騰訊的悖論

昨日（11月13日）盤后，騰訊發(fā)布的2025年第三季度業(yè)績報表，呈現(xiàn)出一幅矛盾的圖景：一份營收與利潤雙雙beat預(yù)期的亮眼成績單，背后卻是一家科技巨頭在戰(zhàn)略抉擇上的猶豫與割裂。

這就是騰訊當(dāng)下的核心悖論：手上緊握游戲這架轟鳴的印鈔機(jī)，心里卻對All in AI舉棋不定。

財報顯示，騰訊本季錄得營收1928.7億元，超出市場預(yù)期逾42億，同比增速達(dá)15.4%；經(jīng)營利潤725.7億元，經(jīng)營利潤率穩(wěn)居37.6%的高位。

然而，這份光鮮之下，業(yè)務(wù)的冰火兩重天與戰(zhàn)略的曖昧不清構(gòu)成了報告的主調(diào)。

圖：騰訊財報一圖流（本文中的圖表，如無特殊說明，單位均為億元，數(shù)據(jù)均來自于財報）：注：點擊可看大圖。制圖：錦緞研究院

01 核心觀點

騰訊的主要業(yè)務(wù)分為三個模塊：增值服務(wù)（即售賣數(shù)字化商品）、廣告和金融科技及企業(yè)服務(wù)。

其中有五個核心的營收貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)，增值服務(wù)中游戲占2/3，是目前騰訊營收的第一業(yè)務(wù)，其余是社交網(wǎng)絡(luò)，比如視頻號、內(nèi)容平臺的會員和小程序等等。

營銷服務(wù)是騰訊第三大業(yè)務(wù)，主要就是廣告收入；金融科技及企業(yè)服務(wù)包含較多，主要營收貢獻(xiàn)分為兩部分：支付、財付通等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，以及騰訊云業(yè)務(wù)。

三季度整體的業(yè)務(wù)表現(xiàn)總結(jié)而言：

1.游戲業(yè)務(wù)是騰訊業(yè)績超預(yù)期的唯一原因。

2.社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)增速下降，可能是視頻號商業(yè)化進(jìn)度較慢，也可能是騰訊知悉了小程序游戲要降傭，所以放緩了降傭前的營收節(jié)奏，市場傳言騰訊和蘋果達(dá)成了協(xié)議，蘋果將從微信小游戲中的抽成30%降至15%。

3.廣告業(yè)務(wù)與預(yù)期基本一致，相比同行來講，騰訊AI加持下的廣告業(yè)務(wù)敘事并不性感。

4.金科企服業(yè)績略低于預(yù)期中值，互金業(yè)務(wù)高個位數(shù)增長，云業(yè)務(wù)同比10%的增速略低于同行，目前來看騰訊的云業(yè)務(wù)還是自用為主，可能會錯過一波市場紅利

5.財報中多次提及AI，但單季度資本開支僅為130億，騰訊對AI的態(tài)度略顯曖昧，實際行動要慢于同行。

6.整體的費(fèi)率平穩(wěn)，研發(fā)費(fèi)用有抬頭的趨勢，聯(lián)營公司表現(xiàn)超騰訊預(yù)期。

整體來看，三季度騰訊財報是相對割裂的，手上（實際上）依靠游戲業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，以及小程序游戲向好的預(yù)期，取得了相當(dāng)不錯的業(yè)績表現(xiàn)和展望。

嘴上（業(yè)績會表述）幾乎所有的業(yè)務(wù)都掛上了AI，但是目前AI表現(xiàn)最優(yōu)異的廣告和云業(yè)務(wù)，騰訊的表現(xiàn)都相對一般。

而騰訊心里對AI投入絕對是不堅定的，如果說H20禁售是導(dǎo)致騰訊連續(xù)兩個季度資本開支放緩的原因，那么對于阿里來說亦是如此，可是阿里二季度資本開支依然保持了高增速。

也就是說騰訊此前堅持英偉達(dá)路線實際上是在追求AI發(fā)展的確定性可能，騰訊其實并不愿意All in AI去尋求其他路線，業(yè)績會中甚至表明目前GPU夠用，“目前夠用就行”也能反映騰訊對AI的態(tài)度，還是寄希望于能夠探尋到可供參考的可行性路徑后再做資本動作。

02 詳細(xì)解讀

一、游戲業(yè)務(wù)一騎絕塵，游戲出海大有可為

三季度騰訊游戲收入約為635.6億元，不僅正式突破了600億單季度的大關(guān)，還實現(xiàn)了高基數(shù)下（DNFM帶動了去年騰訊業(yè)績增長）22.7%的同比高增速。

