巴克萊-房地產(chǎn)宏觀：反內(nèi)卷的影響幾何（上半部分）

China Anti-involution takes the limelight

中國反內(nèi)卷備受矚目

刺激預(yù)期使動物精神保持高漲

譯文：我們認(rèn)為，在岸國債的變動可以為了解刺激預(yù)期提供有用的衡量標(biāo)準(zhǔn)（圖1）。兩周前收益率開始攀升，最初是由于對大規(guī)模房地產(chǎn)刺激的猜測，然后是潛在的更多基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。7月10日，在市場討論將舉行高層會議支持房地產(chǎn)行業(yè)后，CGB益率升至1.66%的一個月高位，推動房地產(chǎn)股升至近九個月來的最高水平。值得注意的是，盡管7月14日至15日舉行的中央城市工作會議（十年來的首次會議）對市場來說并非如此，但收益率仍高于該水平。

7月19日，最高層宣布在雅魯藏布江上開展一項(xiàng)大型水電項(xiàng)目，預(yù)計十多年投資1.2萬億元人民幣。這一消息推高了周一開盤的在岸利率，并推動10y CGB收益率在7月23日以來的四個交易日中超過1.7%，這是自4月2日特朗普所謂解放日以來的最高水平。

圖 1.廣行收益率超過1.7%

分析：首先巴克萊以10y CGB（10年期國債）為標(biāo)尺進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)刺激政策預(yù)期的衡量，經(jīng)濟(jì)刺激的預(yù)期越強(qiáng)烈相應(yīng)的10y CGB的利率就越高，這里可能很多人不知道兩者之間的傳導(dǎo)機(jī)制，先簡單介紹一下：為了方便理解可以把資金池想象成長期國債內(nèi)的資金和市場上的資金兩部分，當(dāng)經(jīng)濟(jì)刺激預(yù)期比較強(qiáng)的時候?qū)嶓w賺錢的機(jī)會就增加了，那么資金就會往實(shí)體里跑，長期國債里的資金少了利率就會增加，因?yàn)楸举|(zhì)上債券就是標(biāo)準(zhǔn)化的借貸合同，大家都搶著買國債的時候他就不需要付你很高的利率，沒人買了他就需要提高利率來吸引你買。

在明白了10y CGB和經(jīng)濟(jì)刺激預(yù)期之間的關(guān)系后我們看一下圖1，比較清楚的是從7月開始刺激預(yù)期就開始抬頭了，一開始是因?yàn)槭袌鰝餮缘姆康禺a(chǎn)大規(guī)模刺激政策棚改2.0，后來在中央城市工作會議召開后這個傳言并沒有得到證實(shí)。房產(chǎn)大規(guī)模刺激的預(yù)期落空后10y CGB的利率并沒有往下走，這就比較耐人尋味了，直到宣布1.2萬億雅魯藏布江水電站項(xiàng)目直接把10y CGB利率干到1.7%以上。

這說明市場對于大規(guī)模刺激的預(yù)期的確定性還是很強(qiáng)的（或者說有些人提前知道消息），不是大規(guī)模的棚改2.0刺激就是大規(guī)模的基建刺激。說了這么多其實(shí)就是為了給反內(nèi)卷的政策做一個大背景鋪墊，反內(nèi)卷就是在這種持續(xù)通縮倒逼大規(guī)模刺激的前提下開啟的。推測它的設(shè)計思路就是通過反內(nèi)卷來出清過剩產(chǎn)能，從供應(yīng)端的價格（PPI）治理著手為改善通縮創(chuàng)造條件，同時會配合適當(dāng)?shù)呢斦碳ぃɑǖ软?xiàng)目）創(chuàng)造就業(yè)需求來吸收和緩和產(chǎn)能出清造成的失業(yè)壓力。也就是說這一系列組合拳的目的其實(shí)是圍繞通縮治理這個中心目標(biāo)而打出來，通縮壓力如果可以緩和的話對于經(jīng)濟(jì)循環(huán)的重建和資產(chǎn)價格（房價、股價等）的抬升都至關(guān)重要。

