解密中歐「工業(yè)化」：打造公募基金的超級工廠

8月19日，Model Y L突襲六座SUV市場，沒有預(yù)售，也沒有發(fā)布會，從工信部備案到上市僅用了一個(gè)多月的時(shí)間，展車就以上海臨港為坐標(biāo)起點(diǎn)，發(fā)往各個(gè)城市展廳。

這場突襲，離不開上海超級工廠的產(chǎn)能支持。這座極盡效率的汽車工廠，平均30多秒就能下線一輛車，年均交付量占全球交付量的一半，高效的產(chǎn)線加上成熟的供應(yīng)鏈，保證了Model Y L出品的穩(wěn)定。

對于汽車工業(yè)來說，最難的不是設(shè)計(jì)出Model T（Model T是福特汽車公司于1908年至1927年間生產(chǎn)的大眾化汽車），而是發(fā)現(xiàn)福特生產(chǎn)線那樣的流程化造車方式，并建造福特胭脂河工廠。

好比上海超級工廠在提升工藝的同時(shí)還能減少流程，廠區(qū)由沖壓、焊裝、涂裝、總裝四個(gè)車間構(gòu)成，鋼板經(jīng)過沖壓車間形成沖壓件，然后運(yùn)送到焊裝車間生產(chǎn)成白色骨架，經(jīng)過涂裝車間噴涂后，最終由總裝車間的技術(shù)專家組裝各種零部件，形成一輛完整的Model Y L。

正是這種系統(tǒng)化的精益生產(chǎn)，讓Model系列一次又一次的完成產(chǎn)能爬坡，迭代出更有競爭力的車型。

中歐基金董事長竇玉明認(rèn)為，公募基金的生產(chǎn)方式正經(jīng)歷深刻的變革——愈發(fā)需要借鑒汽車超級工廠的生產(chǎn)模式，強(qiáng)調(diào)流程和方法論的標(biāo)準(zhǔn)化，構(gòu)建一套「工業(yè)化」體系，讓「個(gè)體的成功」努力變?yōu)椤赶到y(tǒng)可復(fù)制的成功」。

過去，基金公司就像一個(gè)早期汽車廠，依靠老師傅們的手感，產(chǎn)品質(zhì)量有時(shí)并不穩(wěn)定。而中歐基金，正在嘗試做一條類似現(xiàn)代化汽車的生產(chǎn)線，嚴(yán)格遵循標(biāo)準(zhǔn)化流程，以匠人匠心制造優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，努力提升生產(chǎn)效率和良品率。

今年，中歐基金通過工業(yè)化投研體系產(chǎn)出了一批優(yōu)質(zhì)基金，其中包括從客戶需求出發(fā)，追求絕對收益的多資產(chǎn)基金。中歐基金董事長竇玉明感慨道，「今年最大的體會是，研究員出身的基金經(jīng)理持續(xù)脫穎而出，印證了我們堅(jiān)持自主培養(yǎng)、加強(qiáng)工業(yè)化能力建設(shè)的正確性。」

穩(wěn)定的體系，極致的個(gè)人

在公募基金這個(gè)高知識密度的行業(yè)，提到工業(yè)化不免會產(chǎn)生一些誤解。比如個(gè)體沒那么重要，光靠流程就行了，崗位換誰來都能勝任，人才離開也不受影響。

實(shí)際恰恰相反，在竇玉明看來，工業(yè)化完成之后，個(gè)體的離開對組織的影響比原來更大，因?yàn)槊恳晃煌堆腥藛T都是產(chǎn)線上的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，緊密相連，不可或缺。

過往，一位基金經(jīng)理的離開，僅意味著一塊「產(chǎn)能」的減少，對其他人的業(yè)績并無直接影響；而工業(yè)化的協(xié)同模式，使得每個(gè)人的貢獻(xiàn)都以乘數(shù)效應(yīng)疊加在整體業(yè)績之上，一個(gè)環(huán)節(jié)的缺失，都有可能會影響整條生產(chǎn)線的效率和產(chǎn)出。

