騰訊的悖論

昨日（11月13日）盤后，騰訊發布的2025年第三季度業績報表，呈現出一幅矛盾的圖景：一份營收與利潤雙雙beat預期的亮眼成績單，背后卻是一家科技巨頭在戰略抉擇上的猶豫與割裂。

這就是騰訊當下的核心悖論：手上緊握游戲這架轟鳴的印鈔機，心里卻對All in AI舉棋不定。

財報顯示，騰訊本季錄得營收1928.7億元，超出市場預期逾42億，同比增速達15.4%；經營利潤725.7億元，經營利潤率穩居37.6%的高位。

然而，這份光鮮之下，業務的冰火兩重天與戰略的曖昧不清構成了報告的主調。

圖：騰訊財報一圖流（本文中的圖表，如無特殊說明，單位均為億元，數據均來自于財報）：注：點擊可看大圖。制圖：錦緞研究院

01 核心觀點

騰訊的主要業務分為三個模塊：增值服務（即售賣數字化商品）、廣告和金融科技及企業服務。

其中有五個核心的營收貢獻業務，增值服務中游戲占2/3，是目前騰訊營收的第一業務，其余是社交網絡，比如視頻號、內容平臺的會員和小程序等等。

營銷服務是騰訊第三大業務，主要就是廣告收入；金融科技及企業服務包含較多，主要營收貢獻分為兩部分：支付、財付通等互聯網金融產品，以及騰訊云業務。

三季度整體的業務表現總結而言：

1.游戲業務是騰訊業績超預期的唯一原因。

2.社交網絡業務增速下降，可能是視頻號商業化進度較慢，也可能是騰訊知悉了小程序游戲要降傭，所以放緩了降傭前的營收節奏，市場傳言騰訊和蘋果達成了協議，蘋果將從微信小游戲中的抽成30%降至15%。

3.廣告業務與預期基本一致，相比同行來講，騰訊AI加持下的廣告業務敘事并不性感。

4.金科企服業績略低于預期中值，互金業務高個位數增長，云業務同比10%的增速略低于同行，目前來看騰訊的云業務還是自用為主，可能會錯過一波市場紅利

5.財報中多次提及AI，但單季度資本開支僅為130億，騰訊對AI的態度略顯曖昧，實際行動要慢于同行。

6.整體的費率平穩，研發費用有抬頭的趨勢，聯營公司表現超騰訊預期。

整體來看，三季度騰訊財報是相對割裂的，手上（實際上）依靠游戲業務的蓬勃發展，以及小程序游戲向好的預期，取得了相當不錯的業績表現和展望。

嘴上（業績會表述）幾乎所有的業務都掛上了AI，但是目前AI表現最優異的廣告和云業務，騰訊的表現都相對一般。

而騰訊心里對AI投入絕對是不堅定的，如果說H20禁售是導致騰訊連續兩個季度資本開支放緩的原因，那么對于阿里來說亦是如此，可是阿里二季度資本開支依然保持了高增速。

也就是說騰訊此前堅持英偉達路線實際上是在追求AI發展的確定性可能，騰訊其實并不愿意All in AI去尋求其他路線，業績會中甚至表明目前GPU夠用，“目前夠用就行”也能反映騰訊對AI的態度，還是寄希望于能夠探尋到可供參考的可行性路徑后再做資本動作。

02 詳細解讀

一、游戲業務一騎絕塵，游戲出海大有可為

三季度騰訊游戲收入約為635.6億元，不僅正式突破了600億單季度的大關，還實現了高基數下（DNFM帶動了去年騰訊業績增長）22.7%的同比高增速。

此前市場對于騰訊游戲業務的一致性預期約為620億元，在我們看來已經是相對樂觀的預估了。但是沒想到騰訊的游戲業務如此強勁。

更關鍵的是，以財報披露的數據來看，游戲業務的好日子才剛剛開始，主要的原因有二：

1）國內游戲業績表現超預期，長青佳作頻出。根據財報披露，長青游戲《王者榮耀》《和平精英》依舊表現不俗，除此之外依賴于“搜打撤”玩法大火的知名IP《三角洲行動》表現相當亮眼，根據QuestMobile及Sensor Tower的數據顯示，《三角洲行動》已經位居單季度流水前三了，并且伴隨社交媒體出圈，很有可能成為騰訊系下一個長青游戲。

騰訊在國內游戲似乎已經進入了無人之境，手握無數高價值IP，并且除了去年的元夢之星外，只要是騰訊加大宣發的重點游戲，從金鏟鏟、DNFM、無畏契約到如今的三角洲，幾乎推一個爆一個，已經成為了印鈔機。

2）海外游戲業務猛增43%（按固定匯率42%），游戲出海大有前途。二季度高增長35%，本以為是巔峰，沒想到僅僅是開始。

騰訊多年布局全球游戲行業逐漸開花結果，三季度IP大作《消逝的光芒：困獸》登陸Steam，Supercell旗下的《荒野亂斗》表現也不錯，國際游戲業務目前來看相對被低估。

二、視頻號變現的節奏遲緩，小程序游戲預期向好

三季度騰訊社交網絡業務整體的收入錄得323億左右，同比增速約為4.5%，相較二季度末，社交網絡整體增速下降了180bp。10月份有媒體披露，騰訊視頻號整體的MAU達到了6.5億，與抖音7.5億的差距不大。

