米多多港股IPO：資不抵債，4%毛利率下的“流量搬運(yùn)工”能走多遠(yuǎn)？

海外流量生意看似風(fēng)光，實(shí)則被困在巨頭生態(tài)里艱難求生。

一家?guī)椭袊碳以贕oogle、TikTok等平臺投放廣告的“流量中介”，自己卻陷入虧損困境。米多多集團(tuán)股份有限公司（簡稱“米多多”）在2025年12月9日正式向港交所遞交招股書，揭開了跨境電商服務(wù)行業(yè)的光鮮與陰影。

作為中國第五大跨境電商營銷服務(wù)提供商，米多多報告期內(nèi)收入持續(xù)增長，但毛利率長期徘徊在4%-8%之間，2025年上半年凈虧損同比擴(kuò)大近900倍。

在跨境電商生態(tài)中，米多多這樣的服務(wù)商本應(yīng)是連接中國制造與全球消費(fèi)的重要橋梁，但其招股書暴露的問題：對科技巨頭的極端依賴、較低的毛利率、持續(xù)擴(kuò)大的虧損，暴露出電商服務(wù)行業(yè)中玩家的生存艱難。

“流量搬運(yùn)工”闖關(guān)IPO

根據(jù)招股書披露，米多多的業(yè)務(wù)發(fā)展分為三個主要階段：2014年至2017年，其核心身份是傳統(tǒng)跨境貿(mào)易的中介機(jī)構(gòu)，賺取基礎(chǔ)的信息匹配與中介費(fèi)用；

2018年至2021年，公司轉(zhuǎn)型為數(shù)字廣告代理公司，核心任務(wù)是協(xié)助Google、TikTok及Amazon等國際數(shù)字媒體平臺拓展中國跨境電商廣告客戶；

自2021年起，米多多進(jìn)一步定位為跨境電商營銷服務(wù)提供商，嘗試為中國品牌搭建出海營銷橋梁，并逐步形成海外營銷服務(wù)、海外電商運(yùn)營及數(shù)字展覽服務(wù)三大業(yè)務(wù)板塊。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，IPO前公司控股股東、實(shí)際控制人為阮衛(wèi)星，其通過RUANQi Holding間接控制米多多41.27%的股份，擔(dān)任董事會主席兼執(zhí)行董事，公開資料顯示，他曾任職于福建省商務(wù)廳，后創(chuàng)辦匯源國際從事展覽業(yè)務(wù)。首席執(zhí)行官鄧海通過INMI Holding持股21.49%，為第二大股東兼執(zhí)行董事。值得注意的是，非執(zhí)行董事汪涌為阮衛(wèi)星的侄子，形成了家族關(guān)聯(lián)的治理格局。

機(jī)構(gòu)投資方方面，截至遞表前，米多多僅完成兩輪融資，合計募資7000萬港元，投資方包括東興證券全資子公司東興資產(chǎn)、Beta Strategy及林家圓，其中2025年9月東興資產(chǎn)出資4000萬港元，每股成本1.43港元，時隔兩個月的11月，Beta Strategy與林家圓分別出資2000萬港元、1000萬港元，每股成本升至2.57港元，短短兩個月公司估值實(shí)現(xiàn)大幅提升。

值得注意的是，相較于指示性發(fā)售價范圍的中位數(shù)，這些投資者的入股價格存在較大幅度折讓，東興資產(chǎn)的折讓幅度約為85.71%，第二輪投資者的折讓幅度約74.34%。

2023年及2025年上半年，米多多分別向一名董事及若干員工授出股份支付1647.2萬美元及1946萬美元。 2023年的股份支付全部給了首席執(zhí)行官鄧海，折合人民幣約1.16億元。

這兩次股份支付直接導(dǎo)致公司在相應(yīng)期間出現(xiàn)巨額虧損。加回以股份為基礎(chǔ)的付款后，2023年及2025年上半年的經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為5.9萬美元和-2.2萬美元，仍處在盈虧平衡點(diǎn)附近。

