中遠(yuǎn)海控：餡餅還是陷阱？

本文系基于公開(kāi)資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

在一眾紅利股中，股息率10.35%的中遠(yuǎn)海控，也是鶴立雞群的存在。

與此同時(shí)，卻沒(méi)有哪家公司，像它一樣，大家的觀點(diǎn)如此分歧，看空、看平、看多者皆有者，悲觀、中性、樂(lè)觀，在一只股票上集中體現(xiàn)，也是罕見(jiàn)了。

可見(jiàn)，當(dāng)下的時(shí)點(diǎn)看中遠(yuǎn)海控，瑕疵與優(yōu)點(diǎn)一樣突出。“買分歧，賣一致”，中遠(yuǎn)海控股值得好好研究一下了。

01

割裂的周期

從近5年的股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，如果不考慮股息，中遠(yuǎn)海控經(jīng)歷了急劇拉漲，快速下跌到震蕩修復(fù)的過(guò)程。高峰時(shí)股價(jià)33.4元，截至25年12月23日收盤15.4元，高點(diǎn)至今已下跌近55%。

但如果考慮前復(fù)權(quán)，中遠(yuǎn)海控的股價(jià)走勢(shì)則是另一個(gè)版本了。歷經(jīng)了急劇拉漲、快速下跌、修復(fù)再創(chuàng)新高——背后的核心即高股息。

圖：中遠(yuǎn)海控高點(diǎn)至今下跌了55%（不復(fù)權(quán)）

圖：中遠(yuǎn)海控股價(jià)（不復(fù)權(quán)）VS波羅的海指數(shù)

中遠(yuǎn)海控2020年以來(lái)的快速上漲，得益于我國(guó)作為生產(chǎn)國(guó)，率先控制疫情后，恢復(fù)生產(chǎn)的特殊背景。即生產(chǎn)國(guó)的優(yōu)勢(shì)+率先恢復(fù)生產(chǎn)，出口迎來(lái)的井噴。而中遠(yuǎn)海控，恰是特殊背景下的賣水人。

航運(yùn)，是一個(gè)周期性特別明顯的行當(dāng)。但我們把中遠(yuǎn)海控與波羅的海干散貨指數(shù)進(jìn)行關(guān)聯(lián)時(shí)，二者存在強(qiáng)相關(guān)性。當(dāng)然股價(jià)用的是不復(fù)權(quán)的價(jià)格。

如果考慮股息，中遠(yuǎn)海遠(yuǎn)，實(shí)際已經(jīng)創(chuàng)新高了。也就是說(shuō)，雖然派息后，沒(méi)有完全填權(quán)，但股息夠豐厚，所以即使是高點(diǎn)時(shí)買入的，也能獲得6.7%的收益。

只是4年多的時(shí)間用來(lái)等候，遠(yuǎn)低于投資者預(yù)期罷了。所以教訓(xùn)之一，永遠(yuǎn)不要在最樂(lè)觀的時(shí)候（一致看多+估值不理性）買入某只股票。

02

巨大的震幅

2000年中國(guó)加入WTO，世界的格局開(kāi)啟了生產(chǎn)國(guó)、消費(fèi)國(guó)、資源國(guó)的分工，由此引發(fā)了世界大貿(mào)易時(shí)代。中遠(yuǎn)海控參與其中的，就是航運(yùn)業(yè)的“黃金時(shí)代”。

此后，航運(yùn)業(yè)經(jīng)歷了繁榮-過(guò)剩-衰退-復(fù)蘇等漫長(zhǎng)的周期。而今，又迎來(lái)了貿(mào)易碎片化的時(shí)代。

1.超級(jí)繁榮與泡沫破裂(2000年-2008年)

中國(guó)加入WTO后，制造業(yè)及基建的狂潮隨之啟動(dòng)。從早期的三來(lái)一補(bǔ)到發(fā)展產(chǎn)業(yè)鏈，生產(chǎn)的產(chǎn)品再出口歐美，對(duì)鐵礦石、煤炭、銅等原材料的進(jìn)口需求爆發(fā)式增長(zhǎng)。

