米多多港股IPO：資不抵債，4%毛利率下的“流量搬運工”能走多遠？

海外流量生意看似風光，實則被困在巨頭生態里艱難求生。

一家幫助中國商家在Google、TikTok等平臺投放廣告的“流量中介”，自己卻陷入虧損困境。米多多集團股份有限公司（簡稱“米多多”）在2025年12月9日正式向港交所遞交招股書，揭開了跨境電商服務行業的光鮮與陰影。

作為中國第五大跨境電商營銷服務提供商，米多多報告期內收入持續增長，但毛利率長期徘徊在4%-8%之間，2025年上半年凈虧損同比擴大近900倍。

在跨境電商生態中，米多多這樣的服務商本應是連接中國制造與全球消費的重要橋梁，但其招股書暴露的問題：對科技巨頭的極端依賴、較低的毛利率、持續擴大的虧損，暴露出電商服務行業中玩家的生存艱難。

“流量搬運工”闖關IPO

根據招股書披露，米多多的業務發展分為三個主要階段：2014年至2017年，其核心身份是傳統跨境貿易的中介機構，賺取基礎的信息匹配與中介費用；

2018年至2021年，公司轉型為數字廣告代理公司，核心任務是協助Google、TikTok及Amazon等國際數字媒體平臺拓展中國跨境電商廣告客戶；

自2021年起，米多多進一步定位為跨境電商營銷服務提供商，嘗試為中國品牌搭建出海營銷橋梁，并逐步形成海外營銷服務、海外電商運營及數字展覽服務三大業務板塊。

從股權結構來看，IPO前公司控股股東、實際控制人為阮衛星，其通過RUANQi Holding間接控制米多多41.27%的股份，擔任董事會主席兼執行董事，公開資料顯示，他曾任職于福建省商務廳，后創辦匯源國際從事展覽業務。首席執行官鄧海通過INMI Holding持股21.49%，為第二大股東兼執行董事。值得注意的是，非執行董事汪涌為阮衛星的侄子，形成了家族關聯的治理格局。

機構投資方方面，截至遞表前，米多多僅完成兩輪融資，合計募資7000萬港元，投資方包括東興證券全資子公司東興資產、Beta Strategy及林家圓，其中2025年9月東興資產出資4000萬港元，每股成本1.43港元，時隔兩個月的11月，Beta Strategy與林家圓分別出資2000萬港元、1000萬港元，每股成本升至2.57港元，短短兩個月公司估值實現大幅提升。

值得注意的是，相較于指示性發售價范圍的中位數，這些投資者的入股價格存在較大幅度折讓，東興資產的折讓幅度約為85.71%，第二輪投資者的折讓幅度約74.34%。

2023年及2025年上半年，米多多分別向一名董事及若干員工授出股份支付1647.2萬美元及1946萬美元。 2023年的股份支付全部給了首席執行官鄧海，折合人民幣約1.16億元。

這兩次股份支付直接導致公司在相應期間出現巨額虧損。加回以股份為基礎的付款后，2023年及2025年上半年的經調整凈利潤分別為5.9萬美元和-2.2萬美元，仍處在盈虧平衡點附近。

業績虧損與關聯輸血

招股書顯示，按2024年收入計，米多多位列中國跨境電商服務供應商第五名，然而其市場份額僅為0.5%。

來源：米多多招股書

米多多的業務分為三大板塊：海外營銷服務、數字展覽服務以及海外電商運營。其中，海外營銷服務貢獻了98%以上的收入，另外兩項業務幾乎可以忽略不計。

這種業務結構的單一化意味著公司的命運幾乎完全系于廣告代理業務。米多多服務的客戶主要是跨境業務的賣家和制造商，已成功協助超過1700名直接客戶將其產品推廣至全球逾20個國家。

招股書數據顯示，2022年至2024年，公司收入分別為6517萬美元、7085.1萬美元、7113.2萬美元，2024年收入增速驟降至0.4%，陷入滯脹狀態；

凈利潤表現更為慘淡，僅2022年實現164.1萬美元盈利，2023年轉為虧損1641.3萬美元，2024年虧損收窄至16.3萬美元，但2025年上半年凈虧損再度飆升至1985萬美元，較去年同期虧損的2.2萬美元暴增892倍。

來源：米多多招股書

截至2025年6月末，公司未彌補虧損已達3253.2萬美元，持續虧損已導致其常年處于資不抵債狀態，各報告期末資產負債率分別為119.8%、107.2%、107.6%及106.8%，遠高于行業平均水平，截至今年6月底，流動負債凈額達264.4萬美元，負債凈額184.7萬美元。