譯文：7月23日，我們概述了中國股市年初至今強(qiáng)勁上漲背后的驅(qū)動因素，以及政府支持股市的措施，以及一些有影響力的政策顧問的評論，他們主張?jiān)诮衲晔Ｓ鄷r間內(nèi)采取1.5-2.3萬億的更大幅度的刺激措施。然而，我們對任何即將出臺的刺激措施的規(guī)模、影響和重點(diǎn)保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

圖 3.中國股市升至近四年高位

分析：上圖3是A股繼去年10月暴力沖高回落后于今年4月開啟的一波良性慢漲，目前上證已經(jīng)開始在3600點(diǎn)平臺進(jìn)行大量籌碼交換，后面如果可以順利長期站穩(wěn)3600點(diǎn)的話可以說開啟了A股的新紀(jì)元。很多人可能會說3600點(diǎn)又不高不算啥，其實(shí)你只要統(tǒng)計一下上證K線就會發(fā)現(xiàn)之前突破3500點(diǎn)的次數(shù)只有5次，而且其中兩次僅維持了幾天就跌下去了，另外三次是2007年維持了270天、2015年維持了152天、2021年維持了212天。這三次里還需要撇除掉2007年和2015年的兩次瘋牛（并非有效站穩(wěn)3500點(diǎn)），所以說這次比較健康的慢漲可以順利的長期站穩(wěn)3600點(diǎn)的話對A股來說用新紀(jì)元來形容并不過分。

這一波股市的上漲主要是紅利股驅(qū)動的，其邏輯在于銀行等高股息的股票在經(jīng)濟(jì)高速增長時大家都看不上，因?yàn)楫?dāng)時隨便就能找出更好的業(yè)績高增速的成長股，但是在目前通縮的環(huán)境下有國家信用背書的國有大行高分紅股票就很香了，于是受到了市場的追捧。碰巧以銀行為代表的高股息板塊又是巨型權(quán)重股，所以就帶著大盤蹭蹭的往上漲。當(dāng)然這一波上漲很大程度上也依賴于高層對股市的呵護(hù)，比如央行的兩根水管互換便利和股票回購增持再貸款對股市的托底支持和信心提振作用就很強(qiáng)大。

雖然說這波上漲是緩慢且良性的，對高股息低風(fēng)險的大票來說是一種價值回歸，但對某些板塊來說又是另一番光景，這些板塊都有一個共同的特點(diǎn)就是產(chǎn)能過剩，比如說光伏至今還趴在坑里沒啥出來的意思。所以從股市的表現(xiàn)中也可以看出造成持續(xù)通縮的原因并不只在于總需求不足，供應(yīng)端的內(nèi)卷造成的產(chǎn)能過剩也占了很大的權(quán)重，由此也可以看出反內(nèi)卷手段對于通縮治理的必要性。

反內(nèi)卷成為焦點(diǎn)

譯文：在通貨緊縮持續(xù)和盈利能力下降的情況下，我們注意到高層在過去兩個月更加關(guān)注過度競爭和產(chǎn)能過剩。7月1日中央財經(jīng)委會議要求加強(qiáng)對低價競爭的監(jiān)管，逐步淘汰落后產(chǎn)能：1）依法依規(guī)規(guī)范無序低價競爭企業(yè)。2）引導(dǎo)企業(yè)提高產(chǎn)品質(zhì)量，支持有序淘汰落后產(chǎn)能。

在應(yīng)對價格戰(zhàn)方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)于6月初召集了包括比亞迪、吉利和小米在內(nèi)的電動汽車制造商的高管，以解決對持續(xù)價格戰(zhàn)的擔(dān)憂。在補(bǔ)貼引發(fā)的價格戰(zhàn)中，主要的在線外賣平臺（餓了么、美團(tuán)、京東等）也被召集，高層敦促企業(yè)進(jìn)行理性競爭，并進(jìn)一步規(guī)范其促銷行為。.

