野果大王，要IPO了

一顆野果撐起IPO夢

作者 |余寒

來源 |投資家（ID：touzijias）

中國休閑零食賽道正殺出一匹“黑馬”——江西齊云山食品有限公司（簡稱“齊云山”）正式向港交所遞交上市申請，沖刺“港股野生果糕第一股”。

這家扎根贛南革命老區30多年的企業，憑借一袋袋南酸棗糕，從山區小廠蛻變為年銷3億包的行業龍頭。招股書揭曉其硬核戰績：2024年企業南酸棗糕銷量達7485.8噸，占據中國南酸棗食品市場32.4%的份額，穩居行業第一。

齊云山的崛起，是一顆野果的逆襲史。

1992年，當江西崇義縣食品廠瀕臨破產時，廠長劉志高在深山野嶺中瞥見商機——村民棄如敝履的酸澀野果，被他淬煉成改變命運的黃金。他抵押祖屋貸款300萬引進德國設備，將竹篩晾曬的土法升級為18道鎖鮮工藝，讓南酸棗糕保質期從30天延至18個月，更憑“零添加”配方斬獲國家科技進步二等獎。為破原料困局，他通過“公司+基地+5400農戶”模式帶動約5400戶農戶：免費發放種苗、保價收購鮮果，帶動種植面積從千畝暴增至5萬畝，農戶年增收超萬元。

這顆深山野果，終以83%的南酸棗糕市場占有率（弗若斯特沙利文數據）和9.26億元營收領軍細分賽道，借港股IPO東風，將東方滋味卷向全球。

一

齊云山“野味”，來源于中國唯一的“中國南酸棗之鄉”——江西崇義縣。

1986年的江西崇義縣食品廠，還是一家計劃經濟體制下的國企，主要做釀酒、餅干、糕點、炒貨、月餅、蛋糕、汽水等各類食品，年僅23歲的劉志高被任命為廠長。

因個體經濟的沖擊，這家食品廠處于瀕臨破產的邊緣，過去三年已經更換幾任廠長，倉庫積壓的釀酒、月餅、汽水堆成小山。沒人料到，這個剛上任不久的年輕人，竟從當地的一顆野果中嗅到商機：深山中自生自滅的南酸棗，富含果膠，酸澀口感下藏著天然的商業密碼。

創業初年的艱辛比野果更酸澀。劉志高帶兩名老技工扎進九嶺山脈，用鐵鍋熬煮果漿，竹篩晾曬全看天吃飯，首批產品因糖霜結晶被供銷社退貨。

為此，他拆解臺灣鳳梨酥配方發現關鍵在葡萄糖滲透壓控制，抵押祖屋貸款300萬引進德國真空滲糖設備。在40℃高溫車間守了七百小時，終將保質期從30天延至18個月，讓深山野果蛻變為可流通商品。

真正的生死劫在1997年降臨。

當全國國企改制浪潮席卷，食品廠負債率飆至80%，縣里下達“破產清算”最后通牒。劉志高做出一生最大豪賭：說服51名職工掏空積蓄認購股份，將國營招牌換成“江西齊云山食品有限公司”。

那時候，同行用香精色素勾兌“假酸棗糕”，但劉志高卻砍掉30%產能，專注純天然產品路線。為攻克果核殘留難題，他帶隊通過技術革新，研發高效去皮去核工藝，顯著提升果肉利用率，并主導制定《南酸棗糕》地方標準（DB36/T 578-2010）。公司目前擁有64項專利，涵蓋生產設備和工藝優化。

2008年野生南酸棗遭哄搶，收購價暴漲三倍。劉志高將核心專利免費開放，并提出“公司+基地+農戶”模式：免費向農戶提供優質種苗、技術支持，并以保價收購鮮果。這一模式不僅保障了原料品質，還帶動5400戶農戶增收，崇義縣南酸棗人工種植面積從1998年的不足千畝擴展至2024年的5萬余畝。

2010年齊云山產線的某批次產品霉菌超標，為此，劉志高投資建設GMP標準車間，引入醫藥級檢測線，持續強化質量管理，確保產品安全。

此后十年，南酸棗糕連續通過國家綠色食品認證，連續28年獲國家綠色食品認證，為行業唯一長期維持該認證的產品。

經過近40年的發展，劉志高和團隊將齊云山食品從一個30人左右的小作坊帶到了一家員工超千人的公司。

招股書顯示，截至2024年底，員工總數1412人，其中非全日制雇員占比64.4%，主要應對原料采收季的生產需求。

二

這顆野果帶出了一家千人公司，也帶來了資本市場的青睞。

招股書顯示：2024年南酸棗糕單品貢獻營收2.94億元，占總收入86.7%，顯著高于其自身其他品類。在零食行業普遍推行“多品類矩陣”的今天，齊云山用30年時間將一顆野果打磨成“超級單品”。

