蘇寧系重整草案落地：張近東與2387億元債務的“破局時刻”

對于蘇寧系而言，重整草案的通過只是邁出了破局的第一步。

中房報記者 李葉 北京報道

蘇寧系公司的重整案在2025年的最后幾日進入關鍵節點。

12月29日，據多家媒體報道，蘇寧電器集團等38家公司實質合并重整草案，在歷經三次延期表決后終獲通過。從今年1月南京市中級人民法院(以下稱“南京中院”)受理相關重整案，到3月推動關聯企業實質合并重整，再到表決期從10月接連延長至12月，這場總債權超2300億元的重整案，每一步都牽動著資本市場的神經。

根據此前公開的重整草案，38家蘇寧系公司總債權合計為2387.3億元。其中，經管理人初步審查確定的債權總金額1880.70億元；另有暫緩確定的債權282.59億元；未申報債權224.01億元。

與之鮮明對比的是嚴重縮水的資產規模，38家蘇寧系公司經審計的賬面資產總額為968.39億元，資產評估市場價值總額636.91億元，資產評估清算價值總額更是縮水至410.05億元。業內測算，若按清算模式，普通債權清償率僅約3.5%。

因為嚴重資不抵債，為化解危機，重整草案的核心思路是“出資人權益調整+破產重整信托”的組合模式，實現債權清償與企業重生的雙重目標。蘇寧系公司實控人、前江蘇首富張近東等外部股東的權益將全部無償讓渡，股東權益幾近清零，與此同時張近東及配偶還需承諾將全部個人資產注入。

在中國企業資本聯盟副理事長柏文喜看來，此次重整草案獲通過具有多重意義。

柏文喜表示，首先，重整草案通過保住了營運“火種”，避免一次性清算導致3.5%的低清償率，為債權人（尤其是中小供應商）爭取了時間換空間的可能；其次，“出資人權益調整＋破產重整信托”模式，把債權轉成信托份額，既引入增量資金，又保持資產整體運營，是當前國內罕見的大規模“留債留業”式重整，為后續類似案件提供了樣本。

他認為，司法層面三次延期后仍能高票通過草案，顯示處債權人達成了“繼續經營價值>清算價值”的共識，也表明南京中院在超大型集團合并重整程序上的包容與彈性，對穩定地方就業、上下游產業鏈具有示范意義。

資產價值幾何？

盡管資產縮水，但仍具有一定價值。

今年4月，蘇寧電器集團有限公司等38家公司實質合并重整案管理人發布了《關于公開招募和遴選重整投資人的公告》，尋求外部資金支持。

根據上述公告，蘇寧系38家公司主要資產和業務包括商業、酒店、辦公等不動產開發及運營管理、全業態物業管理及消費零售業務，資產類型涵蓋不動產、股權及權益類資產、應收類資產等。

不動產開發及運營業務方面，已建成的商業廣場7個，大多叫蘇寧廣場或蘇寧易購廣場，分別位于南京（3個）、徐州、無錫、鎮江和鞍山，建筑面積約60萬平方米。已建成的酒店7個，分別位于南京（4個）、無錫、鎮江和徐州，擁有約2000間客房。

核心在建項目5個，分別位于南京的仙林和睿城，以及西安、安慶和滁州。

輕資產業務主要圍繞全業態物業管理、消費零售業務。

一是商業運營管理業務。自2013年首個城市綜合體啟幕，蘇寧商業廣場運營團隊打造了多座購物中心商業標桿。目前包括自持廣場在內的在管項目約20個，主要分布在南京、無錫、徐州、鎮江、連云港、福州等城市。

二是物業管理業務。蘇寧物業管理公司成立于2000年，服務業態覆蓋了綜合商業、科技辦公、產業園區、高端住宅、公共服務等5大業態20多條業態產品線。截至2025年一季度，公司合同管理范圍覆蓋全國近80個地級市， 在管面積逾5300萬平方米，其中外部第三方物業占比超80%。

三是酒店運營管理業務。蘇寧酒店管理公司成立于2005年，專業從事酒店與度假村開發與管理，主要收入由高星級酒店委托管理費收入及自營酒店 的經營收入。目前包括自持酒店在內的在管酒店約17家，主要為6家委管的 高星級酒店、4家特許高星級酒店及7家自營品牌酒店。

