美銀Hartnett：“AI顛覆交易”加速擴散，一旦有科技巨頭削減開支，將引發美股“輪動海嘯”

當AI巨頭的資本開支從"印鈔機"變為"碎鈔機"，一場關乎流動性與資產定價的劇變或許正在醞釀。

在距離美國中期選舉還有9個月之際，美銀王牌分析師Michael Hartnett在2月15日最新發布的《Flow Show》報告中，將他對市場的警告提升到了一個新的層級。

相比三天前的"預警"，Hartnett這次的觀點更加犀利且具體。他指出，隨著AI資本開支（Capex）預期的進一步上修，"AI破壞交易"（AI disruption trade）正在以驚人的速度從科技板塊向傳統服務業擴散。

而對于投資者而言，真正的變盤信號可能只取決于一個動作：科技巨頭何時"認慫"削減開支。

7400億美元：從“印鈔”變“碎鈔”

Hartnett本次報告中最具沖擊力的增量信息在于對AI資本支出的重新定價。

三天前市場還在消化6700億美元的支出預期，而這次Hartnett指出，2026年超大規模云廠商（Hyperscalers）的資本支出預期已飆升至7400億美元。這一天文數字不僅是驚人的，更是危險的。

這種瘋狂的投入將產生極端的財務后果："這可能會將Mag 7的自由現金流推向零，甚至轉為負值。"

為了維持這種規模的資本開支，科技巨頭們可能被迫開啟大規模的債券發行狂潮。這意味著，曾經擁有完美資產負債表的科技成長股，正在全面"信用化"。

Hartnett認為，現在的市場敘事，正在加速從“對AI的敬畏”（AI-awe）轉向“被AI搞窮”（AI-poor）。

在這種背景下，Hartnett給出了一個極其明確的交易信號：

"扭轉這一局面的最明顯催化劑，將是某家AI超大規模廠商宣布削減資本支出。"

一旦發生這種情況，將直接觸發從科技巨頭向"主街"（Main Street）資產的劇烈輪動。

"野火般"的AI顛覆效應擴散

如果你以為AI的沖擊只停留在科技股內部，那就錯了。最新研報顯示，破壞效應正在向傳統服務業瘋狂擴散。

Hartnett將這種現象稱為"像野火一樣的AI顛覆"（wildfire AI disruption）。他按時間列舉了AI沖擊的擴散：

"（上）周一是保險經紀崩了，周二是財富顧問，周三是房地產服務，周四是物流……"

值得注意的是，首個被AI顛覆的板塊——2025年一季度的印度科技股（如Infosys, TCS）——至今仍未看到任何買盤支撐。這意味著，一旦被市場認定為"AI受害者"，其股價修復將遙遙無期。

政治倒計時：2月24日

Hartnett再次提醒，政治因素正在加劇這種輪動。

Hartnett指出，特朗普在華爾街的支持率創歷史新高，但在主街（普通民眾）的支持率卻創新低（對通脹的不滿高達36.4%）。

Hartnett明確指出，2月24日的國情咨文（State of the Union）將是一個關鍵節點。

"如果屆時沒有出現所謂的'特朗普提振'（Trump bump），預計政府將轉向更激進的'可負擔性'政策以贏得中期選舉。"

為了安撫因AI而焦慮的選民，這些政策可能包括壓低能源、醫療、住房成本，其可能會通過控制收益率曲線（YCC）來發錢（全民基本收入），這將進一步利好小盤股，而不是那些高高在上的科技巨頭。

從持倉和價格表現來看，Hartnett認為“做多主街（Main Street），做空華爾街（Wall Street）”的策略正在生效。自10月29日降息以來，資產表現極度分化：

• 贏家（通脹/主街資產）： 白銀（+56%）、韓國KOSPI（+34%）、巴西Bovespa（+30%）、能源（+20%）。
• 輸家（泡沫/華爾街資產）： Mag 7（-8%）、加密貨幣（-41%）、軟件板塊（-30%）。

