UGC正在被重新定價(jià)：心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)與Roblox的分叉時(shí)刻

2026年初，全球游戲資本市場正在發(fā)生一場并不喧嘩、卻清晰的價(jià)值重估。在這輪調(diào)整中，最耐人尋味的并非周期股的漲跌，而是同一條敘事路徑之下，估值邏輯的突然分叉。

一邊，心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)（02400.HK）在過去兩年中市值強(qiáng)勢累計(jì)上漲逾10倍，《心動(dòng)小鎮(zhèn)》國際服上線后迅速在50多個(gè)國家和地區(qū)登頂下載榜；另一邊，曾被視為“元宇宙第一股”的Roblox（RBLX.US），卻在用戶規(guī)模仍然龐大的情況下，市值較高點(diǎn)回撤超過四成。

兩家公司同是圍繞UGC構(gòu)建核心敘事，資本市場在現(xiàn)階段給出了極為分化的定價(jià)結(jié)果。這背后，反映的是資本正在重新定義UGC的增長質(zhì)量。

這點(diǎn)值得整個(gè)業(yè)內(nèi)深思，畢竟隨著AI在游戲與傳媒領(lǐng)域的快速滲透，UGC依然是核心能力，本身并未失靈。兩家公司的分化，更多地體現(xiàn)了UGC的商業(yè)價(jià)值在現(xiàn)階段該如何著落？是為破圈服務(wù)，還是繼續(xù)在平臺(tái)內(nèi)部消耗增長動(dòng)能？

圖源：AI生成

UGC平臺(tái)的規(guī)模極限：Roblox模式的內(nèi)循環(huán)困境

在過去十年里，UGC幾乎被視為互聯(lián)網(wǎng)與游戲行業(yè)的“萬能解法”。用戶創(chuàng)造內(nèi)容，平臺(tái)提供工具，規(guī)模自然增長。

但現(xiàn)實(shí)是，UGC從來是不確定性的，它在不同組織結(jié)構(gòu)中，會(huì)導(dǎo)向完全不同的增長結(jié)果。

要看清這一點(diǎn)，首先要弄明白什么是真正的UGC玩法。嚴(yán)格來說，UGC并不完全等于“讓用戶創(chuàng)作內(nèi)容”，而是至少包含三層邏輯：

其一，內(nèi)容從哪里產(chǎn)生？創(chuàng)作門檻、成本與工具設(shè)計(jì)，直接決定用戶能否持續(xù)產(chǎn)出；

其二，內(nèi)容為誰服務(wù)？是強(qiáng)化平臺(tái)本身，還是反哺具體產(chǎn)品體驗(yàn)？

其三，內(nèi)容最終把用戶引向哪里？留在平臺(tái)內(nèi)部循環(huán)，還是回流到核心體驗(yàn)與外部場景？

這三層邏輯的不同組合，決定了UGC究竟是一種“擴(kuò)張型資產(chǎn)”，還是一套“自我消耗型系統(tǒng)”。

從結(jié)果來看，Roblox的選擇很清晰的，是一種去中心化的UGC平臺(tái)模式，也就是把創(chuàng)作權(quán)、內(nèi)容生產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)盡可能外包給創(chuàng)作者，讓平臺(tái)成為一個(gè)承載世界。

創(chuàng)作者越多，內(nèi)容越豐富，用戶停留時(shí)間越長，規(guī)模也就越大，平臺(tái)敘事成立。但當(dāng)平臺(tái)進(jìn)入成熟階段，問題開始浮現(xiàn)，UGC的邊際效率開始減弱。

作為目前全球最大多人在線游戲創(chuàng)作平臺(tái)，Roblox內(nèi)部已經(jīng)形成一個(gè)高度自洽的閉環(huán)，探索、社交、消費(fèi)、創(chuàng)作、再消費(fèi)，幾乎全部發(fā)生在平臺(tái)內(nèi)部。UGC很少自然外溢到外部社交網(wǎng)絡(luò)，而更多消耗的是平臺(tái)內(nèi)部的注意力與時(shí)間。此時(shí)，Roblox更像一座需要長期維護(hù)的“虛擬社會(huì)”，而不是一臺(tái)持續(xù)對(duì)外擴(kuò)張的增長引擎。