四是影院業務。2016年6月首家蘇寧影城開業，目前在營影城39家，總銀幕數達408塊，總座位數33941個，分布全國15省30市。

兩大資管公司擬進場盤活4個在建項目

12月初，中信金融江蘇省分公司與東方資產江蘇省分公司擬組成聯合體，提供最高80億元共益債借款，專項用于蘇寧4個在建地產項目盤活續建。其中，首期擬投放不超14億元，用于仙林、安慶、滁州3個項目，期限3年，滿足條件可延長2年。

被鎖定的4個在建項目，可以說是蘇寧激進擴張期間的遺留產物。仙林項目2018年拿地，2019年開工后因流動性危機停工；滁州項目2020年拿地，受資金鏈斷裂影響未開工；安慶項目2019年拿地，2024年只完成地下基礎施工便全面停工；南京睿城項目于2020年開工，因債務危機停滯。

根據公告，仙林項目緊鄰地鐵2號線（已運營）與8號線（規劃）交匯點仙林中心站，由A（商業）、B（酒 店）、C（辦公）三個地塊組成，總建筑面積約51萬平方米。

安慶項目位于安慶市東部新城中央商務區，總規劃建筑面積54.14萬平方米，地上建筑面積37.71萬平方米，地下建筑面積16.43萬平方米。

滁州項目地塊東至中都大道、南至龍興路、西至永樂 路、北至敬梓路，商業地塊總建筑面積20.45萬平方米，其中自持集中商業總建筑面積12.25萬平方米，可售商業街1.76萬平方米，車庫及其他地下設施合計6.44萬平方米。

未進入首期盤活名單的睿城項目地處鼓樓區漢中門大街以南、樂山路以西、清河路以東和集慶門大街以北交會處，未開發建設用地面積14.36萬平方米，可開發建筑面積100萬平方米，其中地上建筑面積61萬平方米，地下建筑面積39萬平方米。

據悉，這4個項目屬于蘇寧置業，重整完成后，蘇寧置業資產包包含待盤活項目、已建成商業綜合體等，是新蘇寧集團核心資產池。根據安排，38家公司股權和資產納入破產重整服務信托，信托資產分兩類承接，蘇寧置業是新蘇寧集團資產運營增值核心載體。重整文件明確項目盤活“底線條款”，保障資產價值，維護債權人利益。

值得一提的是，位于西安高新區的蘇寧廣場項目因“復工資金缺口大、短期收益預期弱”未納入共益債范圍，目前暫無外部投資意向。

為何走到這一步？

在蘇寧系多年擴張中，蘇寧電器作為蘇寧系最關鍵的非上市融資平臺，扮演著舉足輕重的角色。

在2020年之前，蘇寧電器并表了蘇寧易購和蘇寧置業，這樣做大資產規模后，可以大量發行債券融資。數據顯示，從2015年開始，蘇寧電器共發行各類債券36只，累計債券融資475.33億元。

這些融資為蘇寧系收購提供了“槍支彈藥”。然而，激進的收購行為導致債務攀升，給企業帶來巨大資金壓力。2023 年年報顯示，蘇寧電器資產總額1249.6 億元，歸屬母公司凈利潤虧損57.03 億元，負債總額1344.79 億元。加上上市公司蘇寧易購1086億元的負債，蘇寧系總負債超過2000億元。

在蘇寧系中，蘇寧置業是其唯一的房地產開發平臺。蘇寧置業成立于2005年，覆蓋全國超100個城市，累計開發超過300個樓盤，開發面積超過4000萬平方米，持有大量優質物業、在建項目和儲備土地。

蘇寧廣場與蘇寧易購廣場皆是由蘇寧置業旗下商業管理公司負責運營。據知情人士稱，蘇寧易購和蘇寧置業在產業溢出效應上相互配合，物流地產和大型購物中心能聚集人流、提高周邊地價，深受地方政府青睞；蘇寧易購對物流和零售店面的大規模產業投資，使蘇寧置業在與地方政府的談判中更具底氣。

