Michael Saylor 播客全文：沒有現金流的比特幣能成為優質資產

作者 | @nataliebrunell

編譯 | Aki 吳說區塊鏈

本文內容不構成任何投資財務建議，請讀者嚴格遵守所在地法律法規。

Strategy 執行董事長 Michael Saylor 在 Natalie Brunell 播客采訪中表示，比特幣近期價格走勢平淡，這是強勢的表現，而不是弱勢。市場正處于盤整階段，早期持有者逐步套現，而機構正在等待波動性下降后入場。訪談核心聚焦“用比特幣重構信用市場”。他認為傳統信用市場“收益饑渴、流動性不足”，而比特幣抵押可在不出售現貨的前提下創造穩定現金流，并把比特幣納入信用與股票指數的主流資金通道；公司以持續股權融資為主、期貨/期權等衍生工具為輔支付股息，并謀求評級與納入主流指數的資格。

聲明：本文為視頻轉錄內容，發布于 9 月 19 日，部分信息可能存在滯后。內容不構成任何投資建議，不代表吳說觀點與立場。

https://www.youtube.com/watch?v=CbODA93ByS0&t=195s

為什么現在市場對比特幣情緒轉弱

Michael Saylor：我認為，無論宏觀經濟還是社群情緒，都存在自然的潮起潮落。比特幣會經歷急漲與亢奮期，情緒被極度點燃，大家腎上腺素飆升，隨后進入慶祝與線性外推（仿佛“一路登月”）。接著價格回撤并整理，很多人以為會迅速反彈，結果卻橫盤震蕩一段時間。

人性里總有挫敗感的傾向。但我不認為有什么值得沮喪的。事實是，如果你把圖拉遠看一年周期，比特幣上漲了約 99%，幾乎翻倍。如果有人說他重倉了一項年漲幅接近 100% 的資產?—?— 他應不應該高興？當然應該。只是實現路徑往往更波動。

至于近期橫盤支撐的原因，我認為很大程度上是因為約 2.3 萬億美元規模的比特幣處于「未銀行化」狀態，許多持幣者無法以 BTC 作為抵押獲得貸款。當你持有比特幣很多但缺乏法幣而又借不到錢時，唯一能做的往往就是去賣幣。目前的比特幣有點像一家“七巨頭（Magnificent 7）級別的初創公司”，員工靠期權在賬面上極度富有，但無法用其抵押借款，只好賣出。外界會問：員工在賣股，是不是對公司沒信心？答案并非如此?—?— 他們只是要送孩子上大學、買房、贍養父母。

所以，當下的拋壓主要來自資深加密 OG，他們把頭寸做 5% 左右的分散或類似操作。市場正在消化這股拋壓、夯實支撐，波動性在收斂?—?— 這其實是個好跡象。而一項資產要成熟，需要更多長期資本（大型企業與機構）進入；早期以 10 美元甚至1 美元成本買入的 OG 適度兌現、令自身更安心；波動下降后，超大型機構才會大規模入場。矛盾在于：當超大型機構入場、波動降低，市場會有段時間顯得“無聊”，腎上腺素退去，人們情緒轉偏空。但這只是資產貨幣化進程中正常的生長期階段。

“沒有現金流”的比特幣能成為優質資產嗎？

Natalie Brunell：我最近參加了一些與 TradFi 從業者同場的活動，大家不配置比特幣的理由幾乎一致：沒有現金流；還有一些金融機構員工因合規被禁止直接購買 Bitcoin。你如何看待這些顧慮？站在 TradFi 的角度，我們已取得的進展有哪些？要讓更多人擁抱 Bitcoin，還需要哪些改變？

Michael Saylor：我認為，西方文明中許多最重要的“財產型資產”?—?— 例如鉆石、黃金、古典大師繪畫、土地?—?— 本身都不產生現金流。

我們人生中許多真正重要的事物亦然：婚姻、子女不會產生現金流，房產沒有現金流；諾貝爾獎不會產生有現金流；游艇、噴氣式公務機同樣沒有產生現金流。世界上被普遍視為“有價值”的許多東西，并不以現金流為評判標準。而且，就貨幣而言，“完美的貨幣”本就不應有現金流?—?— 貨幣的定義在于高流動性、強可售性。如果你希望某物充當貨幣，它反而不應具有太強的“使用價值”：例如，黃金比銀更適合作為貨幣，正因為其工業用途更少；一旦像銅、硅這類使用價值很高的材料介入，它們反而不適合作為貨幣。

