銀華基金張騰：一個“非典型”價值投資者的布局之道

少有人預料到，有色行業在今年的漲幅僅略輸“含光量”極高的通訊行業。

根據Wind數據顯示，截至2025年9月3日，年內中信有色金屬行業的漲幅為53.87%，位列全市場行業第二，僅次于通信行業的64.60%，而銀華基金的張騰是為數不多關注到這波有色行情的基金經理之一。

早在2024年年初，張騰就判斷資本市場會提前交易美聯儲的寬松，然后開始布局有色板塊，根據他的投資體系，有色金屬會是尤為受益于美聯儲降息周期的板塊。

而今年下半年以來，反內卷政策的推動讓張騰對于工業金屬行業的邏輯有了進一步的認知。在他看來，反內卷政策的推出會使得有色行業的供給更緊張，最終導致其在價格上更有彈性。一旦能夠找到持續時間更長、順價更順暢的品種，那么將會帶來巨大的收益。

“我更傾向于那些本身就有‘反內卷’訴求，如今在政策影響下推進更加順暢的行業，而工業有色便是最好的選擇之一。”張騰向遠川分享道。

以張騰代表產品銀華瑞和靈活配置混合（A類005544；C類025476）為例，其持倉大多是有色金屬、石油等傳統周期行業。截至9月3日，這只產品今年以來獲得了43.79%的漲幅，不僅大幅跑贏業績比較基準的7.02%，在同類產品中也位列前11%。

當然，如果僅從持倉結構出發，很容易將張騰歸類為傳統價值風格的基金經理，然而深入理解后便會發現，“價值股”持倉只是他系統性框架下的結果。在持倉背后，張騰能夠持續創造超額收益，核心來源于長期對慢變量的敏銳判斷和對高彈性機會的精準把握。

判斷“季節”的能力

2016年以來，市場風格逐漸由科技成長切換到了價值白馬，可對于彼時的張騰來說，作為一個賽道型基金經理，市場風格的切換令他有些猝不及防。那是他職業生涯中比較低谷的時刻。

職業生涯的低谷，恰恰是磨練框架最好的時候。面對慘淡的行情，張騰選擇沉下心來彌補自己在宏觀、固收領域的不足，最終將“慢變量”引入自己的投資框架，形成了判斷“季節”的能力。

在他看來，相較于精準地去預測市場短期行情，更重要的是能夠自上而下地找出影響資本市場的長期因素。就好比無法預測今天天氣是晴天還是下雨，但只要能夠判斷出現在是夏天，那么，穿一件輕薄的衣服大概率就不會出錯。

這種判斷“季節”的能力才是能夠持續影響投資勝率的慢變量。

張騰在低谷時期建立起來的系統性框架，也得到了資本市場的不斷驗證。譬如在2021年年初，市場開始提前交易聯儲加息周期。“當時在債券市場上，應該開始縮短久期；如果對應到股票市場上，就應該買短久期資產，也就是周期價值股，而我也是從那個時候開始布局周期價值股的。”張騰說道。

再看如今，張騰在工業金屬上的布局，同樣出自于他自上而下對當前“季節”的判斷。

有意思的是，張騰對煤炭、化工、有色等傳統周期行業的青睞，卻絲毫沒有影響業績彈性。本質原因在于他長期保持著對于能源變革以及產業政策的深入研究，對相關的周期行業有著更加深刻的理解，從而能找到不同市場背景下更具有彈性的品種，提升凈值的銳度。

尋找周期中的彈性

2020年，”碳中和“一經提出，便引發了資本市場的投資熱潮。

張騰敏銳地察覺到，碳中和不僅僅是一個題材，更是未來很長一段時間里重要的投資背景。因此，基于過去在法國學能源管理的經驗以及對于宏觀和行業層面的理解與積累，張騰迅速建立起了“碳中和”投資框架，擁有了不同的投資視角。

譬如當市場還停留在對新能源相關行情的探討時，張騰卻觀察到由于碳中和政策的不斷推進，當時的火電投資近乎停滯，但下游的電力需求仍在旺盛增長，供需錯配下短期出現了巨大的電力缺口。而電力價格管制的背景下，這個缺口難以在短時間內消弭。

