賬戶，由銀行統一管理來支持資金緊張地區公積金貸款。

3）長期來看，解決公積金不足的問題可能仍是擴大繳存人群，將靈活就業人群納入公積金繳存適用對象之內。但主動繳存公積金在短期內可能降低對靈活就業人群可支配收入，政策能否進一步擴圍增效可能仍有待配套政策的落地。

1、歷史經驗可能無法代表未來情況。在分析未來杠桿率去化周期時，本文采用歷史上國外房價跌幅相似的經驗作為預測的比較標準，但歷史經驗可能無法代表未來情況。

2、抽樣數據無法代表全體情況。在分析各省區市居民平均持有房屋套數時，本文采用了調查抽樣數據做代表，但抽樣數據和全體數據的特征間可能存在偏誤。

3、政策公布的時點存在不確定性。盡管中央經濟工作會議提出將實施公積金制度改革，但實際政策出臺的時間仍受到實際經濟運行等多重因素的影響。

4、數據缺失導致對實際情況刻畫不全面。部分省區市的消費和收入數據存在披露不完整的情況，可能導致可得數據對全國實際情況的刻畫不全面。