有人會說：“沒有現金流，就不是好的投資資產。”這種觀點，其實主要在過去兩代人逐漸形成。自 1971 年至今，全球的主流資產配置觀念演化為：長期資本=六四配比的債股組合?—?— 債券提供票息，股權提供股息或盈利，世界便據此理解資產。最終，S&P 500 成為主導性的基準。

如果看指數化投資，大約 85% 的指數資金配置在 S&P 500。許多人一談“長期資本”，心里想的就是用股票指數（如 S&P 500 Index）來保值增值的資金。Vanguard 把這一理念商業化，推出并做火了 Vanguard 500 和指數基金的概念。當一個由“500 只成份股組合成一只基金”的想法取得極端成功，并且 S&P、Vanguard、共同基金行業整套機構體系都建立在這套思維上時，一旦出現更優的顛覆式新觀念，他們不太可能立刻擁抱這種顛覆，更多是路徑依賴。這是一種現實層面的問題。

在一個以美元計價、美國經濟持續發展、美元是世界儲備貨幣的時代，并且自二戰結束（1945 年）以來從未發生全球性世界大戰的背景下，你置身于一個特定時點的特定環境。用微分方程的語言說，這是在既定邊界條件下得到的特解（particular solution）：如果所有邊界條件都固定，那么代入這些數就會得到相應的答案；只要不改變這些假設 / 邊界條件，該解就成立。

可一旦材料從鋁換成了鋼（比喻外部條件改變），原來的公式就不再適用。此時你不能再用特解，而要回到「齊次解」，不再是公式化地查表套公式，而要像物理學家那樣從第一性原理推導。現實中，多數人從未在一生中真正從第一性原理推導過任何東西?—?— 他們使用的都是別人給出的“特解”。

當整個貨幣體系塌陷時，這種“套特解”的方法就會失效。例如在黎巴嫩，如果你的銀行賬戶被凍結、本幣歸零；在非洲某些國家；或者在阿根廷經歷本幣崩潰時?—?— 即便你持有帶現金流的資產，以本幣計價也會幾乎一文不值。諷刺的是，那些傳統觀念里“安全、能產生現金流”的資產，在尼日利亞奈拉、委內瑞拉玻利瓦爾、阿根廷比索、黎巴嫩鎊、伊拉克第納爾或阿富汗尼計價時，都談不上安全。再比如俄羅斯，在上世紀 90 年代中后期盧布劇烈貶值之前，同樣如此。

那些堅持舊觀念的人，手里握著一套只在高度穩定、封閉體系內才奏效的“特解”。這種體系既未遭受過外部壓力的應激測試，也很少真正面對新思想的挑戰。而能夠真正理解比特幣的人，往往要么來自極度混亂、本幣崩潰的環境，被迫獨立思考；要么本質上是第一性原理的思考者?—?— 像科學家那樣質疑一切，并重新推導。

因此最具諷刺意味的是：Vanguard 的 CEO 說比特幣不可投資，因為它沒有現金流；而我公司的第一大股東卻正是 Vanguard。正如馬斯克所言：“最諷刺的結果往往最可能發生”

你認為在傳統固定收益領域存在哪些痛點，如何用比特幣來解決？

Michael Saylor：談及信貸市場你會發現有三個特點，第一是有住房抵押貸款支持證券（MBS），抵押倍數大約 1.5 倍，收益率大致 2%–4%。還有法幣信用?—?— 以政府“可以繼續印鈔”的承諾為背書，這一類設定了所謂的“無風險利率”。例如，日本大約是 +50 個基點，瑞士大約 -50 個基點，歐洲約 +200 個基點每年，美國約 +400 個基點每年，而且最近剛下調了 25 個基點。

再者是公司信用，由企業現金流作支撐?—?— 無論是“Magnificent Seven”（如 Microsoft、Apple 等）這樣的優質公司，還是高收益債（垃圾債）或艱難求存的公司。其信用利差大致在 50–500 個基點區間。舉例來說，你在歐洲買一只公司債，可能年息 2.5%。但真實的貨幣性通脹率往往更高。