另一方面，工業(yè)化也能讓組織更穩(wěn)定，因?yàn)榛鸾?jīng)理適應(yīng)了中歐的體系，離開之后就失去原本團(tuán)隊(duì)的加持，就像脫離產(chǎn)線的光刻機(jī)，缺少其他工序生產(chǎn)也難以進(jìn)行。

竇玉明認(rèn)為工業(yè)化絕非對個(gè)性的忽視，而是注重激發(fā)個(gè)體的主觀能動性，在統(tǒng)一的理念和流程下保持方法論一致，通過專業(yè)化分工讓每個(gè)人做到極致。

沒有專業(yè)化，就沒有工業(yè)化，周蔚文形象比喻，「就像我們?nèi)メt(yī)院，通常都更愿意找相應(yīng)科室的專家醫(yī)生。」

在公募基金的發(fā)展歷程中，經(jīng)常會看到一些基金經(jīng)理突然遭遇瓶頸。究其根源，在于手工作坊模式下，諸多客觀因素會使得成品質(zhì)量良莠不齊，業(yè)績不可持續(xù)。

單個(gè)基金經(jīng)理可覆蓋的標(biāo)的也是有限的，工業(yè)化的目的是通過體系化投研的支持，突破基金經(jīng)理的能力邊界，創(chuàng)造長期可持續(xù)的Alpha，最終提升投研產(chǎn)出的良品率。

竇玉明強(qiáng)調(diào)，工業(yè)化是希望每一位投研人員平均三年能產(chǎn)出一個(gè)或多個(gè)「洞見」。在他的定義中，「洞見」是能夠領(lǐng)先市場認(rèn)知、超越普遍預(yù)期的高質(zhì)量投資想法。這就要求投研人員足夠聚焦，專注研究一個(gè)領(lǐng)域、一個(gè)行業(yè)、一個(gè)風(fēng)格。如果什么都研究，大概率每個(gè)領(lǐng)域都和別人差不多，超額收益也難以獲得。

馬云曾分享，跟聰明的人共事很難。工業(yè)化的難點(diǎn)也在于，如何管理和培養(yǎng)聰明的人，并如何讓聰明的人高效地分享好的洞見。

因此，中歐基金的投研流程是標(biāo)準(zhǔn)化的。投研人員交流時(shí)需依據(jù)「五要素模型」——從行業(yè)賽道、行業(yè)趨勢、公司治理、經(jīng)營質(zhì)量和經(jīng)營趨勢五個(gè)維度來展開分析，形成一套統(tǒng)一的內(nèi)部語言。

同時(shí)，中歐基金的投研團(tuán)隊(duì)又是去中心化的。誰說的對，聽誰的。投資總監(jiān)不是上級，而是平級。如果投資總監(jiān)壟斷投研，不光輸出投資理念、投資流程，還輸出投資想法，那就等于扼殺了團(tuán)隊(duì)好的想法。

在竇玉明看來，成為一個(gè)出色的研究員需要10年，成為一個(gè)出色的基金經(jīng)理又需要10年。以馮爐丹、邵潔、鐘鳴、王穎為代表的第三代基金經(jīng)理，正逐漸成為中歐基金的核心力量。

第一代基金經(jīng)理是靠畫圖看線、獲取信息賺錢的基金經(jīng)理；第二代基金經(jīng)理是基本面研究出身的基金經(jīng)理；第三代基金經(jīng)理是借助平臺賦能的基金經(jīng)理。第三代基金經(jīng)理職業(yè)生涯相對更長，業(yè)績或?qū)⒏臃€(wěn)定。

基金公司想要生生不息，依靠的是團(tuán)隊(duì)和體系，而不是基金經(jīng)理單打獨(dú)斗的能力。

打造MARS超級工廠

在中歐內(nèi)部，多資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)被視為工業(yè)化程度較高的團(tuán)隊(duì)。中歐基金多資產(chǎn)投決會主席黃華感慨，中歐多資產(chǎn)的革新是被市場「倒逼」出來的。

2021年到2022年，股債波動劇烈，「固收+」產(chǎn)品表現(xiàn)低迷，黃華就反復(fù)思考如何重構(gòu)團(tuán)隊(duì)，建造一個(gè)能穩(wěn)定產(chǎn)出絕對收益特征產(chǎn)品的基金工廠。

