“莆田系”蓮池醫(yī)院轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股IPO，2.31億元商譽(yù)懸頂

在民營(yíng)醫(yī)療行業(yè)政策監(jiān)管趨嚴(yán)、醫(yī)保控費(fèi)持續(xù)加碼的背景下，蓮池醫(yī)院集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“蓮池醫(yī)院”）于1月13日正式向港交所遞交上市申請(qǐng)書。

作為一家主營(yíng)婦產(chǎn)、骨科專科醫(yī)療服務(wù)的民營(yíng)醫(yī)院集團(tuán)，這已是其六年內(nèi)第五次沖擊資本市場(chǎng)——從新三板精選層到創(chuàng)業(yè)板，從北交所到深交所主板，再到如今的港股，其資本化執(zhí)念至深。

根據(jù)《中國(guó)衛(wèi)生健康統(tǒng)計(jì)年鑒2024》數(shù)據(jù)顯示，2023年末中國(guó)民營(yíng)醫(yī)院數(shù)量約2.6萬(wàn)家，占醫(yī)院總數(shù)約69%，相較2022年末增加了1353家。

招股書披露，蓮池醫(yī)院深耕“一老一小”國(guó)家戰(zhàn)略賽道，形成以婦嬰醫(yī)療與骨科服務(wù)為核心的業(yè)務(wù)架構(gòu)。截至2025年9月30日，集團(tuán)運(yùn)營(yíng)5家醫(yī)院及1家養(yǎng)老機(jī)構(gòu)，總建筑面積約11.79萬(wàn)平方米，注冊(cè)床位786張，執(zhí)業(yè)醫(yī)師團(tuán)隊(duì)341人。

莆田系資本執(zhí)念，六年五闖IPO

蓮池醫(yī)院的故事始于一位福建商人的跨界轉(zhuǎn)型。董事長(zhǎng)陳志強(qiáng)，同時(shí)還擔(dān)任莆田（中國(guó)）健康產(chǎn)業(yè)總會(huì)副監(jiān)事長(zhǎng)，“莆田系”的標(biāo)簽如影隨形。2007年，這位曾經(jīng)的木材個(gè)體工商戶在山東淄博創(chuàng)立了蓮池醫(yī)院，從一家婦產(chǎn)專科醫(yī)院起步，逐步構(gòu)建起覆蓋骨科與婦嬰的“一老一小”專科醫(yī)療集團(tuán)。

資本市場(chǎng)對(duì)“莆田系”向來(lái)復(fù)雜看待。這既意味著靈活的市場(chǎng)嗅覺(jué)與強(qiáng)大的募資能力，也伴隨著合規(guī)性質(zhì)疑與品牌聲譽(yù)的脆弱性。

陳志強(qiáng)的資本化執(zhí)念在過(guò)去六年展現(xiàn)得淋漓盡致：2015年蓮池醫(yī)院在新三板掛牌，2020年沖擊新三板精選層，2021年轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板，2022年變道北交所，2023年再試深交所主板，2024年重返北交所，直至2025年底轉(zhuǎn)向港股。

這種“屢敗屢戰(zhàn)”的背后，是民營(yíng)醫(yī)院在A股收緊口子后的無(wú)奈。注冊(cè)制下，A股對(duì)醫(yī)療企業(yè)的盈利穩(wěn)定性與合規(guī)性要求日益嚴(yán)苛，蓮池醫(yī)院繞道選擇港股上市。招股書顯示，陳志強(qiáng)與其子陳凱通過(guò)中雅投資持有公司46.86%的股權(quán)，構(gòu)成絕對(duì)控股。這種家族企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，在IPO后能否建立有效的現(xiàn)代公司治理，還有待時(shí)間驗(yàn)證。

行業(yè)政策壓頂，民營(yíng)醫(yī)院溢價(jià)空間受限

從市場(chǎng)邏輯看，蓮池醫(yī)院確實(shí)切中了中國(guó)人口結(jié)構(gòu)老齡化的剛需及婦幼醫(yī)療服務(wù)需求升級(jí)的趨勢(shì)。公司招股書顯示，2024年其婦嬰相關(guān)服務(wù)貢獻(xiàn)65.5%營(yíng)收，骨科服務(wù)貢獻(xiàn)26.1%營(yíng)收，兩大業(yè)務(wù)合計(jì)占比超91%。