因此，日本、瑞士、歐洲、美國都不同程度地處在一種金融抑制狀態：所謂「無風險」法幣資產的名義收益率，低于貨幣擴張速度，也低于稀缺、受歡迎資產的升值速度。這是第一重挑戰。第二重挑戰是：這些工具流動性差（有些類似老式優先股），交易困難，甚至長期不成交，而且抵押不足。我們觀察到的信用市場，是疲弱的、不健康的。舉例說，如果你在瑞士，把錢放在銀行只拿到 0% 甚至被倒扣 50 個基點，這種狀態很難不被稱為“收益饑荒”。許多市場都在渴望能夠創造收益。

Michael Saylor：另一方面，在我前幾天演講的會場，大約 500 人。我問：“有銀行賬戶的請舉手。”幾乎人人都有，但如果再問：“你們的活期或儲蓄年化超過 4.5% 的有多少？”幾乎沒有，然后問：“如果銀行賬戶能提供 8–10%的年利率收益，你們是否愿意？”現場人人都愿意，但誰在提供這樣的長期利率？沒有人。

我們在市場上看到的機會是：除非你持有比特幣，擁有一種可長期儲藏價值的資產（我稱之為數字資本），并愿意持有 30–40 年，否則不會有人給你一個公平的、長期的收益。請告訴我：誰會在你余生里一直給你 10% 的利息？你的銀行不會給你（長期 10% 的利率），公司不會，政府不會，MBS 發行人也不會。

為什么 10% 的長期利率在傳統體系難以成立？

Michael Saylor：原因在于，沒有哪家公司能有把握長期、可持續地每年穩定創造高于 10% 的回報；而且按揭貸款的借款人也承擔不起那樣的成本。再者，地位穩固的政府也不愿意那樣做；他們希望支付給你的遠低于這個水平。弱勢政府被迫給出更高利率，但它們的貨幣與政局往往在走向崩潰，因此你找不到一個國家級的可靠借款人能長期支付這種利率。你也幾乎找不到公司愿意這樣做?—?— 多數公司的公司金融策略不是“多發債、把債做好”，反而是少舉債，去回購股票。

我們發現比特幣就是數字資本。比特幣的上漲長期快于 S&P 500。一旦你承認比特幣長期升值快于 S&P 500，而我對未來 21 年的假設是其年復合增幅約 29%，那么就可以用這類升值資產做抵押去創設信用。

比特幣是升值速度快于資本成本的數字資本；這里的資本成本可用 S&P 500 的長期回報來近似。以其為抵押發行的信用，就是數字信用。這種數字信用可以有更長或更短的久期，可以設置更高的收益率，并且可以用任何法定貨幣計價，因為比特幣更強（更稀缺、通脹更低）。

信用市場有個關鍵點：債務計價貨幣應當弱于你持有的抵押物所對應的“貨幣”。若你用匯率更強勢的貨幣來計價債務，卻持有匯率較弱的抵押資產，你就會倒掛并最終破產。這在一些國家很常見，居民用美元借款、卻以本幣收入償還，而本幣崩跌，最終破產。

因此，我們可以選擇用日元、瑞士法郎、歐元、美元等相對更弱的計價貨幣來發行債務。如此一來，我們可以承擔這類貨幣風險，同時提供更高收益（類似困境債的票息水平），但又以遠高于美國投資級公司的抵押倍數來覆蓋風險?—?— 不是 2–3 倍，而是 5 倍，甚至 10 倍的超額抵押。

于是，我們能打造出風險更低、久期更長、收益更高的信用工具，并將其設計為類永續結構后公開發行（上市），從而獲得更好的流動性。概括來說，就是要提供一種更聰明、更快、更強的信用產品，他長期具有更好的流動性，更低風險，更高收益。

對于任何一家比特幣國庫型公司而言，機會在于：你手里擁有全球最優質的抵押品?—?— 比特幣，它是數字資本。如果據此發行數字信用，你就能打造出全球質量最優的信用工具。而這部分信用端被剝離出的波動與收益，會轉移并放大到普通股股東的權益之上。于是，你在股權端獲得「放大后的比特幣」敞口，在債務端則把比特幣“馴化”為低風險、低波動且帶收益的資產。