于是，黃華和許文星有了一次「碰撞」。2023年，許文星剛拿了五年期金牛獎，三大報(bào)滿貫，但有些高位進(jìn)來的客戶還是虧錢。他問黃華，「能不能構(gòu)建一種穩(wěn)健的策略，改善客戶的持有體驗(yàn)？」

兩人一拍即合，許文星開始研究更多資產(chǎn)，更策略化、數(shù)智化的組合管理方法。黃華也集合了一批背景各異的團(tuán)隊(duì)成員，如華李成、張學(xué)明、劉勇等。他們來自險(xiǎn)資、私募、券商自營、國家投資平臺，甚至來自公司別的部門。

最特別的是，黃華還為團(tuán)隊(duì)借調(diào)了兩名核心IT人員。

「系統(tǒng)研發(fā)需要快速把投資需求轉(zhuǎn)化成IT語言。如果每次都要跨部門協(xié)調(diào)IT人員的時(shí)間，那等到開發(fā)完，黃花菜都涼了。」黃華希望團(tuán)隊(duì)能像互聯(lián)網(wǎng)公司那樣，「很多想法迸發(fā)在日常溝通中，并立刻能編寫代碼落地。」

有時(shí)聽到會議室里的年輕人討論得很開心，黃華忍不住想敲門參與，最后還是把手收了回來，「一進(jìn)去估計(jì)大家都不說話了，咱就別打擾年輕人了。」

但去年11月的一天，黃華中午吃飯碰到團(tuán)隊(duì)策略研究人員，沒忍住湊過去問，「最近策略怎么樣，芯片夠用嗎？」對方說，「夠用，已用了90%的算力。」黃華一聽心里有數(shù)了——大概率是不夠的，就打電話給IT，得知采購顯卡需要較長時(shí)間，于是趕緊下單。

「還好我們下單及時(shí)」，趕在算力市場變化前到貨了。拿到顯卡后，部門內(nèi)部立即封裝測試，「同事們高興壞了，跑起策略來，速度特別快。」

聚集了多元人才，鋪設(shè)完數(shù)智基建，黃華構(gòu)想的MARS工廠也建成落地了。

簡單來說，MARS工廠就是通過多元資產(chǎn)配置解決方案（Multi-asset Solutions），力爭實(shí)現(xiàn)可預(yù)期（Anticipatable）的投資回報(bào)、可復(fù)制（Reproducible）的投資流程、可解釋（Specific）的損益來源，進(jìn)而努力解決客戶基金投資過程中的風(fēng)格漂移、超額波動過大、業(yè)績不可預(yù)期三大痛點(diǎn)。

在這套模式下，基金生產(chǎn)流程被劃分為設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、組裝和檢測四大車間：設(shè)計(jì)車間拆解客戶需求、設(shè)計(jì)組合方案；生產(chǎn)車間打磨多種策略；組裝車間組裝策略，形成解決方案；最后檢測車間通過量化模型和回測系統(tǒng)進(jìn)行風(fēng)控和優(yōu)化。

原本權(quán)限和投資自由度很大的基金經(jīng)理被約束：股票方面可以選擇個(gè)股投資，但必須符合產(chǎn)品的定位，也可以選擇內(nèi)部研發(fā)的紅利、景氣、價(jià)值和質(zhì)量風(fēng)格的比重而不做個(gè)股投資；轉(zhuǎn)債經(jīng)理只有倉位選擇權(quán)而沒有個(gè)券選擇權(quán)；債券方面則要對標(biāo)內(nèi)部指定指數(shù)。

另一方面，鼓勵(lì)有能力的人才在符合規(guī)范的前提下一人多崗，甚至「全棧」式參與新策略的開發(fā)。但在黃華看來，風(fēng)控是團(tuán)隊(duì)的出發(fā)點(diǎn)，「就像產(chǎn)品要采用哪種策略，」他舉例道，「必須讓風(fēng)控負(fù)責(zé)人和策略負(fù)責(zé)人，在我面前就風(fēng)險(xiǎn)和收益兩個(gè)角度Battle一番，最終團(tuán)隊(duì)討論決定是否上線。」

