營(yíng)收終止跌，中國(guó)中免總算 “出坑” 了嗎？

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幾日前中國(guó)中免公布了 2025 年 3 季度財(cái)報(bào)，因?yàn)橄惹昂推渌?cái)報(bào)時(shí)間沖突，海豚今日就補(bǔ)上一個(gè)簡(jiǎn)要點(diǎn)評(píng)：

1、連跌 1 年半后，營(yíng)收增長(zhǎng)終企穩(wěn)：25 年 3 季度公司總收入約 117 億元，同比大體持平（部分歸功于越來越低的同比基數(shù)），終于宣告企穩(wěn)。和海豚之前的觀點(diǎn)一致，在營(yíng)收已連續(xù)負(fù)增長(zhǎng) 6 個(gè)季度后，最差的時(shí)間大概率已經(jīng)過去。

離島免稅市場(chǎng)整體表現(xiàn)的情況和公司類似，本季度離島免稅整體銷售額同比下滑 2.6%，跌幅持續(xù)收窄，后續(xù)企穩(wěn)轉(zhuǎn)正應(yīng)當(dāng)不會(huì)特別遙遠(yuǎn)。一個(gè)主要驅(qū)動(dòng)本次暑期到訪海南游客數(shù)大幅回暖。本季海南接待游客約 2029 萬人，同比去年大漲 55%，環(huán)比大體持平。

價(jià)量驅(qū)動(dòng)上，本季離島購(gòu)物人數(shù)雖仍同比下滑 14%，但也有所改善（跌幅環(huán)比收窄了約 8pct）。并且因客單價(jià)同比走高約 14%的對(duì)沖下，最終使得整體離島免稅銷售額的增速也已大體企穩(wěn)。換言之，公司的表現(xiàn)和行業(yè)整體趨勢(shì)基本一致。

2、毛銷差繼續(xù)下跌，競(jìng)爭(zhēng)/獲客壓力仍不低：伴隨著營(yíng)收增長(zhǎng)近乎止跌企穩(wěn)，公司毛利率持續(xù)收縮的問題在本季度也持續(xù)在改善。本季實(shí)現(xiàn)毛利率 31.8% 同比下降 0.2pct，比上季度下降 0.3pct 的幅度進(jìn)一步收窄。

考慮到公司的有稅銷售額占比已比較低，應(yīng)當(dāng)已不再會(huì)對(duì)毛利產(chǎn)生明顯拖累。并且從行業(yè)數(shù)據(jù)看，目前免稅銷售的客單價(jià)是走高的。因此毛利率依然在走低，反映出的現(xiàn)狀是，或出于刺激消費(fèi)者購(gòu)物，或出于各免稅渠道間的競(jìng)爭(zhēng)，公司仍需提供較高的折扣率，以維持競(jìng)爭(zhēng)力。

并且公司本季的營(yíng)銷費(fèi)用呈現(xiàn)類似的跡象，伴隨著收入增長(zhǎng)的企穩(wěn)，營(yíng)銷費(fèi)用支出也重回正增長(zhǎng)（+1.7% yoy）。因此營(yíng)銷費(fèi)用占收入的比重也擴(kuò)大了 39bps。

毛利率小幅下滑 + 營(yíng)銷費(fèi)率小幅增長(zhǎng)，使得本季毛銷差（毛利潤(rùn)減營(yíng)銷費(fèi)用）還是同比減少了近 5% 到 15.3 億。

3、費(fèi)用重回?cái)U(kuò)張，利潤(rùn)企穩(wěn)仍未到來：類似的，其他費(fèi)用包括營(yíng)業(yè)稅金、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用，也隨著收入大體止跌重回增長(zhǎng)，雖然增幅有限（同比低個(gè)位數(shù)%），但依然是擴(kuò)大了費(fèi)用占收入比重。同時(shí)原先 “重要” 利潤(rùn)來源之一，凈財(cái)務(wù)利潤(rùn)本季同比也少了約 0.8 億。