過去被指“沒有現金流”的那個東西，我們賦予它現金流。諷刺的是，很多偏好傳統信用的投資者?—?— 那些只愿意買現金流的人?—?— 會去買債券，甚至買一家虧損公司的股票，哪怕該公司經營現金流連應付的付息都覆蓋不了，但他們依然強調“至少有現金流”。我們現在做的，就是讓比特幣產生現金流，把它做成信用資產，從而可被納入債券指數；同時創造能夠跑贏的股權敞口，使其進入股票指數。這兩條路徑都能持續募資，都是資本的入口。資本通過這些入口流入比特幣生態，我們再購入比特幣，進而為比特幣網絡提供資金與動能。

永續優先股是什么？與債券、可轉債相比有哪些可定制條款？

Natalie Brunell：你指出當下資本嚴重誤定價：傳統世界里的抵押物往往被高估，而比特幣被低估。你據此看到了機會，已推出一系列信用工具?—?— STRIKE、STRIDE，現在又有 STRETCH。我們細化一下：很多人并不清楚優先股是什么。名字里是“stock/share”，但實務上更像信用工具，甚至類似債券，會給到收益。能否解釋一下優先股的本質？另外，你們發行的是永久優先股，這種結構在市場上有何獨特之處？

Michael Saylor：優先股是區別于普通股的第二類股份。普通股代表公司最終所有權，但通常沒有特別的優先權或保證。而優先股可以約定股息：例如按月、按季固定分派，或隨 SOFR（擔保隔夜融資利率）浮動，也可以固定，也可以每月變動。你可以在優先股中寫入現金流與收益權。

優先股還可以設定轉換條款：比如約定可按 1/10 股、1/5 股轉換為普通股，或完全可轉。你可以給它設置一定的權益上行、一定的收益、清算優先順位，也可以做成更高的優先級，并加入保證條款，如累積優先股息（cumulative preferred dividend）?—?— 若我們錯過分派，就累計；或者規定違約罰則?—?— 錯過分派需罰息。總之，優先股是一個通用的“容器”，你幾乎可以按需要把各類條款寫進去。

Natalie Brunell：而它不是債，對吧？不像可轉債那樣到期必須償還本金。你們通過優先股融資，卻不需要償還本金。

Michael Saylor：對，它通常不同于債務工具，債務需要在某個時間點歸還本金。當然，你也可以把優先股“往債靠”：比如賦予持有人回售權，要求公司以現金回購；或者給它贖回權，讓它看起來更像債。

反之，你也可以讓它更像股權：例如非累積型?—?— 本金永不到期，即便暫停分派，也不產生累計欠息或負債（STRIDE 就是非累積）。因此，優先股可以從非常像債到非常像股之間全譜系調節，對一家上市公司而言，這是非常靈活的證券形態。

Michael Saylor：如果你是一家上市公司，并且持有大量比特幣，你就可以自行設計這種證券，然后將其公開發行。第一步的創新是把這種工具“做”出來；第二步的創新是把它上市?—?— 比如用一個四字母代碼（像 STRC）來 IPO。第三步的創新是：一旦公開上市，你還可以為其提交貨架式注冊。這意味著，起初你也許一次性賣出 10 億美元的規模，隨后則可以幾乎持續增發，比如每周再賣 5,000 萬美元；這很像 ETF 的份額隨資金流入而不斷增加?—?— 就像 IBIT 變大那樣，幾乎是“天天有申購、天天擴容”。

因此，當你把一只公開交易、完成貨架式注冊的優先股做出來時，你幾乎就打造出一種“類專有 ETF”。它兼具 ETF 的優勢，同時又具有專有資產的好處?—?— 因為你是在實時創造這只信用工具；而不是像某支“垃圾債 ETF”那樣，先收了投資者的資金，再去市場上買一堆別人的垃圾債。ETF 提供者只是給他人資產加了個“外殼”；而當你把“數字信用工具”做成優先股時，你實際上是在創造一只原生工具，其鏈條自上而下一直垂直打通到比特幣這一底層資產。

