巴克萊-房地產宏觀：反內卷的影響幾何（上半部分）

China Anti-involution takes the limelight

中國反內卷備受矚目

刺激預期使動物精神保持高漲

譯文：我們認為，在岸國債的變動可以為了解刺激預期提供有用的衡量標準（圖1）。兩周前收益率開始攀升，最初是由于對大規模房地產刺激的猜測，然后是潛在的更多基礎設施項目。7月10日，在市場討論將舉行高層會議支持房地產行業后，CGB益率升至1.66%的一個月高位，推動房地產股升至近九個月來的最高水平。值得注意的是，盡管7月14日至15日舉行的中央城市工作會議（十年來的首次會議）對市場來說并非如此，但收益率仍高于該水平。

7月19日，最高層宣布在雅魯藏布江上開展一項大型水電項目，預計十多年投資1.2萬億元人民幣。這一消息推高了周一開盤的在岸利率，并推動10y CGB收益率在7月23日以來的四個交易日中超過1.7%，這是自4月2日特朗普所謂解放日以來的最高水平。

圖 1.廣行收益率超過1.7%

分析：首先巴克萊以10y CGB（10年期國債）為標尺進行了經濟刺激政策預期的衡量，經濟刺激的預期越強烈相應的10y CGB的利率就越高，這里可能很多人不知道兩者之間的傳導機制，先簡單介紹一下：為了方便理解可以把資金池想象成長期國債內的資金和市場上的資金兩部分，當經濟刺激預期比較強的時候實體賺錢的機會就增加了，那么資金就會往實體里跑，長期國債里的資金少了利率就會增加，因為本質上債券就是標準化的借貸合同，大家都搶著買國債的時候他就不需要付你很高的利率，沒人買了他就需要提高利率來吸引你買。

在明白了10y CGB和經濟刺激預期之間的關系后我們看一下圖1，比較清楚的是從7月開始刺激預期就開始抬頭了，一開始是因為市場傳言的房地產大規模刺激政策棚改2.0，后來在中央城市工作會議召開后這個傳言并沒有得到證實。房產大規模刺激的預期落空后10y CGB的利率并沒有往下走，這就比較耐人尋味了，直到宣布1.2萬億雅魯藏布江水電站項目直接把10y CGB利率干到1.7%以上。

這說明市場對于大規模刺激的預期的確定性還是很強的（或者說有些人提前知道消息），不是大規模的棚改2.0刺激就是大規模的基建刺激。說了這么多其實就是為了給反內卷的政策做一個大背景鋪墊，反內卷就是在這種持續通縮倒逼大規模刺激的前提下開啟的。推測它的設計思路就是通過反內卷來出清過剩產能，從供應端的價格（PPI）治理著手為改善通縮創造條件，同時會配合適當的財政刺激（基建等項目）創造就業需求來吸收和緩和產能出清造成的失業壓力。也就是說這一系列組合拳的目的其實是圍繞通縮治理這個中心目標而打出來，通縮壓力如果可以緩和的話對于經濟循環的重建和資產價格（房價、股價等）的抬升都至關重要。

譯文：7月23日，我們概述了中國股市年初至今強勁上漲背后的驅動因素，以及政府支持股市的措施，以及一些有影響力的政策顧問的評論，他們主張在今年剩余時間內采取1.5-2.3萬億的更大幅度的刺激措施。然而，我們對任何即將出臺的刺激措施的規模、影響和重點保持謹慎態度。

圖 3.中國股市升至近四年高位

分析：上圖3是A股繼去年10月暴力沖高回落后于今年4月開啟的一波良性慢漲，目前上證已經開始在3600點平臺進行大量籌碼交換，后面如果可以順利長期站穩3600點的話可以說開啟了A股的新紀元。很多人可能會說3600點又不高不算啥，其實你只要統計一下上證K線就會發現之前突破3500點的次數只有5次，而且其中兩次僅維持了幾天就跌下去了，另外三次是2007年維持了270天、2015年維持了152天、2021年維持了212天。這三次里還需要撇除掉2007年和2015年的兩次瘋牛（并非有效站穩3500點），所以說這次比較健康的慢漲可以順利的長期站穩3600點的話對A股來說用新紀元來形容并不過分。

