高通：撕下 “手機(jī)股” 標(biāo)簽，AI 算力才是 “新希望”？

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高通（QCOM.O）于北京時(shí)間 2025 年 11 月 6 日上午的美股盤后發(fā)布了 2025 財(cái)年第四季度財(cái)報(bào)（截止 2025 年 9 月），要點(diǎn)如下：

1、核心數(shù)據(jù)：高通本季度收入 112.7 億美元，同比增長(zhǎng) 10%，好于市場(chǎng)預(yù)期（107.5 億美元）。其中公司的手機(jī)業(yè)務(wù)在新品帶動(dòng)下增長(zhǎng)提速，而 IoT 和汽車業(yè)務(wù)增速都有所回落。

公司本季度毛利率 55.3%，同比下降 1.1pct，略低于市場(chǎng)預(yù)期（55.6%）。由于公司硬件業(yè)務(wù)（QCT）毛利率相對(duì)較低，本季度硬件占比提升，對(duì)整體毛利率有所稀釋。

2、具體業(yè)務(wù)情況：高通的業(yè)務(wù)主要分為半導(dǎo)體芯片業(yè)務(wù)（QCT）和技術(shù)許可業(yè)務(wù)（QTL）兩部分，其中半導(dǎo)體芯片業(yè)務(wù)是公司最大收入來源，占比接近 9 成。

在半導(dǎo)體芯片業(yè)務(wù)中：①本季度手機(jī)業(yè)務(wù) 69.6 億美元，同比增長(zhǎng) 14.2%。雖然公司手機(jī)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)提速，但主要是因?yàn)楣酒炫炐缕诽崆鞍l(fā)布帶來的需求前置。從全球手機(jī)出貨量低個(gè)位數(shù)的增速來看，手機(jī)市場(chǎng)的需求依然較弱；

②本季度汽車業(yè)務(wù) 10.5 億美元，同比 +17.1%，受驍龍數(shù)字座艙出貨增長(zhǎng)的帶動(dòng)；③本季度 IoT 業(yè)務(wù) 18.1 億美元，同比 +7.4%，增長(zhǎng)來自于工業(yè) WiFi 7、智能眼鏡的推動(dòng)。相比于此前 4 個(gè)季度同比 20%+ 的增長(zhǎng)，本季度 IoT 收入增速明顯回落。

3、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用端：公司的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用維持在 32.8 億美元左右，其中公司本季度的研發(fā)費(fèi)用略有提升至 23.7 億美元左右，而銷售費(fèi)用的季度支出也增長(zhǎng)至 9.1 億美元。本季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用增速與收入增速相近，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率維持在 29% 左右。

4、下季度指引：高通預(yù)期 2026 財(cái)年第一季度營(yíng)收 118-126 億美元，市場(chǎng)預(yù)期（116 億美元）。區(qū)間中值環(huán)比增長(zhǎng) 8%，低于去年同期的 13%；公司預(yù)期下季度的 Non-GAAP 每股利潤(rùn)為 3.3-3.5 美元，市場(chǎng)預(yù)期（3.25 美元）。在新品提前發(fā)布的影響下，公司業(yè)績(jī)季節(jié)性的需求表現(xiàn)也有所前置。

海豚君整體觀點(diǎn)：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)缺乏看點(diǎn)，還需 AI 大單來提振

高通公司本季度業(yè)績(jī)相對(duì)平淡，收入端的超預(yù)期主要來自于旗艦新品的提前發(fā)布。至于本季度利潤(rùn)端的回落，主要是受公司計(jì)入 57 億美元的遞延稅資產(chǎn)準(zhǔn)備金影響。