但是從商業化角度來看，社交網絡增速放緩，很有可能代表著視頻號商業化得進程再度放緩。

但是社交網絡也有好消息，那就是業績會前披露了重大利好，騰訊和蘋果達成了新的抽成協議，小游戲抽傭比例從30%直接砍半到15%，四季度不出意外應該能確保不錯的利潤增量。

三、營銷服務、金科企服略低于預期中值，AI紅利不明顯

與絕大多數科技公司三季報的表述相同的是，騰訊也多次提及了AI對廣告業務的貢獻，并且著重提到了新產品AIM+。但是從現階段的業績表現來看，騰訊的廣告業務表現似乎并沒有被AI帶上新高度。

三季度騰訊營銷服務收入錄得362.4億元，同比增長20.8%，雖然也取得了不俗的增速，但是考慮到此前美股META、谷歌廣告業務收入的高增速，市場給予騰訊的廣告業務預期達到了360-370億區間，廣告業務的成績只能說是中規中矩，略高于預期收入的下限，并不算亮眼。

三季度騰訊整體金融科技及企業服務業務錄得營收582億，同比增長10%，市場預期585億-590億，也略低于市場預期中值，其中金融科技服務高個位數增長。

雖然財報中提及了云服務增長，考慮到實際整體增速，以及騰訊云目前主要還是內采為主，相較于同行10%增速就略顯沒落了。

四、資本開支滑坡，指引驟降，騰訊不缺GPU？

騰訊在財報中提及了11次AI，6次大模型，2次元寶，結果三季度整體的資本開支只有130億，環比同比都大幅下降。

為了彌補尷尬，騰訊在現金流支出中補充公布了200億資本性現金流支出動作，稍微安撫了下市場的預期（其實是付款時間錯配，200億是現金流，有一些之前的賬單本季度付了）。

當然業績會中很多投資者也都對降低資本開支預期提出了質疑，那我們就具體聊一下。

此前市場的主流觀點認為，騰訊二季度資本開支下滑的主要原因是H20禁售，三季度本以為能大展拳腳，沒想到剛解封又封禁了。

很難講這對于騰訊而言是好消息還是壞消息，目前市場對AI資本開支的態度與年初不同，更偏愛谷歌那種有計劃有回報的資本開支，但與此同時機構投資者還是認為AI資本開支是不可避免地。

眾所周知的是高盛上個月調高了阿里三年資本開支的預期，一口氣從3800億調高至4600億，其實在同一篇研報中，高盛對于騰旭的預期也高達三年3460億。

但是今年至今，騰訊的累計資本開支只有595億，很難達到一年千億資本開支的水平，更別說三年累計3500億了。

從資本開支的力度也能看出，騰訊面對AI資本開支的態度非常曖昧，目前單季度的資本開支僅占營收的6%左右，并不算高，要知道阿里目前單季度資本開支密度能達到16%，這還是在騰訊擁有更高的利潤率情況下。

同時騰訊的折舊趨勢也與資本開支保持同步，并沒有出現折舊遠高于當期資本開支的情況，折舊政策的保守也意味著騰訊資本開支不太可能出現太大的動作。

顯然從單季度來看，騰訊的AI投入還是非常保守的。按照騰訊自己在業績會中的說法，他們不缺GPU，這一點我們保持懷疑態度，目前從未有一家All in AI的企業敢說自己不缺算力，或許這也是騰訊不認為當下All in AI是一種正確路徑的另一種表態吧。

當然，也有可能是騰訊掌握了降低Token消耗和算力需求的方法。

五、整體費率穩定，研發費用有抬頭的趨勢

三季度騰訊整體的費率相對穩定，銷售費率并沒有隨著游戲業務猛增，維持在了6%以下，也能證明騰訊目前在游戲業務強者地位，已經不依賴強宣發開支了。

管理費用連降兩個季度，三季度管理費率僅為5.9%，近三年新低，主要還是受益于騰訊的業務模式優勢。

研發費用出現了明顯的抬頭情況，今年三季度研發費用錄得228億，連續兩個季度超過200億，在營收高增長的情況下，研發費率依舊達到三年新高的11.8%。

押注于人（研發費用）而非硬件（資本開支），或許真正的原因是AI發展這條路上，騰訊掌握的Know-how不夠，需要加急補課。這一點也能從業績會中得到印證，管理層業績會中也表明混元正在擴招人才。

六、聯營合營公司表現回暖，內容平臺表現穩定

營運數據方面騰訊的表現相對穩定，微信和We Chat用戶數穩步低增長，QQ用戶下滑較快，不過在內容平臺的加持下（主要是騰訊音樂和騰訊視頻），三季度騰訊付費會員數還是保持了相對穩定，維持在2.65億左右。

再來看看騰訊投資的聯營公司情況，首先是聯營公司的情況，三季度騰訊合、聯營公司損益錄得78.4億元，同比增長30%，環比增長76%。

我們還不能確定聯營公司中占比較高的拼多多是否三季度表現良好，不過根據騰訊業績處理模式（提前估算后修正），顯然聯營公司的表現至少要好于騰訊管理層的預期。

03 結語

縱觀騰訊的三季度，其形象是割裂的：它是一家被游戲業務強勁驅動的商業巨頭，但在面向未來的AI戰略上，卻更像一個謹慎的觀望者。

業績會中，騰訊提及的“可能會加大對AI初創公司的資本性投資”，這其實還是走騰訊游戲的老路——習慣用資本布局去代替真正的自我創造。

路徑依賴能帶來短期的穩妥，卻終究無法駛向新世界。

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議