大成基金：追尋極致的夏普

過(guò)去一年，ETF 基金發(fā)展迅猛。

在ETF規(guī)模突破6萬(wàn)億的背景下，基準(zhǔn)化、標(biāo)準(zhǔn)化已是公募基金不可忽視的行業(yè)趨勢(shì)。然而多年來(lái)，大成基金卻深耕在傳統(tǒng)主動(dòng)權(quán)益基金的陣地，用扎實(shí)的產(chǎn)業(yè)研究來(lái)追求絕對(duì)收益，常常先于市場(chǎng)抓住那些當(dāng)時(shí)看起來(lái)不太性感的機(jī)會(huì)行情。

就像四季報(bào)，劉旭用一句話表達(dá)了產(chǎn)業(yè)看法：本季度增持了資本周期偏低位置的化工公司，同時(shí)略微提高了制造業(yè)比重。

大成基金副總經(jīng)理石國(guó)武認(rèn)為，“盡管帶有Smart Beta特征的產(chǎn)品在全世界流行，但隨著不同行業(yè)Beta差異的拉大，Beta的選擇也是投資能力的一部分。”在他看來(lái)，主動(dòng)權(quán)益基金的未來(lái)并非會(huì)簡(jiǎn)單地向基準(zhǔn)靠攏，而是通過(guò)深度研究成為資本市場(chǎng)有效定價(jià)的核心力量。

無(wú)論工具如何進(jìn)化，投資的本質(zhì)始終是對(duì)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)與定價(jià)。一直以來(lái)，相較把主動(dòng)權(quán)益做成工具，大成基金有自己的堅(jiān)持——在嚴(yán)控風(fēng)格的前提下，追求極致的夏普比率。

大成基金憑借“投資技藝”的傳承，沉淀出一批高夏普的主動(dòng)產(chǎn)品。在近期斬獲的8座金牛獎(jiǎng)杯中，有6座與“長(zhǎng)期回報(bào)”相關(guān)：三座公司獎(jiǎng)項(xiàng)中有長(zhǎng)期回報(bào)金牛獎(jiǎng)，而細(xì)數(shù)五個(gè)獲獎(jiǎng)產(chǎn)品的基金經(jīng)理，徐彥、劉旭、戴軍、李博、侯春燕，他們不追求銳度，卻共性地?fù)碛虚L(zhǎng)期豐厚的復(fù)利。

第二十二屆金牛獎(jiǎng)由85座獎(jiǎng)杯減少至45座，取消了“三年期”獎(jiǎng)項(xiàng)，以“五年期”和“七年期”業(yè)績(jī)?yōu)榭己撕诵模呛鹆孔罡叩囊粚谩盎饖W斯卡”。

為什么大成基金能經(jīng)得起長(zhǎng)期考驗(yàn)一舉斬獲8金？大成又為何能持續(xù)涌現(xiàn)具備高夏普特征的主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理？

代入產(chǎn)業(yè)里

如果用一個(gè)詞來(lái)形容大成的投研風(fēng)格，那便是“代入感”。

這是2022年劉旭與遠(yuǎn)川對(duì)話時(shí)提到的詞，大意是真正從產(chǎn)業(yè)視角理解一家公司到底為何而生、目前所處的階段、核心競(jìng)爭(zhēng)力，而不是根據(jù)冰冷的數(shù)據(jù)去做業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)、盈利預(yù)測(cè)。

一份超預(yù)期的財(cái)報(bào)，一輪市場(chǎng)的普遍共識(shí)，都不會(huì)讓大成的投研團(tuán)隊(duì)隨波逐流。相反，大成的投資團(tuán)隊(duì)傾向于在空洞的概念背后，代入到企業(yè)經(jīng)營(yíng)者視角，通過(guò)有血有肉的研究，從無(wú)數(shù)產(chǎn)業(yè)細(xì)節(jié)中找到支持，最終獲取比市場(chǎng)更超前的認(rèn)知。