但這一賽道正遭遇醫(yī)保政策的劇烈沖擊，國(guó)家醫(yī)保局已于2024年印發(fā)通知，要求2024年12月31日前，全國(guó)已開展DRG/DIP付費(fèi)的統(tǒng)籌地區(qū)完成2.0版分組方案切換，全面深化按病種付費(fèi)改革，徹底改變民營(yíng)醫(yī)院盈利邏輯。

在此之前，蓮池醫(yī)院通過(guò)“無(wú)痛管理”“快速康復(fù)”等差異化服務(wù)維持高溢價(jià)，2023年、2024年及截至2025年9月30日，公司毛利率分別達(dá)32.9%、36.1%、35.6%，始終保持在高毛利率水平，其毛利率提升主要因青島蓮池婦嬰醫(yī)院升級(jí)母嬰護(hù)理中心后提價(jià)及淄博蓮池醫(yī)院骨科科室?guī)?dòng)骨科服務(wù)擴(kuò)容。

（圖片來(lái)源：公司招股書）

但DRG/DIP模式下，醫(yī)保基金僅按預(yù)定標(biāo)準(zhǔn)報(bào)銷，對(duì)這類骨科復(fù)雜手術(shù)、高危妊娠等資源消耗較高的病種，報(bào)銷金額往往難以覆蓋實(shí)際成本。招股書披露，2023年至2024年，公司通過(guò)公共醫(yī)療保險(xiǎn)結(jié)算的金額占總收益比例從27%降至21.5%。

“過(guò)去民營(yíng)醫(yī)院靠‘服務(wù)加價(jià)’賺錢的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，現(xiàn)在拼的是成本控制，但中小型集團(tuán)在集采議價(jià)、人力成本上根本拼不過(guò)公立醫(yī)院。”有業(yè)內(nèi)人士對(duì)媒體表示。

企業(yè)陷入流動(dòng)性危機(jī)與“短融長(zhǎng)投”困境

翻閱蓮池醫(yī)院的資產(chǎn)負(fù)債表，流動(dòng)性危機(jī)已近在眼前。

截至2025年9月30日，公司流動(dòng)資產(chǎn)總額1.70億元，流動(dòng)負(fù)債卻高達(dá)3.65億元，流動(dòng)負(fù)債凈額1.95億元——這一數(shù)字較2023年底的8020萬(wàn)元流動(dòng)資產(chǎn)凈額，在不到兩年間逆轉(zhuǎn)超2.7億元。公司負(fù)債總額從2023年的1.77億元飆升至2025年前三季度的5.04億元。蓮池醫(yī)院的杠桿比率從2023年的15.8%升至2025年前三季度的30.3%。

（圖片來(lái)源：公司招股書）

與此同時(shí)，公司的流動(dòng)性指標(biāo)也出現(xiàn)惡化。流動(dòng)比率從2023年的1.8倍驟降至0.5倍，速動(dòng)比率從1.7倍跌至0.4倍。在財(cái)務(wù)分析中，流動(dòng)比率通常需維持在2倍左右才算穩(wěn)健，0.5倍意味著即便公司將所有現(xiàn)金、應(yīng)收賬款和存貨全部變現(xiàn)，也僅能償還一半短期債務(wù)；而0.4倍的速動(dòng)比率，更是預(yù)示著一旦應(yīng)收賬款回收延遲，資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)將瞬時(shí)爆發(fā)——通常情況下，速動(dòng)比率低于0.5表明企業(yè)即時(shí)償債能力極為脆弱。

（圖片來(lái)源：公司招股書）

這場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)的根源，是蓮池醫(yī)院采用激進(jìn)的“短融長(zhǎng)投”策略。2024年7月收購(gòu)合肥新海婦產(chǎn)醫(yī)院（耗資7000萬(wàn)元），2025年8月收購(gòu)重慶長(zhǎng)城骨科醫(yī)院剩余52%股權(quán)（耗資1.54億元），又將大量的短期資金用于興建淄博蓮池骨科醫(yī)院的新大樓。

雖然2025年前三季度，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為1.16億元，表現(xiàn)尚可，但同期的投資活動(dòng)現(xiàn)金流出卻高達(dá)1.57億元。這種“入不敷出”的資本運(yùn)作模式，使得公司極度依賴外部融資。如果此次IPO進(jìn)程受阻或募資規(guī)模大幅縮水，公司將面臨極其嚴(yán)峻的信用違約風(fēng)險(xiǎn)或經(jīng)營(yíng)性停擺。

