高盛-年中財(cái)政收支放緩，房?jī)r(jià)下行加速（附研報(bào)分析的意義）

China: 70-city data show accelerated property price declines in top-tier cities in June

中國：70個(gè)城市數(shù)據(jù)顯示6月一線城市房?jī)r(jià)加速下跌

China:Fiscal revenue and expenditure growth both slowed in June

中國：6月份財(cái)政收支增速雙雙放緩

評(píng)論區(qū)一直收到很多關(guān)于研報(bào)預(yù)測(cè)意義的爭(zhēng)論，由于研報(bào)的預(yù)測(cè)不一定準(zhǔn)確，所以很多人覺得這樣的預(yù)測(cè)沒意義。但事實(shí)卻并不是這些人想象的這么簡(jiǎn)單，借這次的研報(bào)我先簡(jiǎn)單說一下研報(bào)預(yù)測(cè)和分析的意義到底是什么，然后再講一下研報(bào)分析服務(wù)的到底是哪幾類人群。

首先，先問那些說預(yù)測(cè)沒意義的人兩個(gè)問題：1，短期股票價(jià)格也預(yù)測(cè)不準(zhǔn)，為什么那幫藤校畢業(yè)的華爾街精英每天看股票研報(bào)？是覺得人家智商不如你們嗎？2，既然預(yù)測(cè)不準(zhǔn)，那高盛大小摩等頂級(jí)投行為什么投入這么多資源出研報(bào)？照你們的單線程思路這些投行早就應(yīng)該倒閉了，因?yàn)樗麄兠刻煸谧鰺o用功。所以即使是一個(gè)不懂經(jīng)濟(jì)學(xué)的人，從邏輯上都能推測(cè)出研報(bào)分析和預(yù)測(cè)一定是有很大價(jià)值，所以藤校精英和頂級(jí)投行才會(huì)花大量時(shí)間和精力去看和去做這件事。接下去具體講講研報(bào)/預(yù)測(cè)是給哪幾類人看的，和他們看研報(bào)/預(yù)測(cè)的目的有哪些。

經(jīng)濟(jì)學(xué)/投資愛好者：這是關(guān)注我的人里面最大的群體，畢竟誰都想賺錢，那么相比于自己去整理收集零散的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)新聞，整理好且?guī)Х治龅难袌?bào)自然是最好的選擇。這個(gè)群體具備一定的投資知識(shí)，但可能在某些細(xì)分領(lǐng)域并不精通，所以看研報(bào)解讀是比較合適的提升途徑。

專業(yè)人士：關(guān)注我的人里面很多都是券商研究院的，也有一些四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所和國內(nèi)投行的專業(yè)人士，因?yàn)閷I(yè)人士吃的就是這碗飯，你去見客戶總不能和客戶說你隨便買，漲跌概率都是一樣的吧？更重要的是，如果預(yù)測(cè)可以100%準(zhǔn)的話這個(gè)世界上就不存在風(fēng)控部門了，要知道投資就是在符合投資主體風(fēng)險(xiǎn)偏好的前提下在風(fēng)險(xiǎn)和收益之間取得平衡。換句話說，在你充分了解預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的前提下預(yù)測(cè)不準(zhǔn)是很正常的事，因?yàn)閷I(yè)人士干的本來就是利用合理配置對(duì)沖預(yù)測(cè)不準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)的活，這就是研報(bào)預(yù)測(cè)和專業(yè)人士的價(jià)值，并不是單線程腦袋能搞得明白的。

高學(xué)歷中產(chǎn)：高學(xué)歷中產(chǎn)不一定是經(jīng)濟(jì)/金融專業(yè)的，但高學(xué)歷的好處就是讓他們具備高于常人的學(xué)習(xí)能力，看幾次研報(bào)+自己百度就能快速具備基本投資知識(shí)。在這里必須要提一下，學(xué)歷高的好處就在于能自主思考，重研報(bào)闡述的邏輯而不重研報(bào)結(jié)果，因?yàn)榭陀^數(shù)據(jù)的解讀即使在專業(yè)人士里也有可能出現(xiàn)不同意見，高學(xué)歷讀者往往能夠在閱讀研報(bào)后提出關(guān)鍵性問題或者指出研報(bào)分析框架的局限性，也可能得出與投行略有不同的結(jié)論，這是非常歡迎的，我開號(hào)的主要目的就在于此。同時(shí)中產(chǎn)也具備一定的資本實(shí)力進(jìn)行投資。

