袁海霞等：近期債市調整如何看？

袁海霞 中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）主要成員，中誠信國際研究院院長

盧菱歌 中誠信國際研究院研究員

譚 暢 中誠信國際研究院研究員

本文轉載自12月26日中誠信研究微信公眾號。

本文字數(shù)：7717字

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本期要點

1、市場表現(xiàn)：長端利率調整驅動收益率曲線陡峭化，信用債市場調整相對滯后

11月以來，尤其是中下旬以后債市出現(xiàn)較為明顯的調整，利率債與信用債表現(xiàn)略有分化。

利率債收益率曲線更加陡峭化，調整壓力集中在長端。11月中下旬開始，10年與30年期國債收益率出現(xiàn)明顯上行，其中30年期上行幅度更大。11月以來1年期、10年期、30年期國債振幅分別為6bp、8bp、14bp，超長端品種波動明顯。這也導致收益率曲線更加陡峭化，關鍵期限利差有明顯擴張。

信用債調整相對滯后，信用利差小幅被動走擴。信用債收益率先波動上行，其中中高等級收益率上行幅度相對更大，后各等級收益率有不同程度的回落，較利率債修復更快。由于利率債調整更為明顯，信用利差多數(shù)被動走擴，總體仍均處于歷史低位水平。

2、調整原因：多重因素驅動市場有所調整，市場情緒、機構行為、供需面或是主要關注點

此次市場階段性調整受到情緒整體偏弱、機構行為、供需結構等多重因素綜合影響。

情緒面整體偏弱，避險邏輯強化或為本輪債市調整觸發(fā)劑。重要政策會議前市場進入觀察期，對明年財政力度等政策存在不確定性，機構操作趨于謹慎，可能主動降低風險敞口。同時資金投放及國債買賣操作力度不及預期也影響市場情緒，下半年央行未實施降準降息，且10月和11月流動性投放力度同比減弱，市場對貨幣寬松有一定預期差。此外，房企信用事件也擾動市場情緒。

年末機構行為趨于謹慎，防御行為與止盈動機疊加引發(fā)收益率上行。臨近年末，在考核壓力、監(jiān)管政策等外部約束下機構行為也有所變化，一方面年末機構贖回與兌現(xiàn)浮盈意愿上升，買盤承接意愿可能不足；另一方面，公募基金費率改革預期增強，引發(fā)債基調倉與拋售行為。

長債供給增加、需求減弱，供需結構失衡加大長債調整壓力。近年來中長期國債規(guī)模占比增加，特別是超長期國債供給放量，而銀行、保險等配置盤承接力有限，基金等交易盤需求下降，加劇超長債調整壓力。

市場對偏弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)反應鈍化，基本面未能主導近期利率走勢。經(jīng)濟數(shù)據(jù)延續(xù)弱修復，但市場已提前預期，短期內未成為利率主導因素；通脹環(huán)比回升也對情緒形成一定壓制。

最近一周市場情緒有所緩和，債市有所修復。此次債市的調整可能更多是階段性的，短期內主要關注點在政策預期、情緒面和供需層面上，機構行為和情緒主導的債市調整或難以延續(xù)，中長期來看債市邏輯仍將回歸基本面和資金面。

3、未來展望：明年10年期國債收益率核心運行區(qū)間或在1.7%-1.9%，需警惕超預期因素帶來的擾動

10年期國債收益率的核心運行區(qū)間可能在1.7%-1.9%，或維持低位震蕩?！笆逦濉遍_局之年，預計宏觀政策將維持“寬貨幣+寬財政”的支持性基調。經(jīng)濟弱修復與流動性充裕的環(huán)境，不支持債券收益率趨勢性大幅上行；債券市場在需求端和機構行為等方面也面臨挑戰(zhàn)，機構博弈之下收益率或呈現(xiàn)一定波動。同時需警惕基本面持續(xù)走弱、地緣政治演變加劇、基金改革費率落地等不確定因素可能造成的擾動。適度寬松的貨幣政策基調和“資產荒”下，

信用利差或延續(xù)小幅收窄趨勢，但考慮到信用利差已處于歷史相對低位，收縮幅度可能有限。

近期我國債券市場出現(xiàn)階段性調整，長端尤其是30年期國債收益率上行明顯，收益率曲線更加陡峭化。本輪調整受到多重因素影響，包括貨幣政策寬松預期、年末機構行為變化與公募基金費率改革預期、個別信用事件擾動以及超長債供需失衡加劇波動等。展望后市，未來債市主線仍將回歸基本面邏輯，在經(jīng)濟基本面弱修復、寬貨幣基調延續(xù)的背景下，利率大概率維持低位區(qū)間震蕩；考慮到信用利差已處歷史低位，進一步收窄空間或有限，但需關注局部風險。

