杠鈴的兩頭：科技的星辰大海，紅利的靜水流深

2025 年的A 股市場，在 DeepSeek 的技術突圍中開局，又在摩爾線程和沐曦科技的翻倍狂潮里走向尾聲。盡管關于“AI 泡沫”的爭議從下半年開始此起彼伏，但誰都無法否認：科技始終是市場最滾燙的主線。

不擁抱科技就等于錯過了一個時代的焦慮背后，有個巨大的視角錯位——只看成長倍數不看回撤幅度，在大多數時候是一種非常一級的敘事，但在今天的科技浪潮里，已經逐漸蔓延到二級市場的投資中。

霍華德·馬克斯在 2025 年 12 月最新的備忘錄《 AI 泡沫？》中，展示了這種“VC式回報”的誘惑：一個AI初創公司，即便只有千分之一的概率成長為一個萬億美元市值的公司，在它剛成立的時候就去投資它，預期回報就能超過投資金額的八倍。

但是，相比蒙著眼睛十年之后才開始算回報率的一級基金，二級市場每個交易日都有直接的凈值波動，優勝劣汰的速度、逆人性的程度都極其殘酷。傾其所有押注 VC 式回報的投資，常常會變成凈值曲線上一個巨大的過山車軌道。

因此，比起一級投資者們樂觀地相信“三年之內無泡沫”，對于大多數二級市場的參與者而言，馬克斯這期備忘錄的尾聲更為切中肯綮：

“沒有人能斷言這是否為泡沫，因此我建議任何人都不應孤注一擲，必須認識到若事態惡化，將面臨破產風險。但同樣地，也不應完全置身事外，以免錯失這一史上重大技術進步所帶來的機遇。適度的倉位，輔以甄選和謹慎，似乎是最佳之道。”

實際上，他筆下的“適度倉位”與“謹慎甄選”，翻譯成聰明錢的戰術配置，就是四個字——杠鈴策略。

杠桿的兩頭

杠鈴策略在今天的資管行業并不是一個陌生的詞匯。

2020 年以后，全球市場經歷了一連串由黑天鵝引發的劇烈震蕩。在這些不確定性的沖擊下，市場主流的投資信仰也發生著微妙的偏移：從巴菲特式的“價值堅守”，悄然轉向了塔勒布式的“反脆弱”。

“杠鈴策略”這一概念，最早正是出自塔勒布的著作《反脆弱》。它的核心邏輯極其反直覺：放棄平庸的“中風險”資產，通過兩極分化的配置，構建一個非對稱的投資組合。

所謂非對稱，指的是將絕大部分資金放在極度風險厭惡的低波動資產上，確保在任何極端危機下，自己都可以全身而退；同時將剩余的小部分資金，投入到風險極高、賠率極大的資產中，去博取指數級的收益。

嚴格意義上來講，純血的塔勒布式反脆弱做法是將激進的頭寸用來配置期權，要么是被譽為巨災保險的看跌期權，一朝崩盤大賺特賺，要么是極度激進的看漲期權，以有限的損失博取數以倍計的爆發。

但在 A 股的語境下，由于衍生品工具對公募基金和個人投資者都有較多的使用限制，“杠鈴策略”通常需要降維使用。

以 2025 年的市場為例，最主流的“中國式杠鈴”演變成了：在進攻端集中配置科技股，賺取產業爆發的高成長；在防守端持有紅利資產，賺取確定性的股息與分紅。

尤其是從下半年開始，今年整體表現相對跑輸的紅利資產重新開始獲得市場的關注。以紅利 ETF 易方達（515180）為例，僅四季度以來，凈流入資金就超過 30 億，管理規模突破百億。截至 2025 年 12 月 19 日，紅利 ETF 易方達的資產規模已經達到了116 億元。

實際上，長期關注紅利資產的國內投資者們，通常有一個重要的前提，就是整體的權益倉位不做大幅度的調整——不管是出于產品合同的被動約束，還是在主觀意愿上放棄倉位擇時，紅利資產就成為了許多投資者的組合管理中“帶票息的類債券資產”首選。

紅利 ETF 易方達跟蹤的中證紅利指數就是選取 100 只現金股息率高、分紅較為穩定，并具有一定規模及流動性的上市公司作為指數樣本，截至 2025 年 12 月 19 日，指數股息率接近 5.2%。

說得更直白一點，在當前的利率環境下，優質的紅利資產已經進化出了雙重價值： 一方面，它的股息率遠超貨幣基金，提供了強勁的生息能力； 另一方面，它的低波特性，讓投資者在保持權益倉位的同時，極大地降低了組合波動，真正做到了進可攻、退可守。

尤其是在 A 股目前存量博弈的環境下，資金往往會在板塊之間來回切換，當風險偏好開始下降時，資金從高位的科技撤出，就會涌入低波的紅利資產避險。因此，科技與紅利之間弱相關甚至負相關的關系，天然構成了杠鈴的兩端，科技負責提供收益的彈性，而紅利負責反脆弱的韌性。