Natalie Brunell：超額抵押。

Michael Saylor：沒錯，在這種架構下，你可以設計一只 10 倍超額抵押、年化 10% 股息、并且永久支付股息的優先股。設定好條款后，我就可以按此條件對外發行一定規模的產品。

Strike、Strife、Stride、Stretch 各自解決什么問題？

Michael Saylor：到目前為止，我們一共設計了四類工具。第一款叫 Strike。它的思路是：按面值 8% 發放股息，面值設為 100 美元，持續支付 8% 的股息；同時給予持有人一個轉股比例?—?— 可以按 1/10 股轉換為 MSTR 普通股。這樣，如果 MicroStrategy 的股價在 350 美元附近，那么該工具里相當于嵌入了約 35 美元的股權價值。也就是說，它既有股權上行，又通過清算優先權提供下行保護，并能通過股息帶來持續現金流。從設計理念上講，這類工具就是：在盡量小的下行風險下獲取上行，同時在等待期間拿到收益。

第二款是 Strife（STRF），按面值計 10% 的股息收益率。簡單說，就是你可以把它理解成一支“長期（甚至可以看作永久）的高息票據”，面值 100 美元，按 10% 支付。我們還把它放在資本結構的高級層級，并在契約里寫明：不會發行任何比 STRF 更高優先級的優先股，因此 STRF 永遠是優先順位最高的長期信用工具。對“風險厭惡”的信用投資者來說，這很重要?—?— 因為這意味著他們的本金額度獲得了更強的保護。

這在“信用”層面是正向因素，在投資者眼里也能抬升我們的信用評級。我們發行后，它以高于面值的價格交易，漲幅明顯。其定價邏輯在于：隨著公司信用改善、市場對比特幣的接受度提高、以及比特幣價格的上漲，價格可能從 85（折價）回到 100（面值），再到 110、120、150，甚至 200。由于這是永久性工具，它完全可能長期處于溢價，也因此為公司錨定了資本成本。換句話說，如果你在問“一家以比特幣為核心資產、具備投資級信用的公司，其長期（相當于 30 年期）債務利率應如何由市場定價？”，目前的市場價格就相當于給出了答案。

第三款是 Stride（STRD）。它的設計是：在 Strife（STRF） 的基礎上，去掉與“罰則條款”和“累積股息條款”相關的兩項約定，其它保持一致。于是它仍然是“面值計 10% 的股息 / 收益率”，但性質就從高級長期信用變為次級長期信用了。前者更像債、在資本結構中層級更高、風險更低；后者更接近權益、層級更低、風險更高，僅位于普通股之上。發行后，STRD 以 12.7% 的有效收益率交易；相比之下，STRF 的有效收益率約為 9%。這樣，最“安全”與最“風險”兩檔工具之間，就出現了 370 個基點的信用利差。

有人會問?—?— 也有點反直覺?—?— 為什么 Stride（STRD） 的發行規模是 Strife（STRF） 的兩倍、結果也更成功？明明它沒有累積股息權、沒有罰則，而且還是次級。答案很簡單：他們相信比特幣，也信任這家公司。同時，他們要的是收益。如果把錢放在賬戶里，你會更愿意拿 12.7% 還是 9% 的年化？問題就變成了：你相信不相信托管你的“銀行”。一旦你信任對方，并且而對方給你 12% 而不是 9%，那么你自然會選前者。

那還有誰會信任公司？股東本身。就像誰會信任比特幣？比特幣持有者。到最后，還是你選擇信任什么。這類工具帶來兩大核心好處：

1.第一，它讓相信公司與比特幣的人，有機會獲得 12.7% 的收益，這對他們非常有吸引力；

2.第二，它讓公司可以在 senior 工具之下繼續構建抵押資產，這是信用正向（credit positive）：對 Strife 有利、對 Strike 有利、對其它一切也有利。與此同時，它還給公司提供了可規模化加杠桿購買比特幣的方式，而比特幣本身沒有對手方信用風險。

理論上，如果市場能承接 1000 億美元的 Stride，我們就會發行 1000 億美元的 Stride，把公司的杠桿率提升到 90%，然后去買比特幣。這樣對比特幣有利、對普通股有利；普通股上漲又會利好 Strike 的“股權嵌入部分”。同時，因為我們買入了大量比特幣，意味著 Strife 的抵押會達到 50 倍的超額抵押。所以，這對信用有利、對可轉債有利、對股票有利、對比特幣有利、對 Stride 持有人也有利?—?— 這就形成了一個飛輪效應。這就是我們推出 Stride 的原因。