若剔除該影響，公司本季度的凈利潤(rùn)約為 26 億美元。受研發(fā)支出和銷售及管理費(fèi)用增加的影響，季度利潤(rùn)有所回落。

公司當(dāng)前手機(jī)業(yè)務(wù)仍是最大的收入來源，占總收入的比重達(dá)到 6 成。本季度手機(jī)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)提速，并不表明安卓手機(jī)市場(chǎng)的需求轉(zhuǎn)好（三季度全球手機(jī)市場(chǎng)出貨量增速僅為低個(gè)位數(shù)），更主要是來自于公司再一次將今年的旗艦手機(jī) SoC——驍龍 8 Elite Gen5 提前發(fā)布，相比于上一代 Gen4 提前了將近 1 個(gè)月，因而下游廠商的備貨需求也是前置的。

對(duì)于公司下季度指引，公司預(yù)計(jì)下季度營(yíng)收 118-126 億美元，好于市場(chǎng)預(yù)期（116 億美元）。但如果從區(qū)間中值（122 億美元）環(huán)增 8% 來看，其實(shí)是低于去年同期環(huán)增 13% 的表現(xiàn)，這也印證了新品發(fā)布帶來的需求提前的影響。

對(duì)于高通的業(yè)務(wù)，其實(shí)可以分為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和 AI 布局兩部分來看：

a）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)方面：是高通當(dāng)前業(yè)績(jī)的主要來源，主要包括手機(jī)業(yè)務(wù)和 IoT 業(yè)務(wù)等。由于公司手機(jī)芯片的下游客戶以安卓品牌為主，在蘋果創(chuàng)新不足和中國(guó)市場(chǎng)國(guó)補(bǔ)助力的帶動(dòng)下，公司的手機(jī)芯片業(yè)務(wù)有所回暖。

然而本次 iPhone 新品的基礎(chǔ)版手機(jī)采用了 “加量不加價(jià)” 的性價(jià)比策略，將直接對(duì)安卓系的中高端市場(chǎng)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。另一方面，中國(guó)國(guó)補(bǔ)政策有所收緊（多地改成了 “抽簽” 的方式），也將削弱手機(jī)及 IoT 市場(chǎng)的需求表現(xiàn)，高通的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)將在下一財(cái)年面臨增長(zhǎng)壓力；

b）AI 布局方面（AI PC 和數(shù)據(jù)中心）：短期內(nèi)對(duì)業(yè)績(jī)影響不大，但提供了未來成長(zhǎng)性看點(diǎn)。

①AI PC：高通的 AI PC 產(chǎn)品以驍龍 X 系列為核心，合作廠商涵蓋了聯(lián)想、戴爾、惠普等主流品牌。公司于今年 9 月發(fā)布的驍龍 X2Elite 搭載了 80TOPS 算力的 Hexagon NPU（前一代算力 45TOPS）。

高通 AI PC 的關(guān)鍵策略是 “Copilot+ PC”，目前驍龍 X 系列獨(dú)家支持微軟 Copilot+，可本地運(yùn)行 GPT-4o 模型。雖然公司當(dāng)前已經(jīng)打入 PC 市場(chǎng)，但當(dāng)前市場(chǎng)份額仍不到 1%，還難以給英特爾和 AMD 帶來競(jìng)爭(zhēng)。

高通公司曾預(yù)計(jì) AI PC 業(yè)務(wù)將在 2029 年成長(zhǎng)至 40 億美元，在全球份額達(dá)到 1 成以上。由于當(dāng)前 AI PC 在公司總收入中的占比預(yù)計(jì)僅有低個(gè)位數(shù)，而同時(shí)公司的 AI PC 產(chǎn)品還未展現(xiàn)出競(jìng)爭(zhēng)力，當(dāng)前市場(chǎng)并未對(duì)公司的 AI PC 進(jìn)行定價(jià)。

②AI 數(shù)據(jù)中心：高通公司于 10 月末宣布推出兩款新型人工智能芯片——AI200 和 AI250，是公司正式向數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。公司宣布沙特阿拉伯的人工智能初創(chuàng)公司 Humain 已成為公司的首位客戶，計(jì)劃從 2026 年開始基于 AI200 芯片部署 200 兆瓦的算力（海豚君預(yù)估大約能帶來 30 億美元的收入機(jī)會(huì)）。