此外，公司現(xiàn)金儲(chǔ)備的消耗速度同樣令人憂心。截至2025年9月30日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅7740萬(wàn)元，較2023年底的1.52億元減少49%。

（圖片來(lái)源：公司招股書）

擴(kuò)張的代價(jià)：2.31億元商譽(yù)下的業(yè)績(jī)壓力

為了實(shí)現(xiàn)IPO所需的營(yíng)收規(guī)模，蓮池醫(yī)院在往績(jī)記錄期間進(jìn)行了多次外延式并購(gòu)。這種“以規(guī)模換空間”的策略，直接導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債表上掛載了巨額商譽(yù)。截至2025年9月30日，蓮池醫(yī)院賬面上的商譽(yù)高達(dá)2.31億元，主要來(lái)自對(duì)重慶長(zhǎng)城骨科醫(yī)院和合肥新海婦產(chǎn)醫(yī)院的溢價(jià)收購(gòu)。

（圖片來(lái)源：公司招股書）

商譽(yù)的本質(zhì)是投資者對(duì)被收購(gòu)方未來(lái)獲利能力的溢價(jià)支付。然而，醫(yī)療行業(yè)的特殊性在于，醫(yī)院的價(jià)值高度綁定于核心醫(yī)師團(tuán)隊(duì)和當(dāng)?shù)氐尼t(yī)保額度。

以重慶長(zhǎng)城骨科醫(yī)院為例，雖然其在西南地區(qū)民營(yíng)骨科領(lǐng)域擁有較高地位，但在DRG支付改革和骨科耗材集采的大背景下，其未來(lái)的毛利空間必然會(huì)受到擠壓。一旦這些被收購(gòu)醫(yī)院的業(yè)績(jī)未能達(dá)到預(yù)期收益，蓮池醫(yī)院將不得不計(jì)提大額商譽(yù)減值準(zhǔn)備，從而拖累當(dāng)期凈利潤(rùn)。對(duì)于目前盈利規(guī)模尚不算龐大的蓮池醫(yī)院來(lái)說(shuō)，任何一次重大的商譽(yù)減值都可能導(dǎo)致其年度虧損。

此外，從淄博到合肥再到重慶，蓮池醫(yī)院的跨區(qū)域管理面臨巨大的文化與運(yùn)營(yíng)挑戰(zhàn)。醫(yī)療服務(wù)無(wú)法像標(biāo)準(zhǔn)商品那樣快速?gòu)?fù)制，異地并購(gòu)帶來(lái)的管理成本上升、醫(yī)師流失風(fēng)險(xiǎn)以及地方醫(yī)保政策的差異，都是隱性的風(fēng)險(xiǎn)。

除了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，蓮池醫(yī)院的運(yùn)營(yíng)合規(guī)性問(wèn)題同樣不容忽視。招股書披露，往績(jī)記錄期間，公司累計(jì)支付醫(yī)療糾紛賠償金330萬(wàn)元。雖然對(duì)于一家醫(yī)療集團(tuán)而言，糾紛難以完全避免，但賠償總額反映了其醫(yī)療質(zhì)量控制系統(tǒng)的穩(wěn)定性。另外，招股書披露，公司仍有1宗未了結(jié)訴訟，涉及患者死亡，索賠金額超10萬(wàn)元。

從淄博一家婦產(chǎn)專科醫(yī)院，到跨四省運(yùn)營(yíng)5家醫(yī)院的醫(yī)療集團(tuán)，蓮池醫(yī)院的成長(zhǎng)史，是中國(guó)民營(yíng)醫(yī)療行業(yè)激進(jìn)擴(kuò)張的縮影。但在醫(yī)保控費(fèi)常態(tài)化、DRG/DIP全面落地的今天，資本市場(chǎng)對(duì)這一賽道的估值邏輯正在重構(gòu)。

蓮池醫(yī)院選擇此時(shí)赴港上市，并非一次基于業(yè)務(wù)強(qiáng)勁內(nèi)生增長(zhǎng)的擴(kuò)張融資，而更像是一次在財(cái)務(wù)杠桿觸及天花板后的“融資救急”。若能成功上市，募資或許能暫時(shí)緩解債務(wù)壓力，但商譽(yù)減值、合規(guī)整改、成本控制等長(zhǎng)期問(wèn)題仍需解決。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）