眼下，這一平臺(tái)型UGC模式，在資本市場眼中至少存在三重不確定性：

其一，盈利高度敏感，規(guī)模擴(kuò)張放緩后，平臺(tái)對(duì)創(chuàng)作者激勵(lì)和分成的依賴明顯上升；其二，用戶結(jié)構(gòu)始終過于低齡，合規(guī)與內(nèi)容治理成本與規(guī)模正相關(guān)，且易出現(xiàn)不可控的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；其三，平臺(tái)價(jià)值高度依賴長期敘事，一旦宏觀流動(dòng)性收緊，估值錨點(diǎn)極易被重新壓縮。

也因此，資本市場對(duì) Roblox 的定價(jià)開始發(fā)生轉(zhuǎn)變。這并非否定UGC本身，而是在模式的成熟期階段，市場開始重新評(píng)估平臺(tái)型UGC所能提供的增長質(zhì)量與確定性。

對(duì)照之下，心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)做對(duì)了什么？

反觀《心動(dòng)小鎮(zhèn)》，代表的則是另一種路徑，強(qiáng)產(chǎn)品中樞，而輔以UGC外延。對(duì)于這款產(chǎn)品而言，UGC不是主體，而是增長的杠桿。

與Roblox不同，心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)并未把UGC置于增長結(jié)構(gòu)的核心位置。

其核心策略并不是讓用戶造“世界”，而是先構(gòu)建一個(gè)高完成度、審美一致、節(jié)奏可控的產(chǎn)品體驗(yàn)，再讓UGC成為體驗(yàn)的自然外溢。

在《心動(dòng)小鎮(zhèn)》這款國際服剛上線的游戲中，玩家不需要成為創(chuàng)作者，而是通過家園布置、穿搭搭配、日常經(jīng)營等高頻行為，持續(xù)輸出具備展示價(jià)值與情緒價(jià)值的體驗(yàn)片段。但這些內(nèi)容在外部平臺(tái)上又無法被完整消費(fèi)。想要參與，唯一路徑仍然是進(jìn)入游戲。

正是在這一點(diǎn)上，《心動(dòng)小鎮(zhèn)》構(gòu)建了一條極為順暢的價(jià)值傳導(dǎo)鏈路：核心體驗(yàn)→行為自然外溢為UGC→社交平臺(tái)展示→新用戶被吸引→回流游戲完成體驗(yàn)與消費(fèi)。

并且，由于創(chuàng)作門檻極低，游戲內(nèi)行為的截圖或短視頻記錄又高度適配社交傳播，這使《心動(dòng)小鎮(zhèn)》國際服一上線就能無縫接入TikTok、Instagram、Twitter等全球主流社交平臺(tái)的傳播鏈條，形成高頻、自發(fā)、低成本的內(nèi)容曝光。

于是，社交平臺(tái)成為這款新游戲最精準(zhǔn)的引流入口，而非內(nèi)容替代品。也就是說，UGC強(qiáng)化了想玩就得進(jìn)來的閉環(huán)，卻沒有稀釋官方內(nèi)容的價(jià)值。

這套邏輯的結(jié)果是驚人的推廣效率。《心動(dòng)小鎮(zhèn)》國際服上線首周新增用戶破500萬，迅速在50多個(gè)國家與地區(qū)的免費(fèi)榜登頂；上線15天下載量破千萬。這組數(shù)據(jù)很直觀地印證了其用戶增長、活躍度與付費(fèi)轉(zhuǎn)化之間，初步形成了耦合度較高的良性循環(huán)的規(guī)律。

而這正是資本市場頗為青睞的“高確定性”增長模型。用戶增長、留存與付費(fèi)牢牢綁定在官方設(shè)計(jì)的核心產(chǎn)品之上。UGC放大的是獲客效率與傳播半徑，而不是替代內(nèi)容供給。

市場愿意用高溢價(jià)買單的也不是風(fēng)險(xiǎn)來源，而是增長杠桿，是可預(yù)測的生命周期價(jià)值、可驗(yàn)證的留存曲線，以及可持續(xù)的現(xiàn)金流。

平臺(tái)結(jié)構(gòu)的分水嶺：心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)與Roblox的UGC下限之爭