普通富裕階層：為什么加上普通兩個(gè)字，因?yàn)樘绣X的自己有家族辦公室，根本不需要自己操心資產(chǎn)運(yùn)營的事。普通富裕階層可能就需要自己研究一番資產(chǎn)配置，需要注意的是我在這里說的一直都是是資產(chǎn)配置，而不是單線程腦袋想的100%漲就買/100%跌就賣，如果這世界上有100%賺的生意也輪不到我們普通人。

舉個(gè)例子，比如我在看了研報(bào)后認(rèn)為房地產(chǎn)在未來五年內(nèi)反彈的可能性很小且通縮會(huì)繼續(xù)，那么現(xiàn)在我可能就會(huì)把資產(chǎn)配置在流動(dòng)性比較低的長線定期上，或者配置在比較看好的長線低位股票上（這種股票上漲可能需要很多年）。如果我看了研報(bào)后認(rèn)為頂多半年后房?jī)r(jià)就要大漲了，那我肯定不會(huì)去配長線股或者長線定期，很可能買流動(dòng)性很好的短線理財(cái)隨時(shí)準(zhǔn)備介入地產(chǎn)，這就是研報(bào)和預(yù)測(cè)的價(jià)值。

那這時(shí)候單線程可能又要問了，那如果預(yù)測(cè)不準(zhǔn)你不白搭了嗎？事實(shí)上這里研報(bào)預(yù)測(cè)準(zhǔn)不準(zhǔn)并不是很重要，重要的是你有沒有看懂研報(bào)而形成自己的投資邏輯。因?yàn)槲覀冏龅氖呛侠淼馁Y產(chǎn)配置預(yù)案來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，不準(zhǔn)的話我就繼續(xù)買短期理財(cái)或者定期，損失的僅僅是短期理財(cái)和長期理財(cái)那百分之零點(diǎn)幾的差額而已。看到大家應(yīng)該都明白了，聰明人重分析邏輯和自主思考，單線程重結(jié)果甚至只看個(gè)標(biāo)題，聰明人時(shí)刻考慮的是根據(jù)情況的變化調(diào)整資產(chǎn)配置，單線程時(shí)刻都想要100%漲或者100%跌的消息。

當(dāng)然還有其他群體比如富二代，投資相關(guān)行業(yè)的在校學(xué)生，想給子女買婚房的中老年人等等。給我印象比較深刻的是碰到過幾個(gè)后臺(tái)和我聊的富二代，他們并不想繼承祖?zhèn)鞴S，他們更想要把父輩積累下來的財(cái)富用投資的方式做大，他們覺得這樣對(duì)他們來說比花大精力在工廠上投入產(chǎn)出比更高，這也側(cè)面反映了目前實(shí)體之艱難，當(dāng)然這是題外話。

譯文：經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，6月份新房市場(chǎng)加權(quán)平均房?jī)r(jià)年化環(huán)比下降2.5%（5月份為-2.3%，圖表 1），盡管正在實(shí)施寬松政策。

圖表1：新房市場(chǎng)方面，6月份70城的加權(quán)平均房?jī)r(jià)年化環(huán)比下降2.5%

分析：6月經(jīng)年化季調(diào)后的新房?jī)r(jià)格年環(huán)比下降2.5%，相比于5月下降幅度擴(kuò)大了0.2個(gè)百分點(diǎn)，這也符合我們的體感，事實(shí)上現(xiàn)在除了一線有錢人扎堆的核心區(qū)新房?jī)r(jià)格比較穩(wěn)定，其他幾乎所有區(qū)域的房?jī)r(jià)都在重新拐頭向下（特別是二手房?jī)r(jià)）。

譯文：6月加權(quán)平均新房?jī)r(jià)格同比下降了3.1%，而5月為-3.5%。我們強(qiáng)調(diào)70城的數(shù)據(jù)僅適用于新房市場(chǎng)，統(tǒng)計(jì)局和一些第三方平臺(tái)的二手房市場(chǎng)數(shù)據(jù)表明，過去一年二手房?jī)r(jià)格下跌了5%-15%（圖表 4）。