最后一款是 Stretch。它的出發點是：很多人說，我想要固定收益，比如把 5% 的銀行利率提升到 10%，但我不想要波動。我不希望本金的市場價格上下波動 10 美元。如果我在 110 的價格買入，之后因為利率變化跌到 105，那就等于虧掉了一年的利息。 因此我們希望找到一種方案，把價格錨在 100 美元面值附近、讓波動率盡可能低，同時把收益提取出來。

所以 Stretch 的核心思路是：我們不要久期風險。像 Strife 這種產品的久期很長，等效于 120 個月的利率久期，這會使本金價格圍繞面值大幅波動。實際上，利率每變動 1%，如果標的是 20 年久期的資產，本金價格可能變動 20%。因此我們要把久期全部剝離?—?— 不是 120 個月，而是變成 1 個月。當你把久期剝離掉，也就把波動性剝離掉了；畢竟 30 年期債券的波動遠大于 1 個月期的資產。

我們要通過剝離久期來降低波動。為此，產品形態必須改成按月而不是按季度，所以我們把股息改成每月現金派息，并引入浮動的月度股息率。這是現代資本市場里首次由一家公司發行「月度浮動股息」的優先股。我們把它稱作 Treasury Preferred。這是我們基于 AI 發明的?—?— 我用 AI 設計了它。此前沒有人會想到這樣做，因為以前沒有一種底層資產能支撐這種設計。但 Stretch 它并不是“零波動的高息活期賬戶”，也做不到今天把 1082.32 美元存進去，明天就隨時一分不差取出 1082.32 美元，還沒到那種程度。但它已經相當接近了：你可以把需要持有一年的資金放進去，用極低的波動性去領取 10% 的股息；如果你需要取回資金，可以在二級市場賣出贖回本金。

這更像是一個以比特幣作抵押支持的類貨幣市場工具。當然，它還達不到真正貨幣市場基金那么低的波動，但它的目標就是在比特幣作背書的前提下，去競爭那條利率曲線的短端。

你承諾不賣比特幣，那么比特幣支持的股息資金從何而來？

Michael Saylor：我們現在大概有 60 億美元規模的這些優先股。我們每年支付約 6 億美元股息。公司的企業價值大約是 1200 億美元，并且我們每年會出售約 200 億美元的普通股。所以你可以這樣理解：我們基本上先賣出這當中的前 6 億美元普通股，用于支付股息；而 200 億美元里剩下的部分，我們就全部拿去買更多的比特幣。

換句話說，我們在權益資本市場以極快的速度籌集資金。大概只有 5% 的股本募資被 earmark（預留）出來支付股息，其余都用來增持比特幣。萬一遇到某些原因導致我們無法再賣股，我們本身就持有大量比特幣，也可以發行信用類工具或賣出衍生品來應對。

比如，我們可以賣出比特幣的衍生品?—?— 可以對沖式賣出比特幣期貨，或者賣出虛值看漲期權。另外，還有一種叫「基差交易」，用你持有的現貨比特幣作抵押保證金，去賣出期貨對沖現貨，就可以賺取基差收益。因此，公司支付股息的主方式其實就是持續出售普通股；次要方式包括在比特幣上賣出衍生品。此外，信貸市場對我們也是開放的，我們可以不時進入不同的信用市場進行融資。

Natalie Brunell：目標是讓這些工具都獲得主流評級機構的信用評級嗎？這意味著什么？

Michael Saylor ：是的。我們現在的目標是把公司打造為首家獲得投資級評級的比特幣資產庫公司，更廣義上也是首家投資級的加密公司；同時讓我們發行的各類工具都獲得評級機構的評級，這需要經歷大量會議和溝通，但我對最終達成很有信心。

為什么時至今日仍然未被納入標普 500 ？

Michael Saylor：S&P 500 有一套納入標準，而直到本季度我們才符合這些標準。過去五年里我們都不達標。你必須盈利，還要滿足一系列條件。我認為，直到我們采用了公允價值會計之后，才具備資格。2025 年第二季度是我們首次具備資格的季度。我們并不指望在第一次具備資格時就被納入 S&P 500。Tesla 在它第一次具備資格時也并未被納入。