干散貨和集裝箱運(yùn)價(jià)飆一度升至天價(jià)。造船業(yè)極度繁榮，船東們瘋狂下單，甚至出現(xiàn)“有價(jià)無(wú)船”的局面。

這是一個(gè)典型的需求驅(qū)動(dòng)的賣方市場(chǎng)。波羅的海干散貨指數(shù)不斷攀升，在2008年上半年創(chuàng)下了11800左右的天價(jià)。

2.泡沫破裂（2008年至2012年）

如果你見(jiàn)過(guò)此前的繁榮，那么此后的落寞，或許難以想象。

2008年6月至11月，4個(gè)月時(shí)間波羅的海指數(shù)從此前的11800左右跌入679點(diǎn)，跌幅94%。

2008年下半年爆發(fā)金融危機(jī)，需求瞬間崩塌。但此前瘋狂建造的巨輪仍在源源不斷交付。

供需關(guān)系瞬間逆轉(zhuǎn)，運(yùn)價(jià)暴跌，航運(yùn)業(yè)進(jìn)入了漫長(zhǎng)的“去庫(kù)存”階段。不同的船型有不同的造船周期，但大部分船從簽合同到交付通常需要16至36個(gè)月。

3.漫長(zhǎng)的衰退與寒冬(2013年-2019年)

新船陸續(xù)交付后，投入使用。需求的坍塌，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，運(yùn)力嚴(yán)重過(guò)剩。極端行情下，新低還有新低。

2016年波羅的海干散貨指數(shù)一度跌破300點(diǎn)，創(chuàng)下歷史最低紀(jì)錄，運(yùn)費(fèi)甚至無(wú)法覆蓋燃油成本。這一輪周期下來(lái)，破產(chǎn)的不僅有船運(yùn)龍頭，還有一眾的造船企業(yè)。

民用船的設(shè)計(jì)使用年限通常在20-30年之間。運(yùn)力過(guò)剩下，加速了老舊船舶的拆解。疊加全球經(jīng)濟(jì)的邊際復(fù)蘇，市場(chǎng)開(kāi)始觸底反彈。

4.疫情巨震（2020年-2022年）

席卷全球的疫情，造成了全球供應(yīng)鏈的斷裂。中國(guó)成為全球率先恢復(fù)生產(chǎn)的國(guó)家，成為了商品輸往全球的單通道。

港口擁堵、集裝箱周轉(zhuǎn)不暢成為常態(tài)。

供給端的極致短缺，疊加提前儲(chǔ)備的需要，放大了需求，運(yùn)費(fèi)再次創(chuàng)下歷史天價(jià)，波羅的海指數(shù)升至5650點(diǎn)。

5.經(jīng)貿(mào)斗爭(zhēng)開(kāi)啟(2023年至今)

2023年供應(yīng)鏈效率恢復(fù)，2023年運(yùn)價(jià)從神壇跌落，回歸理性。恢復(fù)正常后，世界貿(mào)易開(kāi)始進(jìn)入了碎片化格局。

經(jīng)貿(mào)摩擦，從關(guān)稅、市場(chǎng)準(zhǔn)入、延伸至船舶、港口等行業(yè)。進(jìn)入2024-2025年，航運(yùn)業(yè)步入震蕩期。

經(jīng)歷了上一輪周期后，航運(yùn)市場(chǎng)亦呈現(xiàn)新的特征。

供給側(cè)（主導(dǎo)）：造船產(chǎn)能集中（頭部化），新船交付周期變長(zhǎng)（排期至2028年），環(huán)保新規(guī)加速老舊船淘汰。

需求側(cè)（結(jié)構(gòu)性）：全球貿(mào)易格局重塑（紅海危機(jī)拉長(zhǎng)運(yùn)距）、能源轉(zhuǎn)型（LNG、汽車滾裝船需求爆發(fā)）。