這種代入感研究，在大成被具象為“深度研究型”投研體系。大成基金總經(jīng)理譚曉岡曾指出，高質(zhì)量發(fā)展最終需要用穿越周期的、穩(wěn)健的、可感的投資回報(bào)來(lái)定義，而抵達(dá)的路徑正是大成的投資團(tuán)隊(duì)均堅(jiān)持長(zhǎng)期回報(bào)、超額收益、產(chǎn)業(yè)視角的投研理念。

因此，追漲殺跌、趨勢(shì)抱團(tuán)的行為在大成很難出現(xiàn)，相比短期業(yè)績(jī)排名，他們更關(guān)注的是投資者賬戶最終的真實(shí)回報(bào)。

比如李博，從2015年看“企業(yè)成長(zhǎng)”轉(zhuǎn)變?yōu)榭础捌髽I(yè)能力”。他認(rèn)為單純用計(jì)算機(jī)算出的指標(biāo)來(lái)選股會(huì)被量化或AI替代，要對(duì)產(chǎn)業(yè)、公司、人性深入理解，最后用常識(shí)判斷風(fēng)險(xiǎn)收益比或投資性價(jià)比。

劉旭說(shuō)過(guò)，“我意識(shí)到謹(jǐn)慎是一條對(duì)的路”。企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值中樞是他選股的主要依據(jù)，商業(yè)模式、行業(yè)空間、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、合理估值、企業(yè)家精神是他選股的五個(gè)維度。

2024年底，以舊換新政策帶來(lái)的高基數(shù)，使家電行情有些撲朔迷離。

劉旭路演時(shí)說(shuō)，“2013年冰箱洗衣機(jī)分別4000萬(wàn)臺(tái)，如今還是這個(gè)數(shù)量級(jí)；當(dāng)時(shí)空調(diào)6000-6500萬(wàn)臺(tái)，現(xiàn)在8000萬(wàn)臺(tái)。兩室一廳的房子，買一臺(tái)冰箱洗衣機(jī)對(duì)應(yīng)兩臺(tái)空調(diào)，總需求存量的更新?lián)Q代風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有那么大。”

從行業(yè)空間看，他看好家電出海，因?yàn)闆](méi)有國(guó)家有中國(guó)這么大的內(nèi)需市場(chǎng)，培養(yǎng)出年利潤(rùn)幾百億的幾條大魚(yú)。日韓因?yàn)槿狈Υ蟮幕厥袌?chǎng)，依賴中國(guó)代工制造，很難和中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)。國(guó)產(chǎn)家電在20億人口的東南亞具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)潛力巨大。

從競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)看，頭部競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，擁有強(qiáng)大的現(xiàn)金流，劉旭不認(rèn)為二線廠商能夠輕易取代他們。由于行業(yè)老大的卷王屬性，促進(jìn)了行業(yè)其他公司的內(nèi)部變革，他們沒(méi)有因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定就腐敗墮落。

回過(guò)頭看基金經(jīng)理持倉(cāng)情況，劉旭長(zhǎng)期持有的家電龍頭去年表現(xiàn)穩(wěn)定。基于產(chǎn)業(yè)深度研究做出左側(cè)判斷，劉旭不是個(gè)例。韓創(chuàng)也因堅(jiān)持“供給約束明顯的資源品”的核心布局思路，抓住了這波行情；2025年二季度，郭瑋羚認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)大廠資本開(kāi)支增長(zhǎng)，ASIC比例上升，對(duì)海外算力供應(yīng)鏈需求大幅提升，未來(lái)1-2年增長(zhǎng)確定性很高，抓住了海外算力的行情。

就連市場(chǎng)上炙手可熱的人工智能芯片行業(yè)的龍頭企業(yè)，徐彥早在2022年就曾買入過(guò)。而買入的出發(fā)點(diǎn)，是“基于對(duì)社會(huì)和時(shí)代的理解，以合適的價(jià)格買好公司和好團(tuán)隊(duì)”。

研究求真，投資求勝

石國(guó)武告訴遠(yuǎn)川，大成基金的投研理念是研究求真，投資求勝，研究是投資的基礎(chǔ)，投資引領(lǐng)研究。

產(chǎn)業(yè)研究做出深度，主動(dòng)權(quán)益投資做出超額，都離不開(kāi)大成投研之間的密切配合。大成推行投研“1+1”模式，基金經(jīng)理與基金助理深度耦合，組成價(jià)值發(fā)現(xiàn)共同體，一起泡在產(chǎn)業(yè)鏈里。

