美光MU：AI點燃存力，存儲大周期啟幕？

美光（MU.O）于北京時間2025年12月18日早的美股盤后發布了2026財年第一季度財報（截止2025年11月），要點如下：

1.整體業績：美光本季度營收136億美元，環比增長20%，好于市場預期（129億美元），本季度收入增長主要來自于DRAM和NAND業務的雙重帶動。

公司本季度毛利率達到56%，好于賣方預期（51%），也超過了上調后的買方預期（52.5%），這主要受益于存儲價格的超預期上漲，本季度DRAM和NAND均價都有兩位數的增長。

2.DRAM業務：本季度實現108億美元，環比增長20%，主要是存儲價格上漲的拉動。其中公司本季度DRAM均價環比提升20%左右，出貨量略有增加。

具體來看：①傳統DRAM貢獻了最大的增量，預計本季度實現收入約84億美元，環比增長21%，AI需求開始帶動傳統DDR產品的需求回升；②海豚君預估HBM本季度實現收入約24億美元左右，環比增長3-4億美元左右，主要受益于英偉達GB系列對HBM3E的需求帶動；

3.NAND業務：本季度實現27.4億美元，環比增長22%。公司本季度NAND業務量價齊升，其中本季度出貨量環比增長約7 %，本季度均價環比增長14%左右。之前受NAND市場持續低迷的影響，行業內縮減了NAND的部分產能。而隨著AI Capex溢出至NAND領域，供需錯配推動NAND價格的提升。

4.經營費用端：在收入擴張的影響下，公司研發費用率和銷售及管理費用率繼續下降。本季度公司核心經營利潤61億美元，核心經營利潤率提升至45%。公司經營利潤提升的關鍵是收入和毛利率。在DRAM和NAND均價持續提升的帶動下，公司毛利率將達到56%以上。

5.美光業績指引：2026財年第二季度預期收入183-191億美元左右，大超市場預期（143億美元），公司預期2026財年第二季度的毛利率為66%-68%，大超市場預期（54%）。公司下季度指引明顯好于市場預期，主要是受傳統存儲產品持續漲價的帶動。

海豚君整體觀點：“炸裂”指引下的存儲大周期

美光公司本季度收入和毛利率都好于市場預期，主要是受存儲價格持續上漲的帶動。公司更是給出下季度“大超預期”的指引。美光預計下季度營收187億美元（正負4億），環比增長51億美元；毛利率更將達到67%（正負1%），這大幅超出了買方預期（55-56%），這表明存儲價格在下季度仍將大幅度增長。

將本輪存儲周期進行復盤，在傳統終端市場相對平淡的情況下，本次回暖主要是受AI需求的帶動影響。從HBM領域->傳統DRAM/NAND領域，進而帶動了存儲產品的全面回暖。

由于公司本季度并未披露HBM數據，海豚君預估公司HBM季度收入在24億美元左右，約占總收入的兩成。如果AI只是影響HBM需求，對公司影響相對有限。而只有當需求回暖延伸至傳統領域時，公司業績和股價才能有更大的空間。

在本次業績之外，對于美光公司主要有以下關注點：

1）HBM競爭：英偉達當前依然是AI芯片市場最大的一家，因而在英偉達供應鏈中獲得更大的份額，將直接帶動HBM業務的表現。

此前英偉達的HBM主要是由海力士和美光兩家進行供應，而近期傳言三星的HBM3E也已經通過了英偉達的認證，三星也將開啟對英偉達供貨，這讓三家廠商又來到了同一起跑線。

當前公司的HBM收入主要來自于HBM3E的貢獻，而對三家廠商（海力士、美光、三星）而言，注意力已經轉向了HBM4的認證。

英偉達和AMD在2026年發布的下一代產品中（Rubin和MI400）預計都將搭載HBM4，如果三家廠商中能率先獲得大客戶的認證并開啟供貨，將獲得明顯的“先發優勢”。

2）AI Capex及存儲：本次的存儲上漲周期，原本是結構性的，主要是由AI Capex 提升帶動。首先可以看到的是，HBM是AI需求中最為直接的純增量，主要依托于GPU/定制ASIC的出貨增長。

而公司股價從8月以來迎來了更為明顯的上漲，主要是受傳統類存儲產品整體回暖的帶動。從存儲各下游的情況來看，手機等傳統領域并沒有展現出明顯增加的需求，而更多的是仍來自于AI云需求的帶動。

由于AI大模型從模型訓練轉向大規模推理應用，“以存代算”是AI大模型降本增效的一個途徑。譬如英偉達也將在明年發布Rubin CPX推理卡，其中將搭載大容量的GDDR7。雖然DDR沒有HBM的帶寬，但能在成本端實現較大幅度的削減。

另一方面，AI 推理不僅要“算”，還要“喂數據”。高性能讀寫SSD用于實時數據供給，甚至在部分場景對近線HDD形成替代，也將帶來NAND市場的需求回暖。

3）公司展望及資本開支：此前公司給出了2026財年的資本開支預期在180億美元左右，公司管理層在本次財報后將資本開支再次上調至200億美元（市場預期提升至200-250億美元），當前對于存儲行業的展望是相對樂觀的。

存儲在明年繼續漲價是市場相對一致的看法，但對后年能否持續上漲是有分歧的。在存儲漲價的帶動下，當前公司毛利率已經達到了56%，公司預計下季度毛利率更將達到67%左右，達到歷史最高水位。