圖：2000年至今波羅的海干散貨指數(shù)，漫長(zhǎng)的周期

6.重要的不是過(guò)去，而是未來(lái)

“中國(guó)生產(chǎn)，世界消費(fèi)”的單一循環(huán)已被打破，安全壓倒效率。歐美除了在本土培育自身的制造業(yè)之外，還推行“友岸外包”，世界格局更趨復(fù)雜。

關(guān)稅、準(zhǔn)入門檻、貿(mào)易制裁，甚至是關(guān)鍵的基礎(chǔ)設(shè)施如港口、關(guān)鍵資源如稀土、銅等均可以作為戰(zhàn)略武器。如美國(guó)的301調(diào)查，對(duì)中國(guó)船籍的船征收高額 “港口服務(wù)費(fèi)”，而中國(guó)予以反制。后續(xù)雙方又給予了一年的休戰(zhàn)期。

預(yù)計(jì)未來(lái)沖突仍然存在，這種背景下，外資對(duì)其高度關(guān)注的“中遠(yuǎn)海控”給予“賣出”或“中性”評(píng)級(jí)，亦不出奇。

03
餡餅還是陷阱？

1.船岸協(xié)同鑄就航運(yùn)盈利巨頭。

中遠(yuǎn)海控業(yè)務(wù)相對(duì)單一，其戰(zhàn)略上立足“集裝箱航運(yùn)+港口+相關(guān)物流”一體化運(yùn)營(yíng)模式，資產(chǎn)上布局集裝箱船舶、港口。經(jīng)營(yíng)的429條航線，在全球約145個(gè)國(guó)家和地區(qū)的629個(gè)港口均有掛靠。

截至2025年9月末，本集團(tuán)經(jīng)營(yíng)船隊(duì)包括572艘集裝箱船舶，運(yùn)力349.74萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱。截至2024年12月31日，中遠(yuǎn)海運(yùn)港口在全球39個(gè)港口運(yùn)營(yíng)及管理375個(gè)泊位，其中226個(gè)為集裝箱泊位，現(xiàn)年處理能力達(dá)約1.24億標(biāo)準(zhǔn)箱。

從25年三季報(bào)披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，其港口以參股為主，控股與參股的港口吞吐量大約是1：3.52。其運(yùn)力在全球的市場(chǎng)份額約10.7%左右，位列全球第四，前3名通常是MSC、馬士基、達(dá)飛。

由于中遠(yuǎn)海控船岸協(xié)同的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)，其盈利能力全球第一，2024年銷售凈利率24%，遠(yuǎn)優(yōu)于同期馬士基的11.23%。

2.盈利周期性明顯，企業(yè)聚焦集裝箱航運(yùn)與碼頭運(yùn)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)優(yōu)化。

2020年以來(lái)的盈利都相當(dāng)可觀，尤其是2021年及2022年，一年的凈利潤(rùn)超千億。

但如果拉長(zhǎng)時(shí)間看，2015年至1018年其盈利仍然微薄，尤其是2016年凈虧損91億，相對(duì)那幾年單年盈利，相當(dāng)于一下子虧了幾年的凈利潤(rùn)。

圖：中遠(yuǎn)海控2015年以來(lái)凈利潤(rùn)，單位：億元

如果看資產(chǎn)負(fù)債表的“未分配利潤(rùn)”，多年來(lái)均為負(fù)值，20年末為-8.77億元，2021年則一年賺了上億的利潤(rùn)，方有了豪氣分紅的大手筆。

21、22年ROE高達(dá)60%以上，23年、24年ROE則復(fù)歸常態(tài)，分別為12.04%、22.8%。

25年前三季度為11.6%，較上年同期略有下滑。企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期波動(dòng)明顯。但近年來(lái)，盈利較2018年以前穩(wěn)定很多。

其根源，一方面是漫長(zhǎng)的行業(yè)底部周期，另一方面是公司在2018年以前背負(fù)“干散貨”的巨雷，干散貨主要是運(yùn)煤炭、鐵礦石等，2016年前，干散貨業(yè)務(wù)占比一度超過(guò)50%。

