用搶火車(chē)票比喻，讓您秒懂：中國(guó)美元債為何總被超額認(rèn)購(gòu)、利率低

在撰寫(xiě)的俄羅斯、印尼、巴西等國(guó)發(fā)行人民幣債券的文章中，有網(wǎng)友留言說(shuō)："希望南生點(diǎn)評(píng)我國(guó)近期在香港發(fā)布的美元主權(quán)債問(wèn)題"。好吧，今天就來(lái)滿足大家的胃口今天，詳細(xì)聊聊這個(gè)熱門(mén)話題。

最近各大媒體都在報(bào)道財(cái)政部在我國(guó)香港地區(qū)發(fā)行40億美元債券的消息，獲得市場(chǎng)熱烈追捧，總認(rèn)購(gòu)金額高達(dá)1182億美元。不少自媒體在報(bào)道時(shí)刻意引導(dǎo)讀者，讓人誤以為我國(guó)這次籌集了1182億美元，甚至宣稱(chēng)"這是在斷美國(guó)的后路"。

回顧之前在沙特的美元債發(fā)行，同樣也是獲得數(shù)十倍的認(rèn)購(gòu)。繼續(xù)往前回顧十多年，我國(guó)在全球各地發(fā)行的美元債普遍都出現(xiàn)超額認(rèn)購(gòu)現(xiàn)象。似乎證明了他們的判斷，即：在斷美國(guó)、美元的后路。

還有一些媒體（包括部分權(quán)威媒體），在報(bào)道這條消息時(shí)，只簡(jiǎn)單羅列數(shù)據(jù)，不做深入分析，也讓不少讀者產(chǎn)生了類(lèi)似的誤解。

對(duì)此，南生要明確告訴大家：不管認(rèn)購(gòu)金額有多高，我國(guó)這次實(shí)際籌集的美元資金就是40億——這是財(cái)政部官員親口確認(rèn)的數(shù)字。

為了更好地理解這個(gè)概念，我們可以用春節(jié)買(mǎi)火車(chē)票來(lái)比喻：假設(shè)一條線路只有1000個(gè)座位，但卻有10000人想買(mǎi)票——按座位入場(chǎng)，沒(méi)有站票，也不準(zhǔn)買(mǎi)短途的，就是從頭到尾。例子，有些極端哈。

這就是發(fā)行金額與認(rèn)購(gòu)金額的區(qū)別——不管有多少人想買(mǎi)，最終只有1000人能買(mǎi)到票。同樣，盡管有超過(guò)1000億美元的資金想要認(rèn)購(gòu)，但最終只有40億美元被財(cái)政部接受，對(duì)應(yīng)著相應(yīng)額度的美元債券。

所以，這不是在斷美國(guó)、美元的后路——畢竟金額太小了嘛，無(wú)法斷人后路。這么多年來(lái)，我國(guó)累計(jì)發(fā)行的美元債也不過(guò)9200多億美元罷了，所有的外幣外債加起來(lái)也不到1.2萬(wàn)億美元。

而略微超過(guò)9200億美元的美元債，絕大多數(shù)還是企業(yè)債，并非是我國(guó)財(cái)政部發(fā)行的。這就進(jìn)一步表明：核心是展現(xiàn)中國(guó)的金融開(kāi)放，表明我國(guó)的國(guó)家主權(quán)信譽(yù)。若真要斷人后路，不會(huì)僅發(fā)行這么點(diǎn)。

但意義依然不小，展現(xiàn)中國(guó)的金融開(kāi)放

這次發(fā)行規(guī)模雖然只有40億美元，但卻獲得近30倍超額認(rèn)購(gòu)，這一方面說(shuō)明國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)主權(quán)信用和中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展充滿信心；另一方面也表明，我國(guó)并非缺乏美元資金——即便真的短缺，也不可能只需要40億美元這么小的數(shù)額。

