八成營收依賴大客戶，劉永好投的保險中介要IPO了

近日，白鴿在線（廈門）數字科技股份有限公司（下稱“白鴿在線”）首次遞表失效半年后，再度向港交所發起沖擊。這家由新希望集團劉永好家族投資的保險科技公司，急需公開市場認可。

「快馬財媒」翻開其招股書發現，一邊是營收規模快速擴張，從2022年的4.05億元增長至2024年的9.14億元，幾近翻倍；另一邊卻是持續擴大的虧損，同期凈虧損從2507.5萬元擴大至2771.2萬元。

“增收不增利”的尷尬局面背后，白鴿在線的經營高度依賴單一的保險交易服務，其毛利率長期徘徊在10%以下的低位，與行業平均水平相去甚遠，“科技公司”成色備受質疑。同時，持續增長的分銷開支并未換來客戶數增長，對少數大客戶的依賴程度反而愈發嚴重，前五大客戶收入占比已近八成，經營風險高度集中。過往因合規問題遭受的監管處罰事項，也為其公司治理蒙上了一層陰影。

新希望的投資光環，似乎并未能照亮白鴿在線的盈利之路，反倒在其在虧損上市道路上顯得愈發尷尬。

增收不增利

白鴿在線于2015年成立，創始人涂錦波希望借助移動互聯網浪潮，通過科技賦能破解傳統保險的痛點，將“大而全”的保險產品變得“小而精”，實現保險的碎片化、場景化和及時化。公司定位為一家“數字化風險管理”服務商，旨在為特定場景提供風險解決方案 。

招股書顯示，白鴿在線主要三大業務板塊。與超過70家保險公司合作設計定制化的場景保險產品并賺取傭金的保險交易服務，是公司核心業務及主要收入來源；精準營銷及數字化解決方案，通過分析消費者數據為其合作伙伴導流；以及TPA（第三方管理）服務，為保險公司提供理賠及咨詢等輔助服務，后兩者收入占比較小且不穩定。

憑借在特定場景的深耕，白鴿在線在細分賽道取得了一定的市場地位。灼識咨詢資料顯示，按2024年總保費計算，白鴿在線在中國第三方場景互聯網保險中介市場中位列第一，市場份額為3.4%。但放眼整個中國互聯網保險中介市場，其位列第十一位。可以說，白鴿在線就是“小池塘里的大魚”。

盡管在細分領域占據領先，但其財務表現卻十分脆弱。從2022年到2024年，白鴿在線營收從4.05億元增長至9.14億元，2023年和2024年的增長率分別達63.1%和38.5% 。然而，這種增長并未轉化為盈利能力。公司凈虧損在2023年短暫收窄至1718.0萬元后，于2024年再度擴大至2771.2萬元，2025年前五個月更是錄得1867.9萬元的虧損，凈虧損率達到4.0%，為報告期內最高水平。

按理來說，一個健康且具備規模效應的商業模式，其利潤率應隨著收入增長而改善。白鴿在線的情況恰恰相反，其銷售成本、分銷開支及研發開支等隨著收入同步甚至更快增長，完全吞噬了營收增長帶來的毛利空間。這表明，公司每獲取一元新收入，都需要付出接近一元的邊際成本，其增長模式缺乏內生的盈利能力和可擴展性。

更為致命的是其長期低迷的毛利率水平。報告期內，白鴿在線的毛利率始終在7.9%至9.2%之間徘徊，從未突破兩位數。行業數據顯示，其他保險中介平臺，尤其是聚焦于復雜產品或提供深度服務的公司，其毛利率通常維持在25%甚至更高水平。白鴿在線不足10%的毛利率水平，與其標榜的“以技術驅動的高價值保險科技”公司定位名不副實。

愈發依賴大客戶

白鴿在線的增長，越來越依賴少數幾個“金主”了。

招股書顯示，從2022年到2025年前五個月，公司前五大客戶的收入貢獻占比分別為55.3%、69.0%、77.2%及59.3%。最大客戶的收入貢獻占比分別為25.3%、20.0%、38.3%及20.8%。「快馬財媒」發現，在2024年前三季度，白鴿在線前五大客戶的收入貢獻最高飆至79.2%。

在招股書中，白鴿在線也明確指出，“我們面臨客戶集中風險，我們依賴數量有限的客戶或業務合作伙伴產生大部分收入。”很明顯，白鴿在線的絕大部分業務命脈掌握在極少數幾個合作伙伴手中。極端的客戶依賴，將白鴿在線置于一個極其脆弱的境地。

白鴿在線的主要客戶群體集中在出行、泛人力資源、普惠金融等領域，這些領域的頭部企業通常規模巨大，在合作中擁有極強的議價能力。為了獲取并維持這些大客戶帶來的高額保費流水，白鴿在線很可能不得不在傭金費率上做出讓步。于是，一個惡性循環就此形成：為了實現營收增長，公司必須服務好大客戶；而為了留住這些大客戶，又必須犧牲寶貴的利潤空間。客戶高集中度，導致白鴿在線的毛利率長期維持在較低水平。這兩個看似獨立的問題，無形之中相互關聯、互為因果。

更令人費解的是，持續增長的銷售及分銷開支，并未稀釋客戶集中度。招股書中將持續虧損的原因之一歸結為銷售及分銷開支的增加。通常情況下，這類投入應用于市場推廣和渠道建設，以獲取更多元化的新客戶。結果恰恰相反，白鴿在線的營銷投入可能出現了嚴重的錯配，很可能并非用于開拓廣闊的新市場，而是消耗在維護現有幾個大客戶的關系上去了。

監管處罰背后，暴露內控問題

對于一家身處強監管的金融服務行業的公司而言，合規是其生存和發展的生命線。然而，白鴿在線的歷史記錄中，卻留下了不光彩的一筆。

近年來，其多家分支機構因多項違規行為接連受到監管處罰。國家金融監督管理總局（含原銀保監會）及其地方機構對白鴿在線位于貴州、吉林、福建和重慶等地的分公司累計罰款達105萬元。違規事由包括虛列費用、未按規定使用銀行賬戶、營業場所變更未及時披露等。其中，貴州分公司被處以35萬元罰款，吉林分公司更被責令停止接受新業務三個月。

2021年12月，白鴿在線的全資子公司白鴿寶保險經紀有限公司，因“配合保險公司虛掛中介業務、虛假宣傳”，遭到了原中國銀行保險監督管理委員會廈門監管局的處罰，公司被罰款12萬元，相關負責人也被警告并罰款3萬元。

盡管從金額上看，這些罰款對于一家擬上市公司而言并不算重大，但其性質卻不容小覷。這一系列事件發生在公司高速擴張的時期，暴露了其在快速發展過程中可能存在的內部控制、合規管理和風險監督方面的短板。對于即將登陸資本市場的公眾公司而言，這是一個明確的警示信號。

總的來看，白鴿在線的二次闖關港交所，盡管有新希望集團的背書和多輪成功融資，但這些都無法掩蓋其核心商業模式存在的問題。此次IPO，更像是為持續虧損尋求的一次救命輸血。