“電力的補缺需要通過價格機制的理順來實現，而這一過程當中，上游的煤炭行業有望成為最主要的受益者。”基于這一判斷，張騰增加了大量煤炭相關的持倉。在隨后的行情中，煤炭也為其產品貢獻了巨大的彈性。

與大多數基金經理不同的是，在“碳中和”的投資思維形成之后，張騰能夠持續地將增量信息融入其中，找到不同時間段更具有彈性的方向。

例如，在出現電力缺口后，下游高耗能企業因產能供給不順引發價格暴漲，對應了2021年7月到9月的周期暴漲機會；隨之而來的社會缺電，進一步凸顯了電網投資的緊迫性，對應了電網設備投資機會；2022年初爆發的俄烏沖突，推動全球能源價格暴漲，加速產業鏈脫鉤，由此衍生出煤化工產業鏈、電解鋁產業鏈相關的投資機會。

得益于他獨特的投資視角，張騰年度業績排名也在同類基金中遙遙領先。以代表產品某核心優勢為例，其在2021年漲幅61.76%，在2000多只同類產品中位列第22。

構建反脆弱組合

高彈性的另一面，是如何應對組合的風險。

對于張騰來說，投資并不完全等同于追求高彈性，尤其是在經歷過入行初期賽道投資帶來的影響之后，寧愿犧牲一定的彈性，張騰也會在組合管理的時候進行更加均衡的配置。

以煤炭行業為例，張騰作為市場上很早就關注到煤炭的基金經理，即便是在煤炭行業漲幅最大的階段，他所持有煤炭也只占組合三成不到的倉位。

就像是他在談到自己的組合管理思路時說的那樣，“我覺得曇花一現的業績對自己的職業生涯沒有太大的作用。現在更加追求、穩定的發展路徑。所以在深入學習了塔勒布之后，適當地將組合進行了分散和對沖。”

事實上，張騰堅持對組合分散配置的行為也使其具備了一定的反脆弱能力。今年年初，當市場情緒處于中性甚至偏悲觀時，張騰的倉位分布于周期行業各個細分板塊當中。其中不僅有偏彈性的工業有色，還有偏防御性質的油氣、化工等高股息相關個股。

正是因為這種反脆弱的思維，他在面對4月份關稅黑天鵝時能夠把握機遇，通過提高自己看好的、錯殺的、有彈性的銅鋁等工業金屬相關倉位來增加組合的進攻性。

風格和能力的互補

對于資管行業而言，低利率環境已經是一個不爭的事實。而在這一背景之下，兼具穩定現金流和較高股息支付能力的價值股也成為了大多數投資者的備選項。

以中證800價值指數為例，根據Wind數據顯示，自2018年以來，十年期國債收益率便由3.5%以上一路下行，時至今日已經來到了2%以下。而反觀中證800價值指數，其在年內漲幅達到了6%以上的同時，當下股息率依然有3.66%。

最新發行的銀華甄選價值回報混合型基金（A類023839C類023840）就選擇了將中證800價值指數作為了該產品的主要業績基準。

當然，投資者對于傳統價值風格往往會有一種穩定性雖強，彈性不足的刻板印象。

但對張騰而言，價值股僅僅只是代表著公司所處行業的發展階段不同，而不是意味著它在資本市場就注定會平平無奇。自己能做的就是持續尋找能力圈中具有性價比的資產，不斷地在產品中增加具有彈性的行業和標的。這也是他眼中價值投資的意義所在。

歸根到底，產品特性與基金經理投資風格的匹配程度，是影響投資者最終體驗的關鍵因素。而對于銀華基金來說，擅長挖掘彈性標的的張騰和秉持價值風格的銀華甄選價值回報混合型基金，兩者之間注定會擦出不一樣的火花。

風險提示:基金有風險，投資需謹慎。以上內容僅供參考，不預示未來表現，也不作為任何投資建議。其中的觀點和預測僅代表當時觀點，今后可能發生改變。未經同意請勿引用或轉載。

封面來源：shotdeck

編輯：沈暉

責任編輯：沈暉