但在地產調控趨嚴的背景下，蘇寧的地產項目面臨銷售不暢、資金回籠困難等問題，進一步加大其資金壓力。2023年底，內江錦華物流有限公司向法院申請內江蘇寧物流有限公司破產。緊接著，蘇寧易購、鞍山蘇寧易購均面臨債務人申請破產清算。

蘇寧在面臨重重困境的同時，也在努力尋求破局機會。自2023年底開始，中信金融資產、中信信托協同實施的蘇寧易購紓困項目正式落地，項目規模上限50億元，其中首批紓困資金15.49億元，主要用于對蘇寧易購下屬紹興、杭州、南京及成都的物流園項目進行紓困。

2024年1月，退出兩年多的張近東正式復出，主持蘇寧易購2024年度工作部署會，喊出“不許躺平，全員創業”的口號。他提出，蘇寧未來工作聚焦三大板塊：穩住線下基本盤，持續深化下沉市場發展，穩健推進線上業務的開展。同時繼續剝離非主營業務資產。他將42.5億元收購的天天快遞，以1000萬元骨折價賣了。

財報顯示，今年前三個季度，蘇寧易購投資收益為26.5億元，同比增長58.22%，收益變動原因“主要為推進債務化解工作，如應付家樂福中國剩余股權款完成和解等實現債務重組收益，處置子公司以及相關子公司被破產管理人接管產生的影響”。

但蘇寧易購眼下的債務壓力仍不小。財報顯示，截至2025年9月30日，蘇寧易購流動負債達846.27億元，流動資產僅483.28億元。

蘇寧的未來

公開信息顯示，重整后，張近東依然能通過治理結構保留核心話語權。因為張近東方面在新蘇寧集團9席董事會中擁有5席提名權，南京眾城公司9席中擁有4席提名權。

“創始人張近東股權清零但保留董事會多數提名權，實現‘控制權與剩余索取權分離’——債權人認可其零售與商業運營經驗，也對其形成硬約束：資產如繼續貶值，個人仍可能被追溯擔保責任，這在制度上把原股東與債權人利益重新綁定。”柏文喜告訴記者。

柏文喜判斷，重整完成后，蘇寧系“活下來”的概率不低，但“活得滋潤”需跨越三重關口：

一是資產周轉與現金流。保留資產里5個成熟綜合體+4個在建項目+REITs 份額能否在2～3年產生穩定租金、銷售回款，將直接決定信托分配節奏。若零售復蘇慢、商業地產業主續租率下降，現金流可能再度吃緊。西安高新蘇寧廣場等“待處置資產”已明確2年內必須變現，若處置價格低于評估，將拉低整體清償率并觸發信托條款加速資產劃轉，增加市場拋壓。

二是共益債與新增融資。80億元共益債首期14億元放款條件尚有4項未完成，預計2026年1月前落地；若后續銷售不及預期，二期、三期放款可能遲滯，項目復工再陷“斷糧”風險。中信與東方資產雖為“國家隊”，但共益債優先受償且附帶嚴格資金封閉管理，運營層面可騰挪空間受限，新蘇寧集團需在高約束條件下完成“保交付+保招商”，難度不低。

三是行業競爭與治理結構。蘇寧易購線上業務市占率已落后京東、拼多多，線下電器零售又面臨抖音、美團等本地生活平臺分流；要重回增長軌道，需要大額數字化投入與供應鏈重塑，而重整后的資產負債表難以支撐大規模資本開支。董事會“5:4”的提名結構雖讓張近東保留話語權，但重大資產出售、預算、薪酬均需債權人代表點頭，決策效率可能下降；一旦連續未達 KPI，信托監察人可提議更換管理層，控制權存在再被稀釋的可能。

對于蘇寧系而言，重整草案的通過只是邁出了破局的第一步。信托計劃的落地效果、核心資產的運營效率、債權人與股東的利益平衡，以及在激烈的零售市場競爭中能否重建優勢，都將決定這家企業的最終命運。

張近東曾說"零售是一場沒有終點的馬拉松"，如今，這場馬拉松對于蘇寧系而言，才剛剛進入爬坡階段。