石國(guó)武認(rèn)為這是傳承有序的合作關(guān)系。

就像基金行業(yè)的拉瑪西亞，大成基金90%的基金經(jīng)理都來(lái)自于內(nèi)部自主培養(yǎng)，沿著研究員→基金經(jīng)理助理→全行業(yè)基金經(jīng)理階梯成長(zhǎng)。

“韓創(chuàng)在做基助時(shí)，對(duì)投資機(jī)會(huì)特別敏感。我可以吸收他的研究成果，他也可以更早的進(jìn)入基金經(jīng)理的狀態(tài)，不僅鍛煉投資的決斷力，也能幫助他形成擅長(zhǎng)的投資風(fēng)格。”石國(guó)武說(shuō)，“就像巴菲特和芒格，風(fēng)格可能不同，卻互補(bǔ)互助。”

雖然是投研“1+1”模式，但大成實(shí)行的是投委會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的基金經(jīng)理負(fù)責(zé)制，讓聽(tīng)得見(jiàn)炮火聲的人負(fù)責(zé)開(kāi)炮。基金經(jīng)理高度自由，公司不干預(yù)投資決策，也不做統(tǒng)一拍板，唯獨(dú)強(qiáng)調(diào)基金經(jīng)理保持風(fēng)格穩(wěn)定、避免風(fēng)格漂移——這是提高投資成效，獲取長(zhǎng)期回報(bào)前提條件。

徐彥管理的產(chǎn)品曾在市場(chǎng)熱度極高時(shí)保留了較高的現(xiàn)金占比，甚至受到一定的輿論壓力，但大成基金管理層并沒(méi)有過(guò)多干涉基金經(jīng)理的決策。徐彥本就是價(jià)值風(fēng)格，這僅僅是他資產(chǎn)配置的主動(dòng)選擇。《安全邊際》的作者塞斯·卡拉曼就長(zhǎng)期半倉(cāng)，這會(huì)在心態(tài)上形成優(yōu)勢(shì)，可能單邊牛市吃虧一些，但選擇對(duì)了標(biāo)的，也能跟隨市場(chǎng)。

在大成，業(yè)績(jī)考核并非基于片段式或截面式的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)。公司既不會(huì)將風(fēng)格下行階段的價(jià)值基金經(jīng)理與風(fēng)格上行階段的成長(zhǎng)基金經(jīng)理簡(jiǎn)單對(duì)比，也不會(huì)因短期的市場(chǎng)風(fēng)格拖累而忽視基金經(jīng)理長(zhǎng)期的出色表現(xiàn)。最終考核的是保持風(fēng)格穩(wěn)定的前提下，業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

所謂長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，一方面來(lái)自于產(chǎn)業(yè)研究所獲得的超額收益，另一方面也體現(xiàn)在泡沫出現(xiàn)時(shí)如何避免巨大的回撤。

大成對(duì)此進(jìn)行了多方合力：在公司層面，為基金經(jīng)理屏蔽外界壓力，創(chuàng)造專注的投資環(huán)境；在平臺(tái)層面，通過(guò)組織深度研討，加深基金經(jīng)理的產(chǎn)業(yè)認(rèn)知；在個(gè)人層面，依靠長(zhǎng)期洞察力的培養(yǎng)，理性地看待泡沫，克服情緒影響。

2021年，李博與研究員們圍繞新能源行業(yè)泡沫展開(kāi)深度討論，他們判斷當(dāng)時(shí)某個(gè)股市場(chǎng)存在過(guò)高預(yù)期——因?yàn)楦鶕?jù)計(jì)算，此個(gè)股的利潤(rùn)體量無(wú)法維持十年、二十年，然而當(dāng)時(shí)市值卻已經(jīng)過(guò)分體現(xiàn)其超長(zhǎng)期的盈利預(yù)期，最終李博準(zhǔn)確預(yù)判了行業(yè)拐點(diǎn)。大成基金混合資產(chǎn)投資部基金經(jīng)理徐雄暉也對(duì)投資執(zhí)行做過(guò)總結(jié)：因?yàn)橥顿Y大多數(shù)時(shí)間都是面對(duì)不確定性做決策，所以安全邊際尤為重要，需要重視風(fēng)險(xiǎn)收益比的基礎(chǔ)上嘗試從多個(gè)維度思考。