業(yè)績虧損與關(guān)聯(lián)輸血

招股書顯示，按2024年收入計，米多多位列中國跨境電商服務(wù)供應(yīng)商第五名，然而其市場份額僅為0.5%。

來源：米多多招股書

米多多的業(yè)務(wù)分為三大板塊：海外營銷服務(wù)、數(shù)字展覽服務(wù)以及海外電商運(yùn)營。其中，海外營銷服務(wù)貢獻(xiàn)了98%以上的收入，另外兩項業(yè)務(wù)幾乎可以忽略不計。

這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的單一化意味著公司的命運(yùn)幾乎完全系于廣告代理業(yè)務(wù)。米多多服務(wù)的客戶主要是跨境業(yè)務(wù)的賣家和制造商，已成功協(xié)助超過1700名直接客戶將其產(chǎn)品推廣至全球逾20個國家。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，公司收入分別為6517萬美元、7085.1萬美元、7113.2萬美元，2024年收入增速驟降至0.4%，陷入滯脹狀態(tài)；

凈利潤表現(xiàn)更為慘淡，僅2022年實(shí)現(xiàn)164.1萬美元盈利，2023年轉(zhuǎn)為虧損1641.3萬美元，2024年虧損收窄至16.3萬美元，但2025年上半年凈虧損再度飆升至1985萬美元，較去年同期虧損的2.2萬美元暴增892倍。

來源：米多多招股書

截至2025年6月末，公司未彌補(bǔ)虧損已達(dá)3253.2萬美元，持續(xù)虧損已導(dǎo)致其常年處于資不抵債狀態(tài)，各報告期末資產(chǎn)負(fù)債率分別為119.8%、107.2%、107.6%及106.8%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，截至今年6月底，流動負(fù)債凈額達(dá)264.4萬美元，負(fù)債凈額184.7萬美元。

來源：米多多招股書

期末，米多多的現(xiàn)金及等價物為1583.7萬美元，主要來自股東增資的7000萬港元，自身“造血”能力的缺失。

為緩解資金壓力，2025年上半年，實(shí)控人阮衛(wèi)星向米多多提供了355.8萬美元貸款，截至2025年6月底，公司來自關(guān)聯(lián)方的貸款總計425.7萬美元，占貿(mào)易及其他應(yīng)付款項的18.41%。這種關(guān)聯(lián)輸血模式雖暫時緩解了流動性壓力，但也反映出公司自身現(xiàn)金流的脆弱性。

來源：米多多招股書"

值得一提的是，2023年11月，米多多境內(nèi)運(yùn)營主體福建米多多被撤銷科技型中小企業(yè)評價，無法繼續(xù)享受稅收減免及政策扶持。截至2024年底，公司增值稅及其他應(yīng)繳稅項同比飆升362.72%至105.5萬美元。

低毛利率與高業(yè)務(wù)依賴

更令人擔(dān)憂的是米多多極低的利潤空間。報告期內(nèi)，公司的整體毛利率分別為8%、4.1%、4.4%和4.8%，核心業(yè)務(wù)海外營銷服務(wù)的毛利率在2023年一度跌至3.8%。

這一數(shù)字不僅遠(yuǎn)低于跨境營銷服務(wù)行業(yè)頭部企業(yè)的毛利率水平——wind數(shù)據(jù)顯示，A股跨境營銷服務(wù)商易點(diǎn)天下（301171.SZ）近年來毛利率在16%-21%。低于普通貿(mào)易行業(yè)的平均毛利水平，成為制約其盈利、流動性乃至IPO成敗的核心死穴。

低毛利的根源在于其極度失衡的成本結(jié)構(gòu)與“中間商”的被動商業(yè)模式。米多多的銷售成本幾乎全部被上游媒體平臺吞噬，報告期內(nèi)媒體成本占銷售成本的比例分別高達(dá)98.6%、99.3%、95.7%和98.3%，這意味著公司每賺100美元收入，就有98美元以上要支付給Google、TikTok等平臺，自身留存的毛利空間極其有限。