圖表 4：6月二手房?jī)r(jià)格進(jìn)一步下跌

分析：接下來是同比數(shù)據(jù)，6月加權(quán)平均新房?jī)r(jià)格同比下降了3.1%，相比5月跌幅收窄了0.4個(gè)百分點(diǎn)，這個(gè)數(shù)據(jù)可以簡(jiǎn)單參考下，觀察連續(xù)趨勢(shì)還是主要使用上面的年化季調(diào)環(huán)比數(shù)據(jù)。上圖4是幾個(gè)主要統(tǒng)計(jì)平臺(tái)的二手房?jī)r(jià)格走勢(shì)，可以看出其中中原6城數(shù)據(jù)是比較符合多數(shù)人體感的，過去一年內(nèi)多數(shù)二線高線城市的二手房?jī)r(jià)格跌幅在12%左右。

譯文：6月份新房?jī)r(jià)格環(huán)比上漲的城市數(shù)量略有上升，但二級(jí)市場(chǎng)的城市數(shù)量繼續(xù)下降（圖表3）。

圖表 3：新房?jī)r(jià)格環(huán)比上漲的城市略有上升，但二手房?jī)r(jià)格上漲城市數(shù)量繼續(xù)下降

分析：6月新房和二手房走勢(shì)繼續(xù)分化，總體新房走勢(shì)得益于之前一線城市短暫的價(jià)格反彈帶動(dòng)，新房?jī)r(jià)格環(huán)比上漲的城市略有上升，但現(xiàn)在一線新房也開始轉(zhuǎn)跌，所以后續(xù)其他城市新房?jī)r(jià)格大概率也會(huì)被帶跌。而二手房市場(chǎng)化程度很高，供應(yīng)量無法直接調(diào)控，所以走勢(shì)表現(xiàn)為比較直接的下行，后續(xù)隨著下半年經(jīng)濟(jì)承壓預(yù)計(jì)掛牌拋盤壓力會(huì)大于上半年。

譯文：按城市劃分，一線和二線城市的房?jī)r(jià)在6月份環(huán)比年化分別下降1.3%和2.1%（5月份為-0.7%和-1.9%）（圖表2）。三線城市房?jī)r(jià)環(huán)比年化下降3.5%（5月為-3.5%）。盡管近月本地出臺(tái)了更多寬松房屋措施，但我們認(rèn)為低線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)仍面臨增長基本面較一線城市疲弱的強(qiáng)勁阻力，包括更嚴(yán)重的供應(yīng)過剩問題。

圖表 2：新房?jī)r(jià)格的環(huán)比下降在城市各級(jí)都是廣泛的

分析：首先新房?jī)r(jià)格的環(huán)比下降是普遍性的，區(qū)別僅在于高線城市跌少點(diǎn)，低線城市跌多點(diǎn)。造成這種跌幅區(qū)別的原因有兩個(gè)，第一是從供應(yīng)端來說，高線城市的新房庫存去化周期遠(yuǎn)小于低線城市，庫存越少房?jī)r(jià)自然越堅(jiān)挺。第二是從需求端來說，高線城市的經(jīng)濟(jì)基本面好于低線城市且富人扎堆，那么高線城市的房地產(chǎn)需求（特別是核心區(qū)高端樓盤的需求）也就更旺盛，房?jī)r(jià)自然越堅(jiān)挺。

譯文：我們的高頻跟蹤器表明，30城的新房交易6月份銷量同比下降4%。主要城市的庫存去化月數(shù)從6月份的25.5小幅上升至7月份的26，增幅主要由二線城市提供。

分析：簡(jiǎn)單說就是大多數(shù)城市的新房又開始滯銷了，主要城市的新房庫存量又開始向上走，這種增量庫存主要是二線城市提供的。因?yàn)殡S著之前高線城市新房庫存量進(jìn)入合理區(qū)間后進(jìn)行了一波賣地補(bǔ)庫存操作，隨著現(xiàn)在新房又開始賣不動(dòng)了，二線城市的庫存也又開始出現(xiàn)了堆積的苗頭。