這一波股市的上漲主要是紅利股驅動的，其邏輯在于銀行等高股息的股票在經濟高速增長時大家都看不上，因為當時隨便就能找出更好的業績高增速的成長股，但是在目前通縮的環境下有國家信用背書的國有大行高分紅股票就很香了，于是受到了市場的追捧。碰巧以銀行為代表的高股息板塊又是巨型權重股，所以就帶著大盤蹭蹭的往上漲。當然這一波上漲很大程度上也依賴于高層對股市的呵護，比如央行的兩根水管互換便利和股票回購增持再貸款對股市的托底支持和信心提振作用就很強大。

雖然說這波上漲是緩慢且良性的，對高股息低風險的大票來說是一種價值回歸，但對某些板塊來說又是另一番光景，這些板塊都有一個共同的特點就是產能過剩，比如說光伏至今還趴在坑里沒啥出來的意思。所以從股市的表現中也可以看出造成持續通縮的原因并不只在于總需求不足，供應端的內卷造成的產能過剩也占了很大的權重，由此也可以看出反內卷手段對于通縮治理的必要性。

反內卷成為焦點

譯文：在通貨緊縮持續和盈利能力下降的情況下，我們注意到高層在過去兩個月更加關注過度競爭和產能過剩。7月1日中央財經委會議要求加強對低價競爭的監管，逐步淘汰落后產能：1）依法依規規范無序低價競爭企業。2）引導企業提高產品質量，支持有序淘汰落后產能。

在應對價格戰方面，監管機構于6月初召集了包括比亞迪、吉利和小米在內的電動汽車制造商的高管，以解決對持續價格戰的擔憂。在補貼引發的價格戰中，主要的在線外賣平臺（餓了么、美團、京東等）也被召集，高層敦促企業進行理性競爭，并進一步規范其促銷行為。.

關于遏制產能過剩，7月1日《求是》文章表示：1）產能過剩是一個問題。2）價格下滑不僅影響了鋼鐵和水泥等傳統行業，還影響了太陽能電池板、電池、電動汽車和電子商務等新興行業。我們注意到，一些產能過剩行業的領先企業最近宣布了削減產量的量化目標。例如，國內太陽能電池板龍頭企業計劃從7月起集體減產30%以緩解供需失衡，改善市場環境。在鋼鐵領域，中國最大的鋼鐵生產城市唐山于7月1日宣布計劃減產30%。

圖 2.大宗商品價格上漲

分析：因為很多人覺得反內卷會造成失業率上升等不良后果，所以這里先簡單分析一下反內卷措施的得失。首先我們要把經濟運行理解成一個循環，由于現在經濟已經陷入了通縮循環（不消費導致需求不足-內卷加劇-價格戰-產業鏈賺不到錢-產業鏈上大量從業人員更加沒有消費能力-更加不消費），需求端的措施已經出了很多，比如以舊換新補貼等措施有效果，但始終沒有能夠把經濟拉回到正向循環中，所以需要供應端進行產能出清來減少供應量以提高商品價格，讓消費者形成漲價預期刺激消費。

基于以上認知反內卷的得失也就比較容易分析了，不反內卷經濟仍將長期陷于通縮的負循環中，反內卷的話忍得一時之痛（失業等代價），卻可以很大程度上縮短通縮持續的時間。這在經濟學界也是有統計數據做支撐的，對于通縮治理這個難題，經濟學界形成的為數不多的共識之一就是產能出清是目前已經被證實比較有效的手段，其他手段的效果都差強人意，所以站在宏觀的角度上看反內卷是很現實很理智的選擇。

我們再來看看反內卷實施的重點行業和領域，包括了淘汰落后產能，汽車制造，外賣平臺，光伏等發展過快的新興產能等。同時要明白反內卷遇到的阻力也是很大的，并不像表面的那樣大家開個會商量下然后發個聯合聲明就完事了。當年鋼鐵大市武安馬科長回答央視記者時候的樣子還歷歷在目，因為許多過剩產能關系著當地的就業，馬科長的裝傻充愣保住了大量當地人的飯碗，當然現在馬科也早就高升了，所謂“年少不知馬科好，錯把記者當個寶。中年方知馬科難，多少百姓能吃飽?！?/p>

所以反內卷的深入推進大概率是需要長期博弈的，大宗商品在走高后又開始回落一定程度上就說明了這點。而很多人認為的產能出清就可以快速走出通縮也是不現實的，因為雖然目前產能出清可能是唯一被證實有較好效果的通縮治理手段，但這種效果也只是相對其他無效手段而言，整體上看通縮本身就比較難處理，需要比較長的時間走出去。