黃華深刻體會，團(tuán)隊(duì)的搭建離不開全公司的鼎力支持，「因?yàn)樵谥袣W，一切都以投研為先。」

就如竇玉明所說，工業(yè)化組織必須找出最優(yōu)秀的人才，把他放到最合適的地方。

讓「洞見」在組織里流淌

無論國內(nèi)還是海外，淡化基金經(jīng)理個(gè)人色彩、構(gòu)建工業(yè)化體系的基金公司不在少數(shù)，但目前真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益可解釋、可復(fù)制、可預(yù)期的寥寥可數(shù)。而在中歐，憑借基金經(jīng)理一線的工業(yè)化探索，三者都有了初步實(shí)際落地的成果。

比如多資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)目前的諸多成果由基金經(jīng)理個(gè)體與標(biāo)準(zhǔn)化流程和系統(tǒng)共同完成，在這套體系下，策略容量實(shí)現(xiàn)大幅拓寬。

工業(yè)化建設(shè)后，好的洞見能快速在基金經(jīng)理之間碰撞，從而復(fù)制到更多基金的業(yè)績上。一個(gè)典型的例子是，今年二季度，中歐科技戰(zhàn)隊(duì)集體捕捉到了算力的機(jī)會。

四月底，馮爐丹是中歐最早關(guān)注光模塊的基金經(jīng)理。她發(fā)現(xiàn)AI產(chǎn)業(yè)趨勢，從以研發(fā)驅(qū)動投資的循環(huán)，到慢慢形成商業(yè)化的閉環(huán)，「研發(fā)支出→AI產(chǎn)品開發(fā)→用戶和用量上升→商業(yè)模式驗(yàn)證→收入或利潤規(guī)模化增長→研發(fā)支出……這個(gè)邏輯鏈條從海外AI產(chǎn)品的用戶增長和token消耗量增長，到國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的訂單需求增長陸續(xù)得到驗(yàn)證。」

馮爐丹把邏輯分享了出來，杜厚良、劉偉偉、鐘鳴結(jié)合自身理解和市場判斷也重點(diǎn)關(guān)注了后續(xù)的算力行情。

「我們已經(jīng)打破部門墻了。」許文星說。

許文星和團(tuán)隊(duì)一項(xiàng)重要的工作是，把投資想法抽象為可復(fù)制的信號，再生成模型檢驗(yàn)，使得策略變得可解釋、可預(yù)期，能夠更直觀地呈現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的來源。在形成「價(jià)值」信號過程中，權(quán)益團(tuán)隊(duì)的藍(lán)小康從宏觀周期的角度給許文星和團(tuán)隊(duì)貢獻(xiàn)了一些想法，反過來藍(lán)小康也從多資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)基于衍生品降低波動的角度收獲了一些啟發(fā)。

為了便于客戶更好地理解盈虧來源，多資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)在諸多主動管理策略里面，提煉出價(jià)值、質(zhì)量、紅利、景氣四大因子，形成四因子策略。每一個(gè)因子，許文星和團(tuán)隊(duì)都嘗試用代碼進(jìn)行更精準(zhǔn)的表達(dá)。

從權(quán)益團(tuán)隊(duì)來到多資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)，許文星受到了很大的啟發(fā)，不僅跳出了單點(diǎn)思維，還將各種歷史環(huán)境因素納入考量，并以更標(biāo)準(zhǔn)化、更大規(guī)模的方式進(jìn)行回撤檢驗(yàn)。

例如在價(jià)值策略中，將價(jià)值陷阱與機(jī)會成本抽象為信號的做法，是許文星認(rèn)為自己近三年來最符合團(tuán)隊(duì)標(biāo)準(zhǔn)的洞見。

許文星和團(tuán)隊(duì)把公司治理、競爭格局、財(cái)務(wù)暴雷等種種因素放入歷史500個(gè)案例中檢驗(yàn)，預(yù)測在哪些前提條件下，買入低估的資產(chǎn)更容易陷入價(jià)值陷阱。同時(shí)，對大量歷史數(shù)據(jù)的回測中，許文星還發(fā)現(xiàn)去「追高」關(guān)注底部反轉(zhuǎn)的股票，過往有相對較高的勝率。