關(guān)于遏制產(chǎn)能過剩，7月1日《求是》文章表示：1）產(chǎn)能過剩是一個問題。2）價格下滑不僅影響了鋼鐵和水泥等傳統(tǒng)行業(yè)，還影響了太陽能電池板、電池、電動汽車和電子商務(wù)等新興行業(yè)。我們注意到，一些產(chǎn)能過剩行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)最近宣布了削減產(chǎn)量的量化目標(biāo)。例如，國內(nèi)太陽能電池板龍頭企業(yè)計劃從7月起集體減產(chǎn)30%以緩解供需失衡，改善市場環(huán)境。在鋼鐵領(lǐng)域，中國最大的鋼鐵生產(chǎn)城市唐山于7月1日宣布計劃減產(chǎn)30%。

圖 2.大宗商品價格上漲

分析：因?yàn)楹芏嗳擞X得反內(nèi)卷會造成失業(yè)率上升等不良后果，所以這里先簡單分析一下反內(nèi)卷措施的得失。首先我們要把經(jīng)濟(jì)運(yùn)行理解成一個循環(huán)，由于現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入了通縮循環(huán)（不消費(fèi)導(dǎo)致需求不足-內(nèi)卷加劇-價格戰(zhàn)-產(chǎn)業(yè)鏈賺不到錢-產(chǎn)業(yè)鏈上大量從業(yè)人員更加沒有消費(fèi)能力-更加不消費(fèi)），需求端的措施已經(jīng)出了很多，比如以舊換新補(bǔ)貼等措施有效果，但始終沒有能夠把經(jīng)濟(jì)拉回到正向循環(huán)中，所以需要供應(yīng)端進(jìn)行產(chǎn)能出清來減少供應(yīng)量以提高商品價格，讓消費(fèi)者形成漲價預(yù)期刺激消費(fèi)。

基于以上認(rèn)知反內(nèi)卷的得失也就比較容易分析了，不反內(nèi)卷經(jīng)濟(jì)仍將長期陷于通縮的負(fù)循環(huán)中，反內(nèi)卷的話忍得一時之痛（失業(yè)等代價），卻可以很大程度上縮短通縮持續(xù)的時間。這在經(jīng)濟(jì)學(xué)界也是有統(tǒng)計數(shù)據(jù)做支撐的，對于通縮治理這個難題，經(jīng)濟(jì)學(xué)界形成的為數(shù)不多的共識之一就是產(chǎn)能出清是目前已經(jīng)被證實(shí)比較有效的手段，其他手段的效果都差強(qiáng)人意，所以站在宏觀的角度上看反內(nèi)卷是很現(xiàn)實(shí)很理智的選擇。

我們再來看看反內(nèi)卷實(shí)施的重點(diǎn)行業(yè)和領(lǐng)域，包括了淘汰落后產(chǎn)能，汽車制造，外賣平臺，光伏等發(fā)展過快的新興產(chǎn)能等。同時要明白反內(nèi)卷遇到的阻力也是很大的，并不像表面的那樣大家開個會商量下然后發(fā)個聯(lián)合聲明就完事了。當(dāng)年鋼鐵大市武安馬科長回答央視記者時候的樣子還歷歷在目，因?yàn)樵S多過剩產(chǎn)能關(guān)系著當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)，馬科長的裝傻充愣保住了大量當(dāng)?shù)厝说娘埻耄?dāng)然現(xiàn)在馬科也早就高升了，所謂“年少不知馬科好，錯把記者當(dāng)個寶。中年方知馬科難，多少百姓能吃飽。”

所以反內(nèi)卷的深入推進(jìn)大概率是需要長期博弈的，大宗商品在走高后又開始回落一定程度上就說明了這點(diǎn)。而很多人認(rèn)為的產(chǎn)能出清就可以快速走出通縮也是不現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)殡m然目前產(chǎn)能出清可能是唯一被證實(shí)有較好效果的通縮治理手段，但這種效果也只是相對其他無效手段而言，整體上看通縮本身就比較難處理，需要比較長的時間走出去。