兩款產(chǎn)品的算力還未披露，從當(dāng)前信息來看：1）AI200 是機(jī)架級(jí)解決方案，以 “高內(nèi)存容量 + 低總擁有成本（TCO）” 為核心，專門優(yōu)化大語言模型（LLM）和多模態(tài)模型的推理場(chǎng)景；2）AI250 采用近內(nèi)存計(jì)算架構(gòu)，核心優(yōu)勢(shì)是 “有效內(nèi)存帶寬提升 10 倍以上 + 更低功耗”，聚焦對(duì)內(nèi)存帶寬要求極高的推理場(chǎng)景。

海豚君認(rèn)為高通是計(jì)劃避開英偉達(dá)主導(dǎo)的 “AI 訓(xùn)練” 領(lǐng)域，而選擇了 AI 推理這一高需求細(xì)分領(lǐng)域。同時(shí)通過 “AI200（低成本規(guī)模化）+AI250（高性能場(chǎng)景）” 的組合，來滿足不同客戶的推理需求。

綜合（a+b）來看，高通公司一直想擺脫 “手機(jī)芯片” 單一市場(chǎng)的依賴，從而尋找出公司在 AI 等領(lǐng)域新的增長(zhǎng)點(diǎn)。公司首先進(jìn)軍了 AI PC 領(lǐng)域，但在英特爾和 AMD 瓜分的成熟市場(chǎng)中，公司仍難以快速爭(zhēng)取到市場(chǎng)份額。

在 AI Capex 火熱的影響下，高通公司又將目光轉(zhuǎn)向了算力芯片領(lǐng)域，并期望能在 AI 芯片領(lǐng)域 “分一杯羹”，轉(zhuǎn)型成為 “多場(chǎng)景 AI 硬件廠商”。

結(jié)合高通當(dāng)前市值（1939 億美元），對(duì)應(yīng)公司 2026 財(cái)年凈利潤(rùn)約為 15 倍 PE 左右（假定營(yíng)收同比增長(zhǎng) 5%，毛利率 55.5%，稅率 10%）。參考?xì)v史估值區(qū)間（10-20xPE），公司當(dāng)前估值大致位于區(qū)間中樞附近。

整體來看，高通本季度業(yè)績(jī)和指引都相對(duì)平淡，其中手機(jī)和 IoT 業(yè)務(wù)都受到了國(guó)補(bǔ)政策收緊的影響，公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在短期內(nèi)或下個(gè)財(cái)年都難有看點(diǎn)。

很明顯的一點(diǎn)，公司股價(jià)之前一直平平淡淡，基本維持在 150-170 美元的區(qū)間震蕩，也表達(dá)了市場(chǎng)認(rèn)為公司的 “手機(jī)業(yè)務(wù)” 是沒有看點(diǎn)的。而在公司 10 月末宣布進(jìn)軍數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)，公司股價(jià)當(dāng)日就達(dá)到了兩位數(shù)的上漲，股價(jià)也突破了 200 美元。隨后公司并未繼續(xù)給出 AI 領(lǐng)域的進(jìn)展情況，公司股價(jià)再度回落。

結(jié)合公司情況及當(dāng)前估值，海豚君認(rèn)為公司當(dāng)前的估值，主要包含了對(duì) “公司手機(jī)業(yè)務(wù)的定價(jià)” 和 “數(shù)據(jù)中心及 AI 的一點(diǎn)點(diǎn)熱情”。這也是因?yàn)楣镜?AI PC 業(yè)務(wù)還沒展現(xiàn)出明顯的競(jìng)爭(zhēng)力，而數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)也只是剛宣布進(jìn)軍和一張大約 30 億美元的未來訂單。

這一系列的操作，表明了公司想要從 “手機(jī)芯片廠商” 轉(zhuǎn)向至 “AI 硬件廠商” 的決心，但具體能取得多大成果，市場(chǎng)仍保持觀望的態(tài)度，當(dāng)前并未對(duì)公司進(jìn)行定價(jià)。