2018年完成了對(duì)東方海外（OOCL）的收購(gòu)，開(kāi)始向集裝箱轉(zhuǎn)型。經(jīng)過(guò)多年的重組與剝離，現(xiàn)在的中遠(yuǎn)海控，主營(yíng)業(yè)務(wù)100%聚焦在集裝箱航運(yùn)和碼頭運(yùn)營(yíng)。

集裝箱業(yè)務(wù)相比干散貨，具有更強(qiáng)的計(jì)劃性和定價(jià)權(quán)。特別是2020年以來(lái)，長(zhǎng)協(xié)合同占比提升，讓公司擁有了更穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

圖：2020年以來(lái)銷售毛利率、銷售凈利潤(rùn)及ROE，單位：%；數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

3.高盈利下，大手筆分紅，當(dāng)前股息率10.34%

上市公司未分配利潤(rùn)為負(fù)時(shí)不得分紅，中遠(yuǎn)海控于2021年未分配利潤(rùn)方轉(zhuǎn)正，故2021年起開(kāi)始分紅，而再上一次分紅在11年前了，即2010年。近年股利支付率大多介于50%左右。2025年僅為中期分紅，比例略低。

中遠(yuǎn)海控在《未來(lái)三年股東分紅回報(bào)規(guī)劃（2025年-2027年）》的公告中承諾，年度現(xiàn)金紅利占凈利潤(rùn)的30%-50%。當(dāng)前股息率TTM 10.34%。

圖：2021年以來(lái)股息率及股利支付率 ，單位：%；數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，股息率為每股股利（稅前）/每股市價(jià)

4.餡餅還是陷阱？

周期股最可能的運(yùn)行模式就是：市場(chǎng)復(fù)蘇→盈利大幅好轉(zhuǎn)→加大投入→過(guò)剩→漫長(zhǎng)的出清期。豬周期如是，航運(yùn)亦如此。且越豐厚的盈利，出清期可能更長(zhǎng)。

將船舶訂單作為航運(yùn)供給的先行指標(biāo)的話，過(guò)去5年全球船廠手持訂單量經(jīng)歷了“觸底反彈 -> 持續(xù)攀升 ->創(chuàng)下15年新高”的完整周期。目前（2025年底），全球船廠產(chǎn)能極度緊張，手持訂單已排至2029-2030年。

截至2025年12月初，全球船廠手持訂單量達(dá)到7560艘，總計(jì)3.16億總噸。這是自2010年以來(lái)（即過(guò)去15年）的最高水平。船型從傳統(tǒng)的散貨船為主，轉(zhuǎn)向了集裝箱船和氣體船（LNG/LPG）等高附加值、綠色燃料船舶。

巨量的新船供給，可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)運(yùn)力開(kāi)始過(guò)剩。此外紅海復(fù)航亦會(huì)帶來(lái)運(yùn)價(jià)的沖擊。

從航運(yùn)業(yè)企業(yè)估值來(lái)看，馬士基、東方海外國(guó)際等境外市場(chǎng)對(duì)航運(yùn)企業(yè)給予的估值相對(duì)更低，PE僅4倍左右，市凈率分別為0.58倍、0.78倍。中遠(yuǎn)海控當(dāng)前PETTM及PB分別為6.26倍、1.03倍。中遠(yuǎn)海控及馬士基25年預(yù)期市盈率更高，隱含盈利下滑。

基于中遠(yuǎn)海控船岸協(xié)同的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)，相信企業(yè)有穿越周期的能力。但是對(duì)于投資人而言，卻容不得過(guò)度樂(lè)觀：一方面是2010年以來(lái)巨量的在手船舶訂單，另一方面是貿(mào)易碎片化的國(guó)際格局，供給與需求的雙重?cái)D壓下，持倉(cāng)體驗(yàn)大概率不佳。

“你可以什么都不相信，但你必須相信周期。”

圖：航運(yùn)業(yè)部分企業(yè)估值