譯文：受PPI通縮加劇影響，6月財(cái)政收入同比增速從五月的+0.1%放緩至-0.3%（見圖1）。非稅收入同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，從五月的-2.2%升至-3.7%，而稅收收入增速則小幅回升至+1.0%，這主要得益于企業(yè)所得稅、消費(fèi)稅、房產(chǎn)相關(guān)稅種收入的改善。財(cái)政支出增速從五月的+2.6%降至六月的+0.4%，但仍保持快于財(cái)政收入增速的態(tài)勢(shì)。

圖1：6月份預(yù)算內(nèi)財(cái)政收支同比增速雙雙放緩

分析：由于目前經(jīng)濟(jì)缺乏自驅(qū)力，貨幣政策受制于中美息差，讓經(jīng)濟(jì)回歸正軌主要靠財(cái)政刺激，所以我們?cè)谶@里主要看財(cái)政數(shù)據(jù)。雖然6月財(cái)政收入和支出雙雙放緩，但財(cái)政支出仍然大于財(cái)政收入，所以目前財(cái)政政策還是保持凈刺激（凈支出）的狀態(tài)為經(jīng)濟(jì)托底。

譯文：六月份房地產(chǎn)相關(guān)收入實(shí)現(xiàn)顯著改善。得益于杭州、上海等大城市近期土地市場(chǎng)“回暖”（見圖2），預(yù)算外土地銷售收入增速從五月的-14.2%yoy增長至六月的+21.8%yoy。房地產(chǎn)稅收收入的降幅收窄，從五月的-8.6%收窄至六月的-4.4%。綜合這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)，我們估算六月份房地產(chǎn)領(lǐng)域直接財(cái)政收入同比增長11.0%（而五月同比為-12.3%）。不過我們提醒投資者注意土地銷售收入改善的可持續(xù)性，并維持預(yù)測(cè)：今年土地銷售收入可能進(jìn)一步下滑5-10%。

附表2：6月份政府土地銷售收入顯著增加

分析：6月份土拍市場(chǎng)比較熱鬧，地方政府也順帶著回了一波賣地的血，這樣的好處在于地方政府有錢了可以投入各種財(cái)政項(xiàng)目和補(bǔ)貼來拉動(dòng)本地經(jīng)濟(jì)。壞處在于后面如果本地新房滯銷的話開發(fā)商還是會(huì)求救，這個(gè)鍋?zhàn)詈筮€是要靠發(fā)債來背，有那么一點(diǎn)點(diǎn)寅吃卯糧的味道。

而且鑒于6月新房數(shù)據(jù)（包括成交量和價(jià)格）又出現(xiàn)了明顯的下行苗頭，所以高盛也提醒投資者這種土地收入的增速不可持續(xù)，后續(xù)肯定還要打下來，今年的全國土地收入基本上可以確定還是下降的。另外我個(gè)人還要提醒下，這一波土地收入的增幅主要由一線和強(qiáng)二線城市核心區(qū)提供，因?yàn)殚_發(fā)商也不傻，現(xiàn)在的環(huán)境下他們也只愿意拿安全系數(shù)高能保證賣出去的地，這不能等同于全國性新房市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)。

譯文：綜合預(yù)算內(nèi)外融資渠道的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)下半年我們自主研發(fā)的“擴(kuò)大財(cái)政赤字”（AFD）指標(biāo)將繼續(xù)擴(kuò)大，這主要得益于政府債券發(fā)行可能保持穩(wěn)健節(jié)奏（圖4），這意味著相較于上半年和去年，當(dāng)前財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的支撐力度將更為顯著。

附錄4：我們預(yù)計(jì)政府債券的發(fā)行速度在接下去幾個(gè)月內(nèi)將保持穩(wěn)定

分析：AFD這個(gè)指標(biāo)是第二次出現(xiàn)了，這是高盛自己開發(fā)的用來追蹤我國財(cái)政赤字的指標(biāo)。預(yù)計(jì)下半年AFD將繼續(xù)擴(kuò)大，因?yàn)槿绻?jīng)濟(jì)繼續(xù)承壓的話勢(shì)必要發(fā)更多的債來給經(jīng)濟(jì)托底，所以相比于相對(duì)順風(fēng)順?biāo)纳习肽陙碚f，預(yù)計(jì)下半年（特別是四季度）的財(cái)政刺激力度會(huì)大得多。