如此“炸裂”的指引，一方面能展現了當前存儲市場漲價超預期的表現，另一方面也會增加市場對本輪存儲持續性的擔心。

試想公司下季度毛利率就達到了67%的歷史新高，而如果2026年持續漲價，那么毛利率在下半年就將達到70%以上。如此大幅的漲價，將對傳統終端市場帶來明顯的影響，而存儲本身又具有周期屬性。

如果存儲周期上漲至明年，那么美光的業績最高點就在明年。更詳細價值分析海豚君已經發布在長橋App「動態-深度（投研）」欄目同名文章。

以下為詳細分析

一、總體業績：持續回暖，指引更佳

1.1收入端

美光公司2026財年第一季度總營收為136億美元，環比增長20.6%，好于市場預期（129億美元）。本季度的收入環增，主要是受DRAM和NAND業務的雙重帶動。

從各下游來看，數據中心及網絡貢獻了本季度最大的增量，手機等市場受下游季節性備貨及存儲產品漲價的帶動。

從公司下季度指引看，公司預期下季度的收入為183-191億美元，環比增長37%左右，大超市場預期（143億美元）。海豚君認為公司下季度收入端的增長，主要來自于存儲產品漲價的帶動。

1.2毛利情況

美光公司2026財年第一季度實現毛利76.5億美元，其中公司本季度毛利率為56%，環比提升11.3pct。毛利率的提升，主要是由傳統存儲DRAM及NAND產品漲價帶來。

公司當前存貨為82億美元，環比下滑1.8%。在數據中心及AI的相關需求帶動下，公司當前的存貨周轉天數維持在124天的相對低位。

公司預期下季度毛利率為66-68%，環比繼續提升11pct左右，這意味這存儲產品的價格在下季度仍將大幅提升。

1.3經營費用

美光公司2026財年第一季度經營費用15.1億美元，環比增長8%。由于收入端增速更快，公司本季度經營費用率下降至11%。本季度研發費用和銷售管理費用都有所增加，但增速都低于收入端，本季度兩項費用率繼續回落。

公司本季度的核心經營利潤為61.4億美元，環比增長主要來自于收入增長和毛利率的提升。總體來看，由于公司經營費用保持相對平穩，公司利潤端的提升主要受收入和毛利率兩項核心指標影響。

二、分業務情況：存儲全面漲價潮

從最新的財報看，DRAM和NAND仍然是公司最重要的收入來源，兩者大致占比為4：1的關系，其中DRAM仍是最主要的收入來源。

此外，美光公司從上季度開始調整了披露口徑（面向于下游各市場的收入情況）。將原來的CNBU、SBU、MBU和EBU重新劃分為CMBU、CDBU、MCBU和AEBU四類，這更加凸顯了公司對數據中心及云業務的重視。數據中心及云服務，在當前總收入的占比達到55%以上。

2.1DRAM

DRAM是公司最大的收入來源，占比接近8成。而本季度公司DRAM業務收入增長至108億美元，環比增長20%。其中本季度DRAM均價環比提升20%左右，出貨量略有提升。

海豚君預計公司本季度HBM收入接近24億美元左右，環比增加3-4億美元左右。而傳統DRAM收入為84億美元左右，環比增長21%。

DRAM是公司最為核心的業務，最主要的也是HBM和傳統DRAM這兩部分。

1）HBM：

公司宣布不單獨披露HBM的季度情況。結合行業及公司情況，海豚君預計公司HBM業務在本季度收入約為24億美元左右，環增3-4億美元。

當前公司的HBM產品處于英偉達二供的位置，產品進度方面落后于海力士。隨著三星的HBM3E通過英偉達認證，將重新分配HBM的市場，三家廠商又回到了“同一起跑線”。

由于后續的英偉達Rubin GPU和AMD的MI400都將搭載HBM4，因而接下來主要關注各家的HBM4產品進展和認證情況。如果能率先通過認證并實現出貨，將在接下來的HBM市場份額上占據“先發優勢”。

2）傳統DRAM：

從業務拆分看，公司本季度傳統DRAM業務收入接近84億美元，是公司傳統DRAM業務的季度新高，也主要得益于數據中心及AI業務的帶動。

雖然手機等傳統終端市場需求仍相對較弱，但數據中心及AI影響了原有供需局面，帶動傳統DRAM產品的價格上漲。在推理階段，如果將部分產品從HBM換成DDR產品，將帶來明顯的“性價比”優勢，這帶動了傳統DDR產品的價格上漲。譬如英偉達明年的CPX產品，將搭載了GDDR7（而非HBM），更是帶動了傳統DRAM市場的預期提升。

2.2NAND

NAND是公司第二大收入來源，占比約為20%。本季度公司NAND業務收入為27.4億美元，環比增長22%。其中本季度NAND出貨量環比增長7%，均價環比增長14%左右。

之前AI Capex對存儲領域的帶動主要在HBM領域，這也導致NAND的表現遠不如DRAM。而大模型的重心從訓練轉向推理的情況下，AI資本開支的影響開始向外延伸，NAND也開始受益。

NAND市場從8月以來明顯回暖，主要是因為：①高性能讀寫SSD用于實時數據供給，甚至在部分場景對近線HDD形成替代；②此前NAND市場的低迷，部分廠商削減了NAND產線。而近期需求回升，供應端難以滿足市場需求；③從TLC到QLC eSSD的升級帶動，更能滿足AI的隨機I/O需求（存儲密度更高、容量更大、性價比優勢）。

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