一、市場表現(xiàn)：長端利率調整驅動收益率曲線陡峭化，信用債市場調整相對滯后

11月以來，特別是進入11月中下旬后，債券市場出現(xiàn)較為明顯的調整，各期限收益率出現(xiàn)不同程度的上行，其中利率債收益率變動更為明顯。具體來看，本輪調整主要有以下三個特點。

（一）利率債：收益率曲線更加陡峭化，調整壓力集中在長端

本輪市場調整的一個突出特征是國債收益率曲線形態(tài)的變化，長端利率調整更加明顯，尤其是30年期國債收益率明顯抬升。11月以來，10年期和30年期國債收益率呈波動上行態(tài)勢。11月中上旬，10年期國債收益率自月初的1.79%小幅波動上行至11月20日的1.81%，隨后上行速度明顯加快，走勢大致呈“M”型，分別于11月27日、12月4日到達階段性高點1.85%和1.87%，后隨市場情緒緩和，10年期國債收益率波動下行，截至12月22日，10年期國債收益率收于1.84%。從30年期國債收益率來看，11月中上旬30年期國債在2.14%-2.16%的區(qū)間內窄幅波動，自11月18日開始出現(xiàn)上行，且抬升速度較10年期國債更快，于12月4日升至2.28%的高點，此后一直在2.23%-2.28%的區(qū)間內震蕩。短端收益率則基本平穩(wěn)。11月以來，1年期國債收益率先窄幅震蕩，后于12月中上旬開始有較明顯的下行，但整體在1.36%-1.41%的區(qū)間內運行?？傮w來看，11月以來1年期、10年期、30年期國債振幅分別為6bp、8bp、14bp，長端利率調整幅度更大。

從期限利差表現(xiàn)來看，收益率曲線的陡峭化趨勢體現(xiàn)為關鍵期限利差的擴張。截至12月22日，1年期國債與30年期國債之間期限利差為89bp，較11月初擴張14bp；與年初相比亦擴張12bp?；仡櫮陜?，1年期國債與30年期國債之間期限利差于4月末到達年內低點36bp后，便呈持續(xù)波動抬升趨勢，在本輪進一步強化了陡峭化的進程。

（二）信用債：調整相對滯后，信用利差小幅被動走擴

與利率債相比，信用債市場反應相對滯后，但在一段時間調整后體現(xiàn)出更快的修復速度。以3年期中短期票據(jù)為例，11月以來，中短期票據(jù)收益率先小幅下行，自11月20日起收益率進入波動上行階段，于12月8日到達階段性高點，在這一階段，收益率上行幅度從4bp到11bp不等，其中中高等級收益率上行幅度相對更大；后各等級收益率均有不同程度的回落，在配置力量支撐下，信用債修復速度更快。截至12月22日，AA-級債券收益率較11月初下行9bp，更高等級3年期中短期票據(jù)利率水平與11月初的利率水平相近。

由于利率債、尤其是長端利率債調整更為明顯，信用利差多數(shù)被動走擴。截至12月22日，AA級至AAA級信用利差較11月初擴張3-4bp，AA-級信用利差則收窄6bp，總體仍均處于歷史低位水平。

二、調整原因：多重因素驅動市場有所調整，市場情緒、機構行為、供需面或是主要關注點

此次市場階段性調整受到情緒整體偏弱、機構行為、供需結構等多方面因素的綜合影響，11月中下旬至12月上旬市場處于一定的政策信號觀察期，在更為明確的方向性指引落地前，投資者情緒普遍偏向謹慎，對利空因素更加敏感，疊加年末機構配置意愿階段性減弱等，共同加劇了市場的調整壓力。