當然，漲跌的負相關只是一種“現象層”的解釋。科技和紅利之所以能夠構建一個有效杠鈴的核心，源自它們截然不同的底層收益來源——

前者算的是星辰大海的終局價值，而后者則是活在當下，看的是此時此刻的利潤、實實在在的分紅。

低波的超額

當我們把視線從杠鈴激進的一端，移向防守的一端時，實則是把企業的估值方式從“市夢率”切換到了“市現率”。

為什么要把紅利放在杠鈴的另一端？這并非出于對科技的恐懼，而是因為這兩類資產在在商業模式和現金流結構上，存在著本質的互補。

科技股的成長性，源于其顛覆性創新的烈度。但這種創新是有代價的：處于成長期的新興產業，往往需要將賺到的每一分錢，甚至通過融資借來的錢，全部投入到昂貴的設備采購、產線建設和研發擴招中。

這就導致了科技股，尤其是 A 股的新興產業，常常有一個典型的財務特征：大部分企業賺得多但花得更多，通俗的說法就是“流血上市”、“燒錢擴張”。即便其中的佼佼者可以在賬面上實現不錯的利潤，但“自由現金流”往往很緊張甚至為負。

相比之下，紅利資產所處的產業大多已經步入成熟期，龍頭們擁有極深的護城河甚至是某種“特許經營權”。它們一方面早已度過了高強度的資本開支周期，另一方面紅利指數的權重構成，以金融、能源、公用事業等剛需行業為主，需求受到經濟周期波動的影響相對較小。

“收租式”商業模式的一個直觀數據就是源源不斷的自由現金流。

在財務領域，自由現金流被視為企業的“測謊儀”。很多公司可以利用會計準則調節“凈利潤”，但卻無法偽造用來分紅的真金白銀。只有那些自由現金流極其充沛的企業，才有底氣承諾長期、穩定的高比例分紅。

這種對企業經營確定性的重視，也正在重塑市場的局部審美。除了主流的紅利相關ETF，自由現金流ETF易方達(159222)等產品 也開始進入專業投資者的配置視野。

歸根結底，不論是更強調股息率的紅利還是更強調穩定盈利的自由現金流，背后錨定的“現金牛”資產，直接決定了它們共同的“物理屬性”：財務報表上穩定賺取的真金白銀，長期實打實的股息分紅，是這些公司股價堅實的“錨”。

平心而論，當市場整體下跌時，紅利資產的股價也會向下波動，但這個股價下跌的過程里，股息率（股息/股價）就會被動上升。一旦股息率高到具備吸引力（例如超過 5% 或 6%），聰明的長線資金就會進場掃貨，從而控住了股價繼續下跌的空間。

這就是為什么紅利資產天然具備低波動屬性的原因——股息分紅是它的安全墊，商業模式是它的避震器。

“低波動”在很多人的刻板印象里，似乎意味著“漲得慢”或者“平庸”，對于他們來說，“防守”往往意味著犧牲收益。但在數學和復利的世界里，事實恰恰相反：低波動本身，就是一種極高或者說極稀缺的超額收益。

這里有一個被稱為“波動損耗”的殘酷數學題：

如果一只股票第一年漲了 50%，第二年跌了 50%，人的直覺可能是覺得不賺不賠。但真實情況是，100 元已經變成了 75 元，虧損了25%。實際上，一旦發生了 50% 的回撤，需要后面上漲超過100% 才能回本并實現盈利。

這就是“波動損耗”在真實賬戶里的意義：波動率越高，復利的磨損就越慘烈。

再性感的科技賽道，如果波動大到讓人在半山腰恐慌離場，那它的收益永遠只屬于別人。而低波動帶來的平穩曲線，是讓人們在震蕩市中擁有敢于持有的底氣，才能最終穿越周期。

二級市場終究是一個比拼耐力的地方，少跌，本身就是一種難得的超額來源。

尾聲

近期，知名一級市場投資人朱嘯虎在訪談中援引了阿里今年三季度財報的觀點，認為至少三年內看不到 AI 泡沫，數據中心的建設遠遠跟不上 token 的消耗量，而明年顯然還會繼續爆發。他無不調侃地補刀：我覺得（目前AI泡沫的悲觀情緒）是很多二級市場投資人在故意引導，目的就是希望回調一下。

這句略顯扎心的評價，其實是一級投資人和二級基金經理的屁股沒有坐在同一個市場里。

很大程度上，一級市場擁有某種時間特權：管理人們擁有長達數年的鎖定期，而過程中的驚濤駭浪，外人也根本無從知曉，這種十年以后再算回報率帶來的容錯空間，讓一級資本更有望向終局的底氣。

但二級市場沒有這種優待。這里的資產價格，按日計價；凈值的每一次波動，公開透明，一旦出現巨大的回撤，直接就會暴露在基金的凈值里，也流露在客戶的表情里。

所以，二級市場里大多數秉持長期主義的投資者，很少會徹底拋開回撤和波動，放棄日積月累的復利，用全部倉位去押注一個賽道，等待它一將功成萬骨枯，跑出一個“千分之一概率的八倍股”。

科技的星辰大海固然重要，但在二級市場這個復利游戲里，活下去比市夢率更重要。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業績并不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績并不構成基金業績表現的保證。您在做出投資決策之前，請仔細閱讀基金合同、基金招募說明書和基金產品資料概要等產品法律文件和風險揭示書，充分認識本基金的風險收益特征和產品特性，認真考慮本基金存在的各項風險因素，并根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況等因素充分考慮自身的風險承受能力，在了解產品情況及銷售適當性意見的基礎上，理性判斷并謹慎做出投資決策。

封面來源：shotdeck

作者：周曼

編輯：張婕妤

責任編輯：張婕妤