來源：米多多招股書

期末，米多多的現金及等價物為1583.7萬美元，主要來自股東增資的7000萬港元，自身“造血”能力的缺失。

為緩解資金壓力，2025年上半年，實控人阮衛星向米多多提供了355.8萬美元貸款，截至2025年6月底，公司來自關聯方的貸款總計425.7萬美元，占貿易及其他應付款項的18.41%。這種關聯輸血模式雖暫時緩解了流動性壓力，但也反映出公司自身現金流的脆弱性。

來源：米多多招股書"

值得一提的是，2023年11月，米多多境內運營主體福建米多多被撤銷科技型中小企業評價，無法繼續享受稅收減免及政策扶持。截至2024年底，公司增值稅及其他應繳稅項同比飆升362.72%至105.5萬美元。

低毛利率與高業務依賴

更令人擔憂的是米多多極低的利潤空間。報告期內，公司的整體毛利率分別為8%、4.1%、4.4%和4.8%，核心業務海外營銷服務的毛利率在2023年一度跌至3.8%。

這一數字不僅遠低于跨境營銷服務行業頭部企業的毛利率水平——wind數據顯示，A股跨境營銷服務商易點天下（301171.SZ）近年來毛利率在16%-21%。低于普通貿易行業的平均毛利水平，成為制約其盈利、流動性乃至IPO成敗的核心死穴。

低毛利的根源在于其極度失衡的成本結構與“中間商”的被動商業模式。米多多的銷售成本幾乎全部被上游媒體平臺吞噬，報告期內媒體成本占銷售成本的比例分別高達98.6%、99.3%、95.7%和98.3%，這意味著公司每賺100美元收入，就有98美元以上要支付給Google、TikTok等平臺，自身留存的毛利空間極其有限。

來源：米多多招股書

更致命的是，公司對上游平臺的依賴已達到“命脈級”，2025年上半年前五大供應商的采購額占總銷售成本的比例高達96.5%，其中直接來自Google及TikTok for Business的媒體成本占比超91%。

2023年，Google等國際數字媒體平臺降低中國廣告代理返點率，直接導致米多多整體毛利率從8%腰斬至4.1%，核心業務毛利率跌至3.8%，而公司既無法通過其他供應商替代采購，也無法將成本壓力完全轉嫁給客戶，只能被動承受毛利下滑。

下游客戶結構的短板則進一步加劇了毛利擠壓。盡管米多多已服務超1700家直接客戶，業務覆蓋20多個國家，但客戶集中度仍處于較高水平：2022年至2025年上半年，來自前五大客戶的收入占比分別為62.2%、66.8%、43.8%和37.2%，即便呈現下降趨勢，仍遠高于行業平均水平。

更關鍵的是，其客戶以中小跨境賣家為主，2024年新增客戶1075家，但單客戶平均收入僅65.7萬美元，這類客戶對價格極其敏感，往往通過比價選擇服務商，倒逼米多多采取低價競爭策略，進一步壓縮毛利空間。

同時，公司與客戶訂立的多為短期服務合約，收入穩定性極差，需要持續投入大量銷售費用拓展新客戶，2025年上半年銷售及營銷開支達328萬美元，占營收的5.9%，進一步侵蝕了本就微薄的利潤。

米多多在招股書中坦承：“倘若我們未能以優惠條款向供應商采購媒體資源，我們的收入及盈利能力可能受到不利影響。”

當前中國出海營銷服務行業市場規模持續擴大，2024年達363億美元，預計2029年將增至737億美元，復合年增長率15.2%，但行業內活躍服務提供商超千家，市場競爭高度激烈，前五大參與者合計占比約36.5%。在頭部企業憑借規模效應和全鏈路服務占據高毛利區間的情況下，米多多這類中小服務商的發展或許并不容易。

為擺脫困境，米多多正嘗試業務多元化。2025年5月，公司推出了海外電商運營業務，上半年貢獻收入35.2萬美元，毛利率高達67.9%，但營收占比不足1%。

登陸資本市場的嘗試是米多多突圍的關鍵一步。米多多計劃將募集資金用于拓展全球業務、開發海外電商運營體系及技術研發。

但擺在米多多面前的道路并不平坦。在Google、TikTok等平臺不斷收緊政策、行業競爭加劇的背景下，即使上市成功，留給這家“流量搬運工”的轉型窗口也在不斷收窄。

資本市場的考驗才剛剛開始。此次赴港募資能否成功“續命”，不僅取決于港股市場的態度，更取決于公司能否打破現有商業模式的桎梏。

對于投資者而言，在關注其上市進程的同時，更需警惕其盈利可持續性與行業競爭帶來的潛在風險。畢竟，靠募資輸血的增長難以持久，唯有重構商業模式、提升核心競爭力，才能真正走出困境。（《理財周刊-財事匯》出品）