我們算是一家顛覆性的新公司，這也是一個顛覆性的新資產類別。對于一個趨于規避風險、又要為數十億、數千億、甚至數萬億美元資金流向作出決定的傳統委員會而言，多等幾個季度是完全合理的。他們很可能會說：“我們看看第二個季度會怎樣。如果這門業務在兩到五個季度之后依然展現出持續性……”

說真的，若有人在四個季度的表現之后就采納一個新理念，這已經會被視為相當創新與進取了。很多時候，人們會等三到五年才承認某件事。所以我不指望第一季度就被納入。我認為，過若干個季度、當我們形成一段可以被行業驗證的業績記錄后，我們才會被納入。事實上，S&P 已經把 Coinbase 和 Robinhood 納入了成分股。我不認為他們排斥加密資產類別，或者排斥比特幣與數字資產。只是交易所這種業務存在了上百年，它們的歷史更長、更容易被理解。

而所謂的“比特幣Treasury 公司”是一個爆發中的新物種，非常具有革命性。我把整個 Treasury 公司行業的起點界定為 2024 年 11 月 5 日。現在我們大概走過了三個季度，已經非常清楚這是一類合法合規且獨立的新公司類型，從市場也能看出來，12 個月里，行業公司數從 60 家增長到 185 家，行業正處在高速增長模式。

Natalie Brunell：我們的確增長到接近 200 家了，但其中有些你也看到了，對凈值（NAV）的溢價在收斂，并且出現了一些整合。能否談談比特幣圈外的市場反應？他們是否把比特幣Treasury 公司視為未來的“機構級”配置？他們如何對這些公司估值？你是否仍然看到采用速度偏慢？會不會有什么催化劑改變這一點？

Michael Saylor：我認為市場仍處在學習階段。剛剛我和 25 位投資者交流，我會問他們：你們對這件事有多熟悉？比如，“給我們講講比特幣；比特幣會不會被禁？”?—?— 我們確實得從頭講起：2023 年并沒有發生比特幣被全面禁止。隨后還要把整個加密行業梳理一遍，再解釋各類信用工具，再解釋權益。總體上，大多數市場參與者仍在補課。

打個比方：好像現在是 1870 年，人們剛開始精煉原油，圍繞“石油能做什么”涌現出一批新公司。隨后，有人提出亞克力或聚碳酸酯（Lexan）的設想，又出現滌綸、氨綸、尼龍等各類石化材料與產品。有人談煤油，有人主張使用柴油或汽油，也有人討論瀝青。所有投資者坐在一起問：這到底是不是個好主意？這個行業會有多大？他們還在苦苦思索“煤油業務在 180 個國家能有多大規模”。順帶說一句，煤油的第一代應用是照明燈具?—?— 先是照明，后來變成發動機燃料，再后來是取暖用油，接著變成航空煤油，如今甚至是火箭燃料。

因此我認為如今這個行業還極其早期，各個公司還在學習如何講清楚自己在做什么，也在決定自己的商業模式；投資者試圖理解這些模式與行業；監管機構也在動態演進規則?—?— 一切都在實時發生。這就是一場“數字淘金熱”。在 2025–2035 的十年里，會出現大量不同的商業模式、產品與公司，會賺進大量錢，也會犯很多錯誤，同時也會誕生許多財富?—?— 這就是市場的喧囂與混沌。

在輿論與社會撕裂背景下，比特幣能提供怎樣的“和平式”協調機制？

Natalie Brunell：過去一周，很多人心情都很沉重。這個國家看起來比以往任何時候都更撕裂，大家在互聯網上彼此攻擊、相互撕扯。你有沒有什么想說的話？因為你顯然從比特幣中找到了很多希望，你總在強調它如何賦能個體。沒有什么東西能像比特幣一樣，同時惠及富人和窮人。我想我們現在需要一條希望的信息，尤其是在 Charlie Kirk 的遇刺事件余波之下。