這顆野果之所以能夠如此成功，可以說來源于南酸棗賽道的“標準定義權”。

當行業還在用土法制作酸棗糕時，劉志高帶著團隊已建立首個《南酸棗糕》地方標準（DB36/T 578-2010），將果膠含量、纖維保留率等核心指標納入強制規范。這種“技術護城河”直接導致競爭對手陷入兩難：若模仿齊云山工藝，或可能支付高昂專利費；若降低標準，則產品口感與保質期可能大幅縮水。

更關鍵的是原料端的絕對控制。通過“公司+基地+農戶”模式，原料依靠野生采摘，其保價收購政策讓農戶種植收益遠高于傳統作物。這種“原料-生產-標準”的閉環，讓后來者難以突破。

但隱憂如影隨形。招股書顯示，齊云山研發投入占比從2022年4.7%降至2024年3.5%。這種“輕研發”模式在單品時代尚可維持，但當市場飽和時，創新短板立即顯現。

部分競爭對手通過健康化創新（如低糖、功能性產品）拓展市場。齊云山雖手握6項專利，卻始終未突破“糕類”形態，其產品矩陣仍以原始酸棗糕為核心，衍生品占比不足5%。

更危險的信號來自渠道依賴。

2024年，公司線下渠道收入占比高達89.3%，覆蓋商超、便利店及量販零食店等傳統銷售場景；而線上渠道收入僅占10.4%。這種“頭重腳輕”的布局，與零食行業線上滲透率持續提升的趨勢形成鮮明反差。

值得一提的是，量販零食渠道的快速擴張正在重塑其渠道生態。以“鳴鳴很忙”為代表的量販客戶在2024年躍升為齊云山第一大客戶。

此類渠道憑借“低價+爆品”策略迅速搶占市場，直接沖擊齊云山的價格體系。招股書明確警示，量販渠道的獨家供貨要求和最低價承諾政策與公司“全渠道覆蓋”戰略存在潛在沖突，或可能削弱定價自主權并引發渠道矛盾。

對比頭部企業，齊云山的產品多元化進展緩慢。其核心產品南酸棗糕占營收86.7%，衍生品（南酸棗粒、軟糖等）合計占比不足13%。而行業頭部企業普遍通過多品類布局分散風險。

這種差異的本質，是商業模式的根本分歧。齊云山選擇“深挖一口井”，通過控制原料和技術壁壘實現高毛利；而其他品牌則采用“廣撒網”策略，更側重規模效應與全渠道覆蓋。但當市場增量見頂時，齊云山的“井”是否足夠深？

2024年市場規模13.5億元，增速放緩至個位數。這意味著，若無法突破品類與渠道瓶頸，齊云山的增長空間或將觸及天花板。

三

靠一顆深山野果，齊云山食品能否征服港交所的挑剔味蕾？

齊云山深知“大單品”的局限，但其多元化嘗試屢屢碰壁。

齊云山食品在招股書中明確將功能性食品研發列為IPO募資的核心投向之一，計劃重點探索南酸棗多酚、果膠等天然成分在健康食品領域的應用潛力。南酸棗果實經科學檢測證實富含多酚類物質（≥300mg/100g）、天然果膠及膳食纖維，具備抗氧化、調節腸道功能的潛力，非常符合現代消費者對健康零食的需求趨勢。

然而，技術轉化面臨顯著瓶頸：首先是活性成分保留的難題。傳統酸棗糕的“滲糖-烘干”工藝會破壞熱敏性功能因子。若開發代餐棒或膠囊等新型態產品，需攻克微囊包埋、低溫干燥等技術以維持生物活性，這對現有生產線提出革新要求。

其次是審批周期漫長。功能性食品需通過國家“藍帽認證”，涉及原料備案、安全評價及功效驗證三重流程。目前齊云山僅完成3項原料備案，參照行業同類產品開發周期，從研發到上市至少需18-24個月。

在挑戰之外，齊云山的募資計劃也透露出轉型野心。招股書顯示，企業計劃將30%的募資額（約2.7億港元）用于“東南亞市場拓展”，重點布局泰國、越南等國。這一選擇看似冒險，實則暗含邏輯。

首先，東南亞與中國在飲食文化上同源，酸辣口味的接受度高。齊云山通過“泰國代理商+本土電商”模式，2024年已實現出口額1200萬元，但其產品仍以華人社群為主，尚未突破主流市場。

其次，東南亞地區具備原料及成本優勢。齊云山計劃在越南等地建設原料初加工基地，將初加工果肉運回國內深加工，以降低原料采購成本，同時為未來應對貿易壁壘積累經驗。

此次IPO，齊云山擬以最高36億港元估值沖刺“港股野生果糕第一股”。按2024年凈利潤計算，該估值對應市盈率約62.8倍，顯著高于休閑食品行業均值（15-30倍）。這是因為齊云山作為南酸棗食品細分賽道龍頭的地位及南酸棗粒52.7%的高毛利率，可能成為部分投資者認可溢價的關鍵因素。

這場IPO，不僅是資本的盛宴，更是一場關于“傳統與創新”“專注與多元”的終極實驗。齊云山的“大單品”模式是否具備可持續性？深山野果能否走向全球資本市場？這些拷問仍待回答。