（一）情緒面整體偏弱，避險邏輯強化或為本輪債市調整觸發(fā)劑

市場情緒整體偏弱是影響近期債市走勢的重要原因，這主要與政策觀察期內謹慎觀望情緒升溫、貨幣寬松預期存在落差、風險事件擾動市場情緒等有關，具體來看：

第一，重要會議召開之前市場存在一定觀望情緒。11月中下旬處于年末政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議等重要會議之前的政策觀察期，于12月召開的中央政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議將定調下一年的宏觀經(jīng)濟政策方向，尤其是市場高度關注的財政政策力度、貨幣政策配合、重點支持領域等關鍵維度。在具體政策取向明朗之前，市場對明年財政刺激的規(guī)模、節(jié)奏及實施方式存在一定不確定性，部分投資者可能傾向于主動降低風險敞口，等待更明確的信號。

第二，資金投放及國債買賣操作力度不及預期。“十五五”規(guī)劃建議稿延續(xù)適度寬松的政策基調，資金市場整體維持平穩(wěn)寬松，不過市場對央行貨幣操作情緒可能更加敏感，貨幣政策寬松預期存在落差也推升市場擔憂情緒。下半年央行未采取降準降息操作，主要通過多種貨幣政策工具投放流動性，疊加全年經(jīng)濟目標大概率順利完成，市場對年底降準降息的預期降溫。其次，10月開始央行重啟國債買賣操作，11月央行國債買賣規(guī)模為500億元，操作規(guī)模較小、不及預期。同時10月和11月央行通過公開市場操作凈投放985億元，資金投放力度不及上年的3807億元，其中11月央行等量續(xù)作了10000億買斷式逆回購，未投放增量資金，對市場情緒也有一定擾動。第三，央行行長潘功勝在《金融時報》發(fā)文強調“貨幣政策科學穩(wěn)健”，逐步構建短中長期搭配的基礎貨幣投放機制，以及把握短期與長期的關系，在中長期促進經(jīng)濟轉型和可持續(xù)增長，央行可能更注重中長期的調控，引起市場對短端利率上行的擔憂。

第三，房企債券展期影響市場情緒。11月26日晚，萬科在上清所發(fā)布公告稱，將召開債權人會議討論“22萬科MTN004”展期事項的三項議案，“22萬科MTN004”債項余額為20億元，利率為3%。這也是萬科首次在公告中出現(xiàn)債券“展期”表述。公告發(fā)布當日，萬科遭遇股債雙殺，多只境內債券盤中大跌，其中“22萬科02”、“21萬科04”盤間跌幅超35%，“23萬科01”、“21萬科06”等也因跌幅較大而臨停。股價表現(xiàn)同樣不容樂觀，萬科A當日下跌2.48%，報收5.89元，創(chuàng)下近十年新低。從后續(xù)進展來看，“22萬科MTN004”的展期方案未獲債權人投票通過，萬科使用寬限期權利繼續(xù)發(fā)起投票，但再次未獲債權人通過；12月17日，萬科發(fā)布了另一筆境內公司債“22萬科MTN005”的六項展期議案，目前仍在表決過程中。上述事件加劇了債券市場的脆弱情緒，也是造成債市調整的因素之一。

（二）年末機構行為趨于謹慎，防御行為與止盈動機疊加引發(fā)收益率上行

臨近年末，在考核壓力、監(jiān)管政策等外部約束下機構行為也有所變化，機構態(tài)度趨于保守，買盤疲弱、賣債行為增多也影響到債券收益率走勢。一方面，11月以來債市持續(xù)面臨贖回壓力，銀行等機構為兌現(xiàn)年內賬面浮盈、平穩(wěn)完成年末考核，買入動力減弱，同時止盈鎖定收益的動機增強。同時出于對年末資金面波動及明年宏觀政策不確定性的考量，機構在操作上可能趨于防御，通過控制久期、調整持倉等方式降低風險，短期內市場買盤承接意愿可能不足。

另一方面，臨近年末市場預期基金費率新規(guī)或將正式落地，開始調整債券持倉。9月證監(jiān)會就公募基金費用新規(guī)公開征求意見，新規(guī)將贖回費率簡化為三檔，持有期少于7天的贖回費率不低于1.5%，7天至30天的不低于1%，30天至6個月的不低于0.5%，這一設計旨在增加產品的短期持有成本、抑制短期交易行為，引導長期持有。對于債券基金而言，低利率環(huán)境下債券市場的資本利得和票息收益空間不大，而新規(guī)進一步削弱了通過債基進行波段操作的吸引力；同時降低債基作為流動性管理工具的性價比，理財產品等可能傾向于配置短債基金以滿足流動性需求，若持有期不足6個月，新規(guī)要求的贖回費率將顯著侵蝕投資收益，甚至可能無法覆蓋交易成本。受公募基金費率改革預期影響，市場機構擔憂新規(guī)落地后可能導致贖回成本上升，減持債券、提前進行調倉的意愿上升，開始拋售債券資產，在買盤力量疲弱的背景下進一步加劇了市場調整壓力。