對(duì)外匯儲(chǔ)備超過(guò)3萬(wàn)億美元，民間持有外匯金額也至少有萬(wàn)億美元（甚至是數(shù)萬(wàn)億美元）的超大型經(jīng)濟(jì)體而言，區(qū)區(qū)的40億募集資金更多的象征意義——更深層意義在于向國(guó)際市場(chǎng)釋放明確信號(hào)：

中國(guó)正在深化金融領(lǐng)域高水平對(duì)外開(kāi)放，積極融入全球金融市場(chǎng)。同時(shí)，選擇在香港發(fā)行美元債券，為當(dāng)?shù)亟鹑谑袌?chǎng)提供了優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，直接激活了市場(chǎng)活力，這也是支持香港國(guó)際金融中心建設(shè)的具體實(shí)踐。

接下來(lái)，南生來(lái)談?wù)劻硪粋€(gè)更加重要看點(diǎn)

本次發(fā)行的40億美元主權(quán)債券中，3年期20億美元的發(fā)行利率為3.646%，僅比同期美債利率高25個(gè)基點(diǎn)，也就是高0.25%；5年期20億美元的發(fā)行利率為3.787%，比同期美債利率高30個(gè)基點(diǎn)，高0.30%。

回顧上次在沙特利雅得的美元債發(fā)行，利差更是低至1-3個(gè)基點(diǎn)，也就是僅略微高出0.01%至0.03%，幾乎與美債利率完全持平，比這一次在香港發(fā)行的美元債利差更低一些。

這里需要說(shuō)明的是，美債利率是全球美元債券發(fā)行的定價(jià)基準(zhǔn)，各國(guó)發(fā)行的美元債券利率都是在美債利率基礎(chǔ)上加上一定的利差。這個(gè)“利差”是衡量一國(guó)或地區(qū)主權(quán)信用的關(guān)鍵指標(biāo)：

利差越小，說(shuō)明市場(chǎng)認(rèn)為該國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)越低，發(fā)行條件越優(yōu)越，越得到國(guó)際社會(huì)的認(rèn)可。中國(guó)發(fā)行的主權(quán)美元債與美債之間的利差能低至1到3個(gè)基點(diǎn)（沙特那次），近期在香港發(fā)行也僅25至30基點(diǎn)。

這么低的利差，本身就充分證明了中國(guó)國(guó)家信用獲得了國(guó)際市場(chǎng)的高度認(rèn)可。可以說(shuō)，這次美元債發(fā)行不僅受到市場(chǎng)熱捧，而且利率水平極具競(jìng)爭(zhēng)力，是卓越主權(quán)信用的體現(xiàn)，得到了國(guó)際資本用真金白銀投下的信任票。

相比之下，絕大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家，甚至部分發(fā)達(dá)國(guó)家，由于主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，發(fā)行美元債時(shí)需要支付更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，平均利差超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)。

也就是說(shuō)，如果美債基準(zhǔn)利率是3.5%，這些國(guó)家發(fā)行美元債的利率至少要達(dá)到6.5%才能吸引買(mǎi)家。因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為購(gòu)買(mǎi)這些國(guó)家的美元債風(fēng)險(xiǎn)較高，必須用更高的利率來(lái)補(bǔ)償可能的風(fēng)險(xiǎn)。

換言之，這個(gè)利差本質(zhì)上就是"風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)"。投資者在購(gòu)買(mǎi)任何非美國(guó)的美元債券時(shí)，都會(huì)思考一個(gè)問(wèn)題：相比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的美國(guó)國(guó)債，我承擔(dān)這個(gè)發(fā)行主體的違約風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該要求多少額外補(bǔ)償呢？

像中國(guó)、德國(guó)這樣財(cái)政穩(wěn)健、外匯儲(chǔ)備雄厚、信譽(yù)良好的龐大經(jīng)濟(jì)體，市場(chǎng)對(duì)其還債能力毫不懷疑，都愿意把錢(qián)給他們用。因此，投資者愿意接受的利率只需比美債略高一點(diǎn)的條件，這正是市場(chǎng)高度信任的明證。