當(dāng)一批具備絕對(duì)收益特征的基金經(jīng)理羽翼漸豐，不免令人好奇：大成為什么不擔(dān)心他們奔私自立門戶？

在石國(guó)武看來(lái)，“大成形成了專業(yè)、責(zé)任、共享、卓越的投研文化。基金經(jīng)理是最爭(zhēng)強(qiáng)好勝的一個(gè)群體，沒(méi)有什么比追求卓越業(yè)績(jī)更重要，而大成創(chuàng)造了利于基金經(jīng)理提升決策質(zhì)量的環(huán)境氛圍。只有處于這樣的投研環(huán)境，才能為客戶創(chuàng)造更好的絕對(duì)回報(bào)。”

尾聲

過(guò)去一年的科技牛市，帶動(dòng)工具型主動(dòng)權(quán)益基金像流水線上的工業(yè)品般被批量推出，算力、機(jī)器人、可控核聚變、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)，不斷向更細(xì)分賽道衍生，降低了前沿產(chǎn)業(yè)的投資門檻。

這類產(chǎn)品辨識(shí)度強(qiáng)，定位清晰，當(dāng)科技細(xì)分賽道快速輪動(dòng)時(shí)，一有邊際利好催化，投資人無(wú)需花太多時(shí)間研究基金經(jīng)理，直接選擇一個(gè)對(duì)應(yīng)工具就能快速上車。

某種程度上，契合了牛市環(huán)境中投資者既害怕踏空，又想把握每一輪熱點(diǎn)的心理需求。

大成基金也有科技成長(zhǎng)風(fēng)格的基金經(jīng)理，例如郭瑋羚和杜聰，都是去年表現(xiàn)優(yōu)秀的基金經(jīng)理，但他們都不拘泥于單一細(xì)分賽道。說(shuō)到底，這既是為了規(guī)避單一賽道可能出現(xiàn)的巨大波動(dòng)，另一面也是為了培養(yǎng)基金經(jīng)理在多變市場(chǎng)中主動(dòng)選擇Beta的能力。

工具基是將Beta的選擇權(quán)交給普通投資者，更大程度上是讓持有人基于自身認(rèn)知參與市場(chǎng)博弈，基金持有人需要承擔(dān)更大的決策風(fēng)險(xiǎn)。而大成基金在長(zhǎng)達(dá)二十多年的傳承和堅(jiān)守中，始終強(qiáng)調(diào)用自己的專業(yè)投資能力，發(fā)掘和捕捉投資中的Alpha，追求通過(guò)主動(dòng)管理創(chuàng)造超額收益的核心目標(biāo)。

在這一語(yǔ)境下，只有憑借產(chǎn)業(yè)洞察力，才能看得更遠(yuǎn)一些，以深度研究的確定性去對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

在石國(guó)武看來(lái)，“公募基金本身是一個(gè)信托行業(yè)，不管是做相對(duì)回報(bào)，還是做絕對(duì)回報(bào)，長(zhǎng)期來(lái)看都要走向一致——要為客戶賺錢，這也是這個(gè)行業(yè)能夠存在的根本。當(dāng)產(chǎn)品回撤超過(guò)了客戶的容忍度，再好的收益也會(huì)在底部的贖回中失去意義。”

讓每一位持有人的投資回報(bào)，都能與產(chǎn)品的凈值曲線共同成長(zhǎng)，是大成基金樸素的愿景，也是追尋極致夏普的理由。

基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎。本材料的信息來(lái)源于已公開(kāi)的資料及合法獲得的外部報(bào)告資料，本材料中市場(chǎng)觀點(diǎn)、看法根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)情況判斷作出，未來(lái)可能發(fā)生改變，本材料觀點(diǎn)看法不構(gòu)成任何投資建議，也不得作為任何基金宣傳推介材料對(duì)外使用。