上海
最新一輪財報披露后，美國四大超大規模云廠商合計市值回吐逾1萬億美元，投資者對AI基礎設施投入失控、現金流承壓與債務上行的擔憂，正在同時壓低股價并推高信用對沖需求。
微軟股價較近期高點下跌27%，亞馬遜下跌21%，Meta下跌16%，Alphabet下跌11%。市場的核心疑問從“AI值不值”轉向“資本開支撐不撐得住”，擔心投入過快導致產能過剩和回報周期拉長。
這股情緒也外溢至債市。債務投資者擔憂科技巨頭為爭奪更強AI能力而持續加杠桿，債券信用利差擴大，同時帶動單一公司信用違約互換（CDS）交易升溫。
據彭博報道，圍繞Meta和Alphabet等發行人的單名CDS在過去一年明顯活躍，目前Alphabet的CDS合約規模約有8.95億美元，Meta約有6.87億美元。
在資本開支指引持續抬升的背景下，高盛預計超大規模云廠商2025年至2027年的資本開支合計接近1.4萬億美元。
摩根士丹利則預計超大規模云廠商今年借款規模將達到4000億美元，高于2025年的1650億美元。股權端的“萬億美元回撤”與信用端的“對沖熱”，正在共同重估“大廠風險”的定價。
投資者加速撤離科技股
四大超大規模云廠商——亞馬遜、微軟、Alphabet和Meta在最新季度財報發布后的市值損失，標志著市場情緒的重要轉折。投資者正在重新評估這些公司不斷攀升的AI支出是否會帶來相應回報。
據高盛全球投資研究部數據，超大規模云廠商的資本支出預計將從2022-2024年的合計約4850億美元，飆升至2025-2027年的近1.4萬億美元。
其中，微軟的資本支出預計將從2024年的760億美元躍升至2025-2027年期間的3760億美元，增幅最為顯著。亞馬遜云服務預計支出3210億美元，Alphabet為3040億美元，Meta為2790億美元。
高盛分析師Shreeti Kapa指出，如果達到這一水平，這種支出強度將接近上世紀90年代互聯網泡沫巔峰時期占GDP 1.4%的水平，在現代科技史上已屬罕見。
信用衍生品市場急速擴張
債務投資者的擔憂正在推動信用衍生品市場的快速發展。一年前，許多優質科技巨頭甚至不存在單一公司信用違約掉期合約，如今這些合約已成為市場上最活躍的交易品種之一。
據彭博報道，Meta和Alphabet近期CDS交易活躍度顯著提升。扣除反向交易后，與Alphabet債務相關的未平倉合約約有8.95億美元，而與Meta債務相關的未平倉合約約有6.87億美元。
DTCC數據顯示，截至2025年底，提供Alphabet CDS報價的交易商從去年7月的1家增至6家，亞馬遜的CDS交易商則從3家增至5家。
倫敦對沖基金Altana Wealth去年購買了Oracle債務違約保護，當時成本約為每年50個基點，即保護100萬美元敞口每年需支付5000美元。此后成本已升至約160個基點。
美國銀行公司信貸、證券化產品和市政銀行業務主管Matt McQueen表示，承銷超大規模云廠商債務的銀行已成為單一公司CDS的重要買家。"預期三個月的分銷期可能延長至9到12個月，因此銀行可能會在CDS市場對沖部分分銷風險。"
現金流承壓推動債務融資
科技巨頭被迫大規模進入債市的根本原因在于內部現金流已不足以支撐其AI投資規模。據測算，若2026年資本支出達到7000億美元量級，這一數字將幾乎等于超大規模云廠商的全部經營現金流。
美國四大云廠內部現金流已不足以支撐其AI投資規模
美國銀行分析顯示，2026年僅微軟的經營現金流預計仍可覆蓋資本開支。Meta已暗示可能從"凈債務中性"轉變為"凈債務為正"。即便完全停止股票回購，其余公司的自由現金流也將被耗盡。
債券發行規模創下紀錄。Oracle發行了250億美元債券，吸引了1290億美元認購訂單。Alphabet緊隨其后，將原計劃的150億美元債券發行規模擴大至200億美元，認購訂單超過1000億美元。
摩根士丹利統計，截至2025年底，AI相關的投資級債務已占美國IG市場的14%，成為市場中最大的單一主題板塊，規模超過銀行業。
市場分歧與前景不明
盡管當前債券需求仍然強勁，但市場已出現分歧。一些對沖基金將銀行和投資者對保護的需求視為盈利機會。
Saba Capital Management投資組合經理Andrew Weinberg表示，由于大多數科技巨頭杠桿率仍然較低，債券利差僅略高于企業債指數平均水平，許多對沖基金愿意出售保護。他認為：
"如果出現尾部風險情景，這些信用會走向何方？在很多情況下，擁有強勁資產負債表和萬億美元市值的大公司將跑贏整體信用背景。"
但另一些交易員認為當前存在風險定價錯誤。Aegon投資組合經理Rory Sandilands表示：
"潛在債務的絕對規模表明，這些公司的信用風險狀況可能會面臨一定壓力。"
F/m Investments首席執行官Alexander Morris警告：
"人工智能領域的投資熱潮如今確實吸引了不少買家，但上漲空間有限，容錯空間更是微乎其微。沒有任何一種資產類別能夠免于貶值。"
高盛分析指出，要維持投資者習慣的回報率，這些公司需要實現每年超過1萬億美元的利潤，而目前市場對2026年的利潤共識估計僅為4500億美元。
最終結局將取決于AI投資能否復制云計算的盈利軌跡——亞馬遜AWS在3年內實現盈虧平衡，并在十年內達到30%的營業利潤率。在這場豪賭分出勝負之前，債券市場的反應或將提前給出答案。
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