在資產價格方面，Hartnett捕捉到了一個極具歷史意義的信號變化。

日元與日經指數的相關性，自2005年以來首次轉為正值。

簡單說，就是日元漲，日本股市也漲。Hartnett認為：

"沒有什么比匯率上漲、股市同時也上漲更能說明'長期牛市'了。"

這一現象曾出現在1982-1990年的日本、1985-1995年的德國以及2000-2008年的中國。

盡管這對日本股市是長期利好，但短期內強勢日元加劇了加密貨幣、白銀和軟件股的平倉痛苦。Hartnett特別警告了匯率的"紅線"：

"日本不能容忍日元無序飆升（即日元兌美元匯率低于145）。這將壓垮日本出口商，打擊全球流動性，并歷來與全球去杠桿化同時發生。"

資金流向：賣出信號還在亮著

盡管本周全球股市流入了463億美元，看起來大家還在買買買：

• 股票流入 463億美元
• 債券流入 254億美元
• 現金流入 145億美元
• 黃金流入 34億美元（“沒有恐慌性拋售”）
• 加密貨幣流入 1億美元，且比特幣在去年10月歷史高點后經歷約50%下跌、伴隨杠桿清算后，“賣盤也結束了”。

但美銀的牛熊指標（Bull & Bear Indicator）讀數從上次的9.6小幅回落至9.4，依然處于“賣出”區間。

同時，Hartnett提醒，風險資產的"賣出信號"（自12月17日開始）依然有效。

Hartnett堅持認為，風險資產的調整還沒結束。只有當大家開始恐慌囤現金、科技股倉位降下來，指標回落到8左右時，這波始于12月的調整信號才會真正解除。

• 現金占比從歷史低點3.2%大幅上升至3.8%或更高；
• 債券從凈低配35%回補至凈低配25%或更少；
• 科技股從凈超配17%降至中性；
• 必需消費從凈低配30%回補至凈低配10%或更少。

50年“偉大輪動”復盤：大事件點火、領導資產換人，下一棒指向新興市場與小盤股

Hartnett在周報中用“過去50年的偉大輪動”解釋當下：重大政治、地緣、金融事件往往改變資產領導權——

• 1971布雷頓森林體系終結：新領導者為黃金與實物資產（1971-1980上漲417%），落后者為債券與金融資產（僅67%）。
• 1980里根/撒切爾/沃爾克沖擊：通脹見頂（1980年3月14.8%），10年期美債收益率從16%降至1985年的6%，債券成為領導者。
• 1989柏林墻倒塌、全球化與通縮：美股在全球資產中的相對位置觸及75年低位，90年代大宗商品落后，銅甚至是90年代唯一出現負年化回報的資產。
• 2001“9·11”與中國加入世貿：落后者為美元與科技股，領導者轉向新興市場/大宗商品與資源金融板塊。
• 2009金融危機后QE與回購：美股再成領導者，私募與成長抬升（ACWI中科技/電信/醫療占比從2008年的24%升至2020年的44%；金融/能源/材料從44%降至20%）。
• 2020疫情與貨幣財政擴張：美國政府支出+56%、名義GDP增長>50%；領導者包括“七巨頭”等，落后者為債券（2020-2023年美國30年期國債下跌50%）。

展望未來，Hartnett判斷下一輪結構性領導者將是：新興市場與小盤股。他給出的支撐包括：

• 從美國大盤成長到小盤價值：服務業向制造業、資產輕向資產重切換，以及AI軍備競賽成本上行；并指出hyperscaler過去5個月發債1700億美元，顯著高于2020-2024年每年約300億美元的節奏，利差上行已開始形成壓力。
• 從美國到新興市場：他用“新世界秩序=新世界牛市”描述全球再平衡，并提到新的“除了美元什么都買（ABD）”交易；同時強調對中國與印度的資產配置仍很低，而兩國已是全球四大經濟體中的兩員；并指出中國銀行股悄然升至8年新高。