（三）長債供給增加、需求減弱，供需結構失衡加大長債調整壓力

債券供需不匹配、特別是超長債的供需失衡也給市場帶來調整壓力。在供給端，近幾年超長期特別國債大量發(fā)行，國債發(fā)行期限拉長、中長期國債規(guī)模增加。近五年中長期國債占比逐漸增加，2025年發(fā)行的10年期以上國債數(shù)量占比、規(guī)模占比分別為23%和26%，分別較2021年增加7個和10個百分點，中長期國債體量明顯增加1。其中特別國債占據(jù)超長債供給主導，2025年超長期特別國債共計發(fā)行1.3萬億元，期限為20、30、50年，超長期特別國債在特別國債中規(guī)模占比超過七成。而在需求端，銀行、保險等主要配置機構在指標考核要求以及負債端穩(wěn)定性下降的雙重壓力下對于超長債的承接力量有限。隨股市走強，保險等機構的資產配置結構向權益類資產有所傾斜，對債券市場的支撐力量相應減弱。金融監(jiān)管總局數(shù)據(jù)顯示，截至2025年三季度末，險資對債券的配置比重較二季度降低0.7個百分點，這也是自2022年以來的首次下降，而股票配置占比環(huán)比提升1.2個百分點，險資在低利率環(huán)境下為尋求收益作出一定轉向。作為重要交易盤的基金則面臨業(yè)績表現(xiàn)偏弱和費率新規(guī)的擔憂。基金作為去年超長國債的主力買盤之一，年內10年以上國債凈買入規(guī)模較上年下降68%，交易型買盤的需求下降，也是導致超長國債表現(xiàn)相對更弱的原因。

（四）市場對偏弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)反應鈍化，基本面未能主導近期利率走勢

四季度以來我國宏觀經(jīng)濟延續(xù)“弱修復”特征，經(jīng)濟數(shù)據(jù)邊際承壓，面臨內需不足以及投資、消費增速放緩等問題，經(jīng)濟復蘇動能仍需鞏固。從經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，11月制造業(yè)PMI為49.2%，較上月上升0.2個百分點，雖小幅上行，但已連續(xù)8個月處于榮枯線以下；1—10月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長1.9%，工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)偏弱?？傮w來看，基本面仍然承壓，但市場此前可能已“透支”對基本面弱修復的預期，短期內數(shù)據(jù)走弱帶來的利好效果不明顯，基本面可能不是本輪收益率調整的主要影響因素。另外10月CPI環(huán)比由降轉升，同比漲幅擴大至0.2%，PPI環(huán)比實現(xiàn)年內首次上漲，同比降幅持續(xù)收窄，市場對后續(xù)通脹回升預期有所增強，可能也影響到市場情緒。

總體來看，前期市場情緒相對悲觀，持續(xù)陰跌加上短期內沒有明顯利好信號，部分機構選擇落袋為安，但買盤力量偏弱，由此形成市場調整和波動，在低利率環(huán)境中，波動的影響可能會被放大。最近一周債市情緒有所緩和，政治局會議與中央經(jīng)濟工作會議明確釋放“靈活高效運用降準降息”等寬松信號，提振市場情緒。不過市場做多信心并不穩(wěn)固，不同期限債券表現(xiàn)有所分化，市場對超長端債券的態(tài)度相對謹慎，長久期債券需求可能偏弱。此次債市的調整可能更多是階段性的，短期內主要關注點在政策預期和供需層面上，機構行為和情緒主導的債市調整或難以延續(xù)，在利率回升至一定水平時，其配置價值提升或增強對需求端的吸引力，推動利率走勢發(fā)生變化，中長期來看債市邏輯仍將回歸基本面和資金面。

三、未來展望：明年10年期國債收益率核心運行區(qū)間或在1.7%-1.9%，需警惕超預期因素帶來的擾動

2026年是“十五五”開局之年，穩(wěn)定信心和預期十分重要，穩(wěn)增長仍是重要任務。從經(jīng)濟環(huán)境來看，我國面臨的外部局勢更加復雜，地緣沖突和貿易紛爭持續(xù)帶來一定不確定性，且我國經(jīng)濟仍處于新舊動能轉換的關鍵時期，內生性消費和投資需求仍有待改善、房地產企穩(wěn)回升動能減弱、價格水平整體低迷等問題尚存。