來源：米多多招股書

更致命的是，公司對上游平臺的依賴已達(dá)到“命脈級”，2025年上半年前五大供應(yīng)商的采購額占總銷售成本的比例高達(dá)96.5%，其中直接來自Google及TikTok for Business的媒體成本占比超91%。

2023年，Google等國際數(shù)字媒體平臺降低中國廣告代理返點(diǎn)率，直接導(dǎo)致米多多整體毛利率從8%腰斬至4.1%，核心業(yè)務(wù)毛利率跌至3.8%，而公司既無法通過其他供應(yīng)商替代采購，也無法將成本壓力完全轉(zhuǎn)嫁給客戶，只能被動承受毛利下滑。

下游客戶結(jié)構(gòu)的短板則進(jìn)一步加劇了毛利擠壓。盡管米多多已服務(wù)超1700家直接客戶，業(yè)務(wù)覆蓋20多個國家，但客戶集中度仍處于較高水平：2022年至2025年上半年，來自前五大客戶的收入占比分別為62.2%、66.8%、43.8%和37.2%，即便呈現(xiàn)下降趨勢，仍遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

更關(guān)鍵的是，其客戶以中小跨境賣家為主，2024年新增客戶1075家，但單客戶平均收入僅65.7萬美元，這類客戶對價格極其敏感，往往通過比價選擇服務(wù)商，倒逼米多多采取低價競爭策略，進(jìn)一步壓縮毛利空間。

同時，公司與客戶訂立的多為短期服務(wù)合約，收入穩(wěn)定性極差，需要持續(xù)投入大量銷售費(fèi)用拓展新客戶，2025年上半年銷售及營銷開支達(dá)328萬美元，占營收的5.9%，進(jìn)一步侵蝕了本就微薄的利潤。

米多多在招股書中坦承：“倘若我們未能以優(yōu)惠條款向供應(yīng)商采購媒體資源，我們的收入及盈利能力可能受到不利影響。”

當(dāng)前中國出海營銷服務(wù)行業(yè)市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，2024年達(dá)363億美元，預(yù)計2029年將增至737億美元，復(fù)合年增長率15.2%，但行業(yè)內(nèi)活躍服務(wù)提供商超千家，市場競爭高度激烈，前五大參與者合計占比約36.5%。在頭部企業(yè)憑借規(guī)模效應(yīng)和全鏈路服務(wù)占據(jù)高毛利區(qū)間的情況下，米多多這類中小服務(wù)商的發(fā)展或許并不容易。

為擺脫困境，米多多正嘗試業(yè)務(wù)多元化。2025年5月，公司推出了海外電商運(yùn)營業(yè)務(wù)，上半年貢獻(xiàn)收入35.2萬美元，毛利率高達(dá)67.9%，但營收占比不足1%。

登陸資本市場的嘗試是米多多突圍的關(guān)鍵一步。米多多計劃將募集資金用于拓展全球業(yè)務(wù)、開發(fā)海外電商運(yùn)營體系及技術(shù)研發(fā)。

但擺在米多多面前的道路并不平坦。在Google、TikTok等平臺不斷收緊政策、行業(yè)競爭加劇的背景下，即使上市成功，留給這家“流量搬運(yùn)工”的轉(zhuǎn)型窗口也在不斷收窄。

資本市場的考驗(yàn)才剛剛開始。此次赴港募資能否成功“續(xù)命”，不僅取決于港股市場的態(tài)度，更取決于公司能否打破現(xiàn)有商業(yè)模式的桎梏。

對于投資者而言，在關(guān)注其上市進(jìn)程的同時，更需警惕其盈利可持續(xù)性與行業(yè)競爭帶來的潛在風(fēng)險。畢竟，靠募資輸血的增長難以持久，唯有重構(gòu)商業(yè)模式、提升核心競爭力，才能真正走出困境。（《理財周刊-財事匯》出品）