此前市場對于騰訊游戲業(yè)務(wù)的一致性預(yù)期約為620億元，在我們看來已經(jīng)是相對樂觀的預(yù)估了。但是沒想到騰訊的游戲業(yè)務(wù)如此強(qiáng)勁。

更關(guān)鍵的是，以財報披露的數(shù)據(jù)來看，游戲業(yè)務(wù)的好日子才剛剛開始，主要的原因有二：

1）國內(nèi)游戲業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期，長青佳作頻出。根據(jù)財報披露，長青游戲《王者榮耀》《和平精英》依舊表現(xiàn)不俗，除此之外依賴于“搜打撤”玩法大火的知名IP《三角洲行動》表現(xiàn)相當(dāng)亮眼，根據(jù)QuestMobile及Sensor Tower的數(shù)據(jù)顯示，《三角洲行動》已經(jīng)位居單季度流水前三了，并且伴隨社交媒體出圈，很有可能成為騰訊系下一個長青游戲。

騰訊在國內(nèi)游戲似乎已經(jīng)進(jìn)入了無人之境，手握無數(shù)高價值IP，并且除了去年的元夢之星外，只要是騰訊加大宣發(fā)的重點游戲，從金鏟鏟、DNFM、無畏契約到如今的三角洲，幾乎推一個爆一個，已經(jīng)成為了印鈔機(jī)。

2）海外游戲業(yè)務(wù)猛增43%（按固定匯率42%），游戲出海大有前途。二季度高增長35%，本以為是巔峰，沒想到僅僅是開始。

騰訊多年布局全球游戲行業(yè)逐漸開花結(jié)果，三季度IP大作《消逝的光芒：困獸》登陸Steam，Supercell旗下的《荒野亂斗》表現(xiàn)也不錯，國際游戲業(yè)務(wù)目前來看相對被低估。

二、視頻號變現(xiàn)的節(jié)奏遲緩，小程序游戲預(yù)期向好

三季度騰訊社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)整體的收入錄得323億左右，同比增速約為4.5%，相較二季度末，社交網(wǎng)絡(luò)整體增速下降了180bp。10月份有媒體披露，騰訊視頻號整體的MAU達(dá)到了6.5億，與抖音7.5億的差距不大。

但是從商業(yè)化角度來看，社交網(wǎng)絡(luò)增速放緩，很有可能代表著視頻號商業(yè)化得進(jìn)程再度放緩。

但是社交網(wǎng)絡(luò)也有好消息，那就是業(yè)績會前披露了重大利好，騰訊和蘋果達(dá)成了新的抽成協(xié)議，小游戲抽傭比例從30%直接砍半到15%，四季度不出意外應(yīng)該能確保不錯的利潤增量。

三、營銷服務(wù)、金科企服略低于預(yù)期中值，AI紅利不明顯

與絕大多數(shù)科技公司三季報的表述相同的是，騰訊也多次提及了AI對廣告業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，并且著重提到了新產(chǎn)品AIM+。但是從現(xiàn)階段的業(yè)績表現(xiàn)來看，騰訊的廣告業(yè)務(wù)表現(xiàn)似乎并沒有被AI帶上新高度。

三季度騰訊營銷服務(wù)收入錄得362.4億元，同比增長20.8%，雖然也取得了不俗的增速，但是考慮到此前美股META、谷歌廣告業(yè)務(wù)收入的高增速，市場給予騰訊的廣告業(yè)務(wù)預(yù)期達(dá)到了360-370億區(qū)間，廣告業(yè)務(wù)的成績只能說是中規(guī)中矩，略高于預(yù)期收入的下限，并不算亮眼。

三季度騰訊整體金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)錄得營收582億，同比增長10%，市場預(yù)期585億-590億，也略低于市場預(yù)期中值，其中金融科技服務(wù)高個位數(shù)增長。

雖然財報中提及了云服務(wù)增長，考慮到實際整體增速，以及騰訊云目前主要還是內(nèi)采為主，相較于同行10%增速就略顯沒落了。

四、資本開支滑坡，指引驟降，騰訊不缺GPU？

騰訊在財報中提及了11次AI，6次大模型，2次元寶，結(jié)果三季度整體的資本開支只有130億，環(huán)比同比都大幅下降。

為了彌補(bǔ)尷尬，騰訊在現(xiàn)金流支出中補(bǔ)充公布了200億資本性現(xiàn)金流支出動作，稍微安撫了下市場的預(yù)期（其實是付款時間錯配，200億是現(xiàn)金流，有一些之前的賬單本季度付了）。