根據(jù)中誠信國際研究院判斷，明年宏觀經(jīng)濟修復仍面臨壓力，中性假設下2026年我國經(jīng)濟增速或較今年有所回落，大概為4.8%，疊加社會預期偏弱、微觀主體擴表意愿不足等多重壓力，明年宏觀政策仍將延續(xù)支持性立場，寬財政寬貨幣基調大概率延續(xù)。財政政策方面，明年財政政策或將維持一定擴張力度，而且在政策時機上可能會主動靠前發(fā)力，助力經(jīng)濟開門紅。貨幣政策方面，適度寬松的貨幣政策基調下，央行或靈活運用公開市場操作、結構性工具等加強對流動性的調控，降準降息仍值得期待，同時可能繼續(xù)加大對“五篇大文章”等重點領域的定向支持，流動性環(huán)境預計將維持平穩(wěn)。綜合來看，基本面和資金環(huán)境并不支持債券收益率大幅上行，特別是充裕的流動性環(huán)境對中短端債券形成支撐，國債收益率或圍繞政策利率整體維持低位運行。

但債券市場在需求端和機構行為等方面也面臨挑戰(zhàn)，機構博弈之下收益率或呈現(xiàn)一定波動。一方面，債券供需壓力可能持續(xù)給市場帶來擾動，穩(wěn)增長仍需積極的財政政策發(fā)力，長期債券供給或維持一定水平，而保險、銀行等金融機構在考核壓力等約束之下難以進一步擴表，理財、基金負債穩(wěn)定性也有所弱化，考驗債市需求力量。另一方面，政策持續(xù)支持下股市或逐步呈現(xiàn)以科技等新興板塊為主的結構性慢牛趨勢，股債蹺蹺板效應或依然存在，將對債市形成壓力，或繼續(xù)分流債市資金。

潘功勝行長在全國人大常委會報告今年金融工作情況時提到“10年期國債收益率保持在1.75%-1.85%”的表述可能是利率的重要參考點位，結合央行調控目標和年內利率走勢來看，明年10年期國債收益率或在7天逆回購利率以上的合理范圍內運行。低點可能在1.6%-1.7%的區(qū)間，此前收益率快速下行至1.60%附近是源于市場預期偏弱、資產荒加劇等，考慮到目前市場對經(jīng)濟弱修復有較為一致的預期，國債收益率繼續(xù)向下突破前低的動力不足，綜合考慮目前點位及我們對于2026年降息趨勢的判斷，收益率低點大概率在1.6%-1.7%之間。高點判斷1.9%-2.0%，當前宏觀環(huán)境及寬貨幣預期依然存在的背景下，收益率也較難出現(xiàn)大幅上行，收益率向上突破關鍵點位需要更強的信號支撐，明年10年期國債收益率高點或與今年相近，推斷高點或在1.9%-2.0%之間。整體看，2026年10年期國債收益率核心運行區(qū)間或在1.7%-1.9%2。但也需注意，目前市場對震蕩行情形成較為一致的預期，而超預期的事件可能造成市場預期差、成為市場調整的催化劑，需警惕基本面持續(xù)走弱、地緣政治演變加劇、基金改革費率落地等內外部不確定因素可能造成的超預期波動，尤其是對長端收益率造成的擾動。

信用債方面，當前信用利差已壓縮至歷史低位，各等級信用利差處于歷史最小值和四分之一分位數(shù)之間，AAA級相對接近四分之一分位數(shù)，其余等級信用利差靠近歷史低位；與年初相比，各等級利差均有所收窄。后續(xù)“適度寬松”的貨幣政策基調下，流動性大概率將維持充裕、且“資產荒”背景下機構對信用債配置需求仍有支撐，信用利差或延續(xù)小幅收窄趨勢，但考慮到信用利差已處于歷史相對低位，收縮幅度可能有限，預計信用利差將延續(xù)低位區(qū)間震蕩格局。整體而言，目前債券違約風險整體在可控范圍內，信用利差不具有大幅上行基礎，但仍需警惕全球貿易格局重構下出口導向型企業(yè)的經(jīng)營性風險、傳統(tǒng)產業(yè)及新興制造業(yè)領域基本面較弱的主體的兌付風險等局部領域風險帶來的不確定性，給信用利差帶來短期影響。