因此，最終公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為 7.7 億，扣除稅費(fèi)后歸母凈利潤(rùn)則為 4.5 億，依然是同比下滑了近 29%，雖比上季有所收窄，但顯然離觸底企穩(wěn)仍有距離。

可以看到中免的費(fèi)用支出彈性一直較低，即便營(yíng)收體量大幅波動(dòng)，各項(xiàng)費(fèi)用的單季支出額大多都上下波動(dòng)的幅度大多不超過 2~3 億。因此只要營(yíng)收體量修復(fù)，規(guī)模效應(yīng)回升，利潤(rùn)向上波動(dòng)的彈性也是比較可觀的。

海豚研究觀點(diǎn)：

整體來看，3Q 季度延續(xù)了上個(gè)季度開始出現(xiàn)的邊際改善、業(yè)績(jī)逐漸筑底的趨勢(shì)。其中收入已基本止跌，但利潤(rùn)距離止跌尚有不少距離。

當(dāng)然收入增速的改善，一部分是跟隨行業(yè)整體的企穩(wěn)，另一部分則是隨著基數(shù)不斷的走低，同比增速有天然回歸的趨勢(shì)。

但無論如何，后續(xù)公司的收入重回正增長(zhǎng)的概率是較高的。而隨著營(yíng)收規(guī)模效應(yīng)的回歸，只要費(fèi)用支出不要增長(zhǎng)太快，那么利潤(rùn)率延后幾個(gè)季度后，大概率也有望企穩(wěn)乃至進(jìn)入修復(fù)趨勢(shì)。

此外政策和消息面上，近期相關(guān)部分接連推出了數(shù)項(xiàng)刺激政策，包括：

1）10 月中財(cái)政部等三部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調(diào)整海南離島旅客免稅購(gòu)物政策的公告》，擴(kuò)大了離島免稅覆蓋的商品種類，以及有資格享受免稅政策的群體范圍；

2）10 月末提出 “完善免稅店政策支持提振消費(fèi)”，鼓勵(lì)離岸免稅、室內(nèi)免稅等各類渠道發(fā)展的聲明；

3）將于 12 月 18 起，海南將全島封關(guān)，變?yōu)樽再Q(mào)區(qū)。

雖然上述政策或聲明對(duì)免稅行業(yè)能起多大程度的利好，以及海南封關(guān)后到底對(duì)中免等持牌免稅商到底會(huì)產(chǎn)生利好還是利空影響，明確尚不能準(zhǔn)確判斷。

但至少會(huì)增加市場(chǎng)和消費(fèi)者對(duì)免稅購(gòu)物的關(guān)注度，結(jié)合業(yè)績(jī)有逐漸觸底的趨勢(shì)，因此中期內(nèi)中免可能會(huì)迎來一段時(shí)間的修復(fù)窗口。

但長(zhǎng)期視角來看，前幾次財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)中曾提及的包括 ①消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)美妝品牌認(rèn)可度提高，進(jìn)口免稅商品的對(duì)消費(fèi)者的吸引度可能有所下滑；②出入境繼續(xù)復(fù)蘇下，海外消費(fèi)渠道對(duì)國(guó)內(nèi)免稅消費(fèi)的分流；③海南即將全島封關(guān)、全島轉(zhuǎn)為自由港背景下，中免等持牌免稅商排他性經(jīng)營(yíng)壁壘是受益還是受損，目前暫不明確。因此，海豚研究對(duì)中免的長(zhǎng)期價(jià)值和空間仍沒有很明顯的信心。

更詳細(xì)的價(jià)值分析部分海豚君已發(fā)布在了長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-投研」欄目。

以下為核心圖表

1. 營(yíng)收基本止跌

2. 毛利壓力依然存在

3. 利潤(rùn)仍在下滑

<正文完>

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