在目前的情況下，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)顯得并不重要，如果市場(chǎng)更期待公司在 AI 領(lǐng)域的突破。如果公司能給出 AI PC 競(jìng)爭(zhēng)力表現(xiàn)、數(shù)據(jù)中心的 “大訂單”，才有望讓市場(chǎng)給予 AI PC 或數(shù)據(jù)中心再度定價(jià)，公司的估值也能獲得真正的提升。

對(duì)于高通公司的投資，如果把它看作 “手機(jī)芯片股”，那么當(dāng)前 15xPE 對(duì)于個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)并沒有 “性價(jià)比”。至于 AI PC 和算力芯片的布局，更像是公司的一份 “向上” 期權(quán)。而最后的兌現(xiàn)程度，這需要公司拿出 “訂單” 或 “業(yè)績(jī)” 來賦予成長(zhǎng)性的信心。如果公司只談 “規(guī)劃”，并沒有實(shí)質(zhì)性突破的表現(xiàn)，仍將會(huì)回歸至 “手機(jī)股” 的狀態(tài)。

以下是詳細(xì)內(nèi)容

一、整體業(yè)績(jī)：新品發(fā)布提前，帶動(dòng)需求前置

1.1 收入端

高通在 2025 財(cái)年第四季度（即 25Q3）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 112.7 億美元，同比上升 10%，好于市場(chǎng)預(yù)期（107.5 億美元）。其中 QCT（半導(dǎo)體芯片業(yè)務(wù)）中智能手機(jī)、汽車及 IoT 業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)帶動(dòng)，而 QTL（技術(shù)許可業(yè)務(wù)）同比有所下滑。

而本季度收入端的超預(yù)期，主要是受新品發(fā)布提前帶來的下游需求前置的影響。

1.2 毛利端

高通在 2025 財(cái)年第四季度（即 25Q3）實(shí)現(xiàn)毛利 62.4 億美元，同比增長(zhǎng) 8%。

其中公司在本季度的毛利率為 55.3%，同比下滑 1.1pct，低于市場(chǎng)預(yù)期（55.6%）。受毛利率相對(duì)較低的 QCT 業(yè)務(wù)占比提升的影響，對(duì)整體毛利率有所稀釋。

高通在 2025 財(cái)年第四季度（即 25Q3）的存貨有 65.3 億美元，同比略增 1.6%。通常下半年往往是電子產(chǎn)品的旺季，而公司需要備貨以應(yīng)對(duì)客戶需求，當(dāng)前公司的存貨狀況相對(duì)合理。

1.3 經(jīng)營(yíng)費(fèi)用

高通在 2025 財(cái)年第四季度（即 25Q3）的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用為 32.8 億美元，同比增長(zhǎng) 7%。經(jīng)營(yíng)費(fèi)用增速與收入增速相近，公司本季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率維持在 29.1%。

其中1）研發(fā)費(fèi)用：本季度公司的研發(fā)費(fèi)用為 23.7 億美元，同比增長(zhǎng) 3%，依然是公司投入的最大；2）銷售及管理費(fèi)用：本季度公司的銷售及管理費(fèi)用為 9.1 億美元，同比增長(zhǎng) 19%，在手機(jī)市場(chǎng)需求較弱的情況下，公司加大了相應(yīng)地費(fèi)用支出。

1.4 凈利潤(rùn)

高通在 2025 財(cái)年第四季度（即 25Q3）凈利潤(rùn)為-31 億美元，這主要是因?yàn)楣颈炯径冗M(jìn)行了一筆 57 億美元的遞延稅資產(chǎn)準(zhǔn)備金。

若剔除該影響，公司本季度的凈利潤(rùn)將回到 26 億美元左右，略低于市場(chǎng)預(yù)期（27 億美元），主要是受經(jīng)營(yíng)費(fèi)用增加的影響。

二、各業(yè)務(wù)細(xì)分：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)看點(diǎn)不足，仍需指望 AI