當(dāng)然，如果只看《心動(dòng)小鎮(zhèn)》個(gè)例，心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的成功仍可能被解讀為單一爆款的階段性紅利。但真正讓其UGC路徑具備長期說服力的，是公司整體結(jié)構(gòu)的變化。

心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的UGC模式之所以看起來很健康且可持續(xù)，關(guān)鍵支撐在于獨(dú)特的“自研游戲+TapTap平臺(tái)”雙輪驅(qū)動(dòng)模式。這一模式已構(gòu)建起能夠自我增強(qiáng)的商業(yè)閉環(huán)。

TapTap本身是一個(gè)高度UGC化的游戲社區(qū)，通過“不聯(lián)運(yùn)、零分成”的模式聚集了大量核心玩家，涵蓋評(píng)測、討論、榜單與開發(fā)者互動(dòng)。但與Roblox不同的是，TapTap并不承擔(dān)內(nèi)容生產(chǎn)責(zé)任，而是扮演發(fā)現(xiàn)、篩選與分發(fā)的角色。

這種定位帶來了三個(gè)結(jié)構(gòu)性結(jié)果。首先，TapTap為自研游戲提供低成本的測試、驗(yàn)證與冷啟動(dòng)環(huán)境。其次，一旦產(chǎn)品跑通，成功的產(chǎn)品會(huì)反向增強(qiáng)平臺(tái)的內(nèi)容獨(dú)占性與社區(qū)活躍度，形成正向循環(huán)。最后，平臺(tái)業(yè)務(wù)通過廣告與服務(wù)變現(xiàn)，提供高毛利、穩(wěn)定現(xiàn)金流，而不與單個(gè)游戲內(nèi)容的成敗直接綁定。

這一戰(zhàn)略成效已經(jīng)很清晰地投射到核心財(cái)務(wù)指標(biāo)的變動(dòng)中。自2024年重新回到盈利增長正軌后，心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的財(cái)務(wù)彈性開始顯性化。25H1其整體毛利率已經(jīng)飆升至73.1%，歸母凈利潤大增近2.7倍。

收入結(jié)構(gòu)上，自研業(yè)務(wù)的改善尤為明顯。《心動(dòng)小鎮(zhèn)》《火炬之光：無限》的成功，使游戲業(yè)務(wù)毛利率從早前的36%提升至68%；此時(shí)自研占比的提升，直接抬高了整體利潤中樞。平臺(tái)與自研之間，形成了清晰且可自我強(qiáng)化的飛輪結(jié)構(gòu)。

顯然，從估值邏輯看，心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)顯然已經(jīng)完成了一次結(jié)構(gòu)升級(jí)，從過去押注爆款的高波動(dòng)結(jié)構(gòu)，升級(jí)為平臺(tái)提供穩(wěn)定高利潤現(xiàn)金流、自研游戲提供增長彈性的組合模式。

相比之下，Roblox的UGC生態(tài)則必須同時(shí)承擔(dān)增長、留存與商業(yè)化的多重壓力，一旦其中任一環(huán)節(jié)效率下降，平臺(tái)整體估值邏輯便會(huì)受到?jīng)_擊。

結(jié)語：UGC沒有輸，而是資本為增長質(zhì)量投票

心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)與Roblox的分化，并不意味著平臺(tái)化UGC的終結(jié)，而是資本市場為兩種增長質(zhì)量的階段性投票。當(dāng)UGC持續(xù)制造“我想加入”的沖動(dòng)，它就是增長；當(dāng)UGC只停留于內(nèi)部消耗時(shí)間，它將不可避免地被重新審視。

而資本市場為高增長的確定性買單邏輯一貫如此。以強(qiáng)產(chǎn)品為核心、以UGC放大效率的模式，顯然正在獲得更高溢價(jià)。

《心動(dòng)小鎮(zhèn)》并不是在“打敗”Roblox，而是它的成功再次提醒市場，在UGC這件事上，產(chǎn)品邏輯，正在階段性地戰(zhàn)勝平臺(tái)邏輯。而這，或許正是下一階段游戲與互動(dòng)娛樂行業(yè)，值得反復(fù)咀嚼的信號(hào)。

來源：港股研究社