Michael Saylor：我想傳達的信息是：我們彼此的共識遠比主流媒體讓你相信的要多。就拿比特幣社區來說，社區內部經常會出現兩派之爭。當我上網時，輿論可能會非常激烈、色彩濃重、情緒飽滿；人們會被情緒裹挾，對我大發雷霆；一派開發者也會對另一派開發者怒不可遏。可諷刺的是，我們在 99.9% 的問題上其實是認同的。

當你再深入一點會發現：煽動性的內容更容易擴散；謠言跑得比真相快；極端立場在網絡空間、在 X 以及更廣泛的生態里傳播得更猛。甚至我注意到，哪怕在公司表現最成功的時期，線上發布的仇恨與毒性信息也往往是最多的。我會順藤摸瓜，看一看那些發布負面、仇恨、指責內容的賬號。

我看到的常常是：那根本不是一個真實的人?—?— 從未與任何人互動、只有三百來個粉絲、與我沒有任何共同關注。再看一眼，你就會意識到：這是個機器人賬號。很多線上有毒、煽動性的行為，其實是網絡游擊式營銷：比如做空我公司股票的人，會花錢雇一家數字營銷公司，批量生成機器人去發布大量惡意、陰陽怪氣、憤世嫉俗的內容，制造一種“有抗議”的假象。在政治領域也一樣：不少“情緒動員”其實是付費水軍，有人花錢雇人上街、雇人發帖。然后主流媒體把鏡頭對準這些有償抗議者或虛假機器人，對著鏡頭說“網上民情洶涌”或“某地群情激奮”，推送給上百萬人，營造出社會失序與民怨沸騰的表象。不幸的是，當你把虛假的抗議不斷放大，總會有極少數人被煽動到實施暴力，于是虛假就變成現實，釀成悲劇。

我想對大家說，也許這正是那場悲劇?—?— “Kirk 事件”?—?— 帶給我們的警示：社會里確實存在一些專事“制造對立”的失靈機制，它們靠放大分裂為生。只要我們對這些“分裂的擴音器”動動手術，把它們關掉，人們其實完全可以重新走到一起?—?— 把毒性的擴音器關掉。

還有一點，就是要學會分辨：如果你讀到 37 條負面評論，你會以為所有人都討厭你。在線上我也常常覺得，大家都討厭我做的一切；但回到現實世界，我從沒遇到過一個當面表示不滿的人。你會問：為什么線下的人看起來都挺開心，而線上的人卻如此不開心？原因在于鏡頭選擇。有句話叫：“流血的，才上頭條。”

Natalie Brunell：是的，新聞行業我太懂了。

Michael Saylor：所以鏡頭總在尋找“社會動蕩”。但我的觀點是：很多動蕩是“花錢買來的”。有人在網絡空間制造動蕩，在現實里也制造動蕩；然后不健康的媒體再去放大、擴散。大眾其實已經審美疲勞、越來越警覺?—?— 對這些系統日益增長的不信任，就是社會的免疫機制在啟動。總體而言，這會催化更多積極的行為和建設性的公共參與。我很有信心、也很樂觀：隨著時間推移，我們會走向更健康的世界與更健康的政治共同體。但前提是：別輕信你被告知的一切，別全信你讀到的一切，學會獨立思考。

同時，當你發現自己的時間線上有一大堆在放大毒性的機器人賬號時，不要與之互動。就像當你街角看到被雇來抗議的 52 個人時，別上去爭執?—?— 他們是拿錢辦事的“雇傭兵”，你不可能說服他們，他們受雇就該持那種觀點。我們在加密行業已經看到不少類似戲碼：當 Greenpeace 和 Sierra Club 聲稱“比特幣不環保”時，你也不可能說服他們?—?— 這不是出自真誠的討論或反饋，而是付費抗議。我希望社會能審視付費抗議帶來的后果，然后退一步想想。

Natalie Brunell：歸根結底，比特幣更像是一場和平的變革：它可能讓那些靠“注意力生意”獲利的權力結構失去資金來源，并把價值轉向一個更和平、對大眾更有利的體系。這基本就是我從你的“比特幣帶來希望”的觀點里得到的啟發。

Michael Saylor：這就是我們一直說的，比特幣是一種和平、公平、且能讓我們化解分歧的方式。隨著更多人采用它，和平會擴散，公平會擴散，真實會擴散，毒性會消退。