從高通的分業(yè)務(wù)情況看，本季度 QCT（CDMA 業(yè)務(wù)）仍是公司最大的收入來源，占比達(dá)到 87%，主要包括芯片半導(dǎo)體部分的收入；其余的收入則主要來自于 QTL（技術(shù)授權(quán)）業(yè)務(wù)，占比在 12% 左右。

高通本季度的主要增長(zhǎng)，仍來自于 QCT 業(yè)務(wù)的帶動(dòng)，其中手機(jī)、汽車和 IoT 業(yè)務(wù)都有不同幅度的增長(zhǎng)，而本季度 QTL 業(yè)務(wù)的收入同比有所下滑。

QCT 業(yè)務(wù)是公司最重要的部分，具體細(xì)分來看：

2.1 手機(jī)業(yè)務(wù)

高通的手機(jī)業(yè)務(wù)在 2025 財(cái)年第四季度（即 25Q3）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 69.6 億美元，同比增長(zhǎng) 14.2%，好于市場(chǎng)預(yù)期（63.1 億美元）。手機(jī)業(yè)務(wù)超預(yù)期，主要來自于今年公司旗艦新品——驍龍 8 Elite Gen5 提前發(fā)布的影響。

去年驍龍 8 Elite Gen4 的發(fā)布時(shí)間在 10 月下旬，而本次驍龍 8 Elite Gen5 的發(fā)布提前至 9 月下旬，提前了近 1 個(gè)月。由于下游客戶需要提前備貨，實(shí)際上將下季度的部分訂單需求前置。

結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)看，2025 年第三季度全球智能手機(jī)出貨量為 3.23 億臺(tái)，同比增長(zhǎng) 2.1%。行業(yè)面增速維持低個(gè)位數(shù)。在蘋果新機(jī)基礎(chǔ)版 “加量不加價(jià)” 的策略以及中國(guó)國(guó)補(bǔ)收緊的趨勢(shì)下，公司及安卓類在下一財(cái)年的表現(xiàn)都將面臨壓力。

2.2 汽車業(yè)務(wù)

高通的汽車業(yè)務(wù)在 2025 財(cái)年第四季度（即 25Q3）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 10.5 億美元，同比增長(zhǎng) 17%，略好于市場(chǎng)預(yù)期（10.2 億美元），主要是受 Snapdragon 數(shù)字底盤出貨增加的帶動(dòng)。

而在下游需求增速開始放緩的情況下，公司汽車業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)也出現(xiàn)了明顯回落，公司預(yù)計(jì)下季度將保持平穩(wěn)或穩(wěn)增。

2.3 IoT 業(yè)務(wù)

高通的 IoT 業(yè)務(wù)在 2025 財(cái)年第四季度（即 25Q3）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 18 億美元，同比增長(zhǎng) 7.4%，好于市場(chǎng)預(yù)期（17 億美元）。在經(jīng)歷連續(xù) 4 個(gè)季度兩位數(shù)增長(zhǎng)后，本季度 IoT 業(yè)務(wù)回落至個(gè)位數(shù)。

在高通的 IoT 業(yè)務(wù)中，主要包括消費(fèi)類電子產(chǎn)品、邊緣網(wǎng)絡(luò)類和工業(yè)類等產(chǎn)品。而公司本季度 IoT 業(yè)務(wù)，主要是由工業(yè) WiFi 7 接入點(diǎn)、5G 固定無線、智能眼鏡（Meta Ray-Ban Meta 二代等新品）等增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。

至于市場(chǎng)關(guān)注的 AI PC 業(yè)務(wù)，公司當(dāng)前也歸納在 IoT 業(yè)務(wù)之中，主要是由于公司 AI PC 業(yè)務(wù)體量還相對(duì)較小。公司近期又推出了驍龍 X2 產(chǎn)品，AI 算力提升至 80TOPS（上一代為 45TOPS）。

公司寄希望于 AI PC 能成為公司一個(gè)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，然而當(dāng)前公司在 PC 市場(chǎng)份額仍很低，不足 1%，還難以形成對(duì)英特爾和 AMD 的競(jìng)爭(zhēng)。

<本篇完>

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