早在2023年，許文星和團(tuán)隊(duì)就嘗試運(yùn)用AI工具來輔助研究報(bào)告、公司公告、財(cái)務(wù)報(bào)表，以及企業(yè)家講話的弦外之音，「因?yàn)槿说恼Z言，總是特意強(qiáng)調(diào)和避重就輕。一些語氣的細(xì)微改變，都可能蘊(yùn)藏著公司基本面反轉(zhuǎn)的信號。」

在中歐，數(shù)智化是實(shí)現(xiàn)工業(yè)化的重要工具，通過技術(shù)手段把「一個(gè)人的好方法」裂變?yōu)椤敢粋€(gè)組織的通用能力」。

面對不斷變化的投資世界，未來Alpha獲取難度不斷加大的現(xiàn)實(shí)，中歐基金通過工業(yè)化探索，已然成為一種與之對抗的有效路徑。

尾聲

對于中歐基金，外界總會提出一個(gè)共性的問題：為什么不做ETF？

竇玉明代表團(tuán)隊(duì)，給出了一個(gè)非常坦誠的回答：「做資管，無時(shí)無刻不面臨各種壓力和選擇，在公司資源有限的情況下，要同時(shí)做好主動和被動，對我們來說有些難。」

ETF是以成本取勝的業(yè)務(wù)，而主動投資是以能力取勝的業(yè)務(wù)，現(xiàn)實(shí)中同時(shí)做到「好」和「省」，難度很大。竇玉明以電商平臺的「多快好省」類比基金公司的戰(zhàn)略選擇：電商大戰(zhàn)如火如荼，但沒有哪家公司能夠做到「四全其美」。因此，中歐選擇只做一件事：追求把主動投資做到最好。

主動與被動投資不僅是兩套方法論，更是兩種文化體系。

竇玉明列舉了幾家代表性機(jī)構(gòu)：被動投資代表——貝萊德（BlackRock）、先鋒基金（Vanguard）等；主動投資代表——資本集團(tuán)（Capital Group）、富達(dá)基金（Fidelity）等。「為什么這些全球巨頭都不兩手抓？因?yàn)槲幕菦_突的。主動投資講極致人才、深度研究，被動投資講極致成本、規(guī)模復(fù)制。這兩種理念在人才、運(yùn)營、預(yù)算安排上完全對立。」

竇玉明看好ETF的發(fā)展，也看好主動投資，兩者互為因果，相輔相成。「如果主動投資把股票買貴了，市場變得有效，阿爾法變少，讓ETF有了空間。反過來，如果市場都是被動買入，那定價(jià)機(jī)制就會失效。閉著眼睛什么都買，把貴的賣出去，便宜的買回來，我又能賺超額收益。」

2022年底，中歐基金只有41位基金經(jīng)理，而現(xiàn)在已增加到63位。主動權(quán)益低迷的時(shí)期，中歐基金逆勢儲備人才，逆勢布局各條產(chǎn)品線的基金。一直以來，中歐基金從未動搖聚焦主動，也從未動搖持續(xù)對投研的投入，甚至努力迭代出一條不斷提升良品率的工業(yè)化道路。就像沒有一個(gè)汽車超級工廠，制造業(yè)的鋼鐵巨獸，不需要前期的技術(shù)積累和巨額投入。

2025年，隨著第三代基金經(jīng)理的成熟，MARS工廠的建成，洞見在組織中不斷涌現(xiàn)，中歐基金的工業(yè)化進(jìn)程，也向前邁進(jìn)了一步。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。基金管理人承諾以誠實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。您在做出投資決策之前，請仔細(xì)閱讀基金合同、基金招募說明書和基金產(chǎn)品資料概要等產(chǎn)品法律文件和風(fēng)險(xiǎn)揭示書，充分認(rèn)識本基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和產(chǎn)品特性，認(rèn)真考慮本基金存在的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等因素充分考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在了解產(chǎn)品情況及銷售適當(dāng)性意見的基礎(chǔ)上，理性判斷并謹(jǐn)慎做出投資決策。

封面來源：shotdeck

作者：沈暉

編輯：張婕妤

責(zé)任編輯：張婕妤