當(dāng)然業(yè)績會中很多投資者也都對降低資本開支預(yù)期提出了質(zhì)疑，那我們就具體聊一下。

此前市場的主流觀點認(rèn)為，騰訊二季度資本開支下滑的主要原因是H20禁售，三季度本以為能大展拳腳，沒想到剛解封又封禁了。

很難講這對于騰訊而言是好消息還是壞消息，目前市場對AI資本開支的態(tài)度與年初不同，更偏愛谷歌那種有計劃有回報的資本開支，但與此同時機(jī)構(gòu)投資者還是認(rèn)為AI資本開支是不可避免地。

眾所周知的是高盛上個月調(diào)高了阿里三年資本開支的預(yù)期，一口氣從3800億調(diào)高至4600億，其實在同一篇研報中，高盛對于騰旭的預(yù)期也高達(dá)三年3460億。

但是今年至今，騰訊的累計資本開支只有595億，很難達(dá)到一年千億資本開支的水平，更別說三年累計3500億了。

從資本開支的力度也能看出，騰訊面對AI資本開支的態(tài)度非常曖昧，目前單季度的資本開支僅占營收的6%左右，并不算高，要知道阿里目前單季度資本開支密度能達(dá)到16%，這還是在騰訊擁有更高的利潤率情況下。

同時騰訊的折舊趨勢也與資本開支保持同步，并沒有出現(xiàn)折舊遠(yuǎn)高于當(dāng)期資本開支的情況，折舊政策的保守也意味著騰訊資本開支不太可能出現(xiàn)太大的動作。

顯然從單季度來看，騰訊的AI投入還是非常保守的。按照騰訊自己在業(yè)績會中的說法，他們不缺GPU，這一點我們保持懷疑態(tài)度，目前從未有一家All in AI的企業(yè)敢說自己不缺算力，或許這也是騰訊不認(rèn)為當(dāng)下All in AI是一種正確路徑的另一種表態(tài)吧。

當(dāng)然，也有可能是騰訊掌握了降低Token消耗和算力需求的方法。

五、整體費(fèi)率穩(wěn)定，研發(fā)費(fèi)用有抬頭的趨勢

三季度騰訊整體的費(fèi)率相對穩(wěn)定，銷售費(fèi)率并沒有隨著游戲業(yè)務(wù)猛增，維持在了6%以下，也能證明騰訊目前在游戲業(yè)務(wù)強(qiáng)者地位，已經(jīng)不依賴強(qiáng)宣發(fā)開支了。

管理費(fèi)用連降兩個季度，三季度管理費(fèi)率僅為5.9%，近三年新低，主要還是受益于騰訊的業(yè)務(wù)模式優(yōu)勢。

研發(fā)費(fèi)用出現(xiàn)了明顯的抬頭情況，今年三季度研發(fā)費(fèi)用錄得228億，連續(xù)兩個季度超過200億，在營收高增長的情況下，研發(fā)費(fèi)率依舊達(dá)到三年新高的11.8%。

押注于人（研發(fā)費(fèi)用）而非硬件（資本開支），或許真正的原因是AI發(fā)展這條路上，騰訊掌握的Know-how不夠，需要加急補(bǔ)課。這一點也能從業(yè)績會中得到印證，管理層業(yè)績會中也表明混元正在擴(kuò)招人才。

六、聯(lián)營合營公司表現(xiàn)回暖，內(nèi)容平臺表現(xiàn)穩(wěn)定

營運(yùn)數(shù)據(jù)方面騰訊的表現(xiàn)相對穩(wěn)定，微信和We Chat用戶數(shù)穩(wěn)步低增長，QQ用戶下滑較快，不過在內(nèi)容平臺的加持下（主要是騰訊音樂和騰訊視頻），三季度騰訊付費(fèi)會員數(shù)還是保持了相對穩(wěn)定，維持在2.65億左右。

再來看看騰訊投資的聯(lián)營公司情況，首先是聯(lián)營公司的情況，三季度騰訊合、聯(lián)營公司損益錄得78.4億元，同比增長30%，環(huán)比增長76%。

我們還不能確定聯(lián)營公司中占比較高的拼多多是否三季度表現(xiàn)良好，不過根據(jù)騰訊業(yè)績處理模式（提前估算后修正），顯然聯(lián)營公司的表現(xiàn)至少要好于騰訊管理層的預(yù)期。

03 結(jié)語

縱觀騰訊的三季度，其形象是割裂的：它是一家被游戲業(yè)務(wù)強(qiáng)勁驅(qū)動的商業(yè)巨頭，但在面向未來的AI戰(zhàn)略上，卻更像一個謹(jǐn)慎的觀望者。

業(yè)績會中，騰訊提及的“可能會加大對AI初創(chuàng)公司的資本性投資”，這其實還是走騰訊游戲的老路——習(xí)慣用資本布局去代替真正的自我創(chuàng)造。

路徑依賴能帶來短期的穩(wěn)妥，卻終究無法駛向新世界。

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議