管濤：沃什重返美聯(lián)儲影響幾何｜國際

文/中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家管濤

沃什支持美聯(lián)儲降息、縮表、縮小美聯(lián)儲職能范圍，但相關(guān)政策主張說易行難。特朗普政府提名沃什出任美聯(lián)儲主席，僅是本輪貴金屬價格下跌的催化劑，短期貴金屬價格波動難免。

確認下一任美聯(lián)儲主席人選是美國總統(tǒng)特朗普第二任期內(nèi)最重要的人事安排之一。1月30日，特朗普宣布提名凱文·沃什出任美聯(lián)儲主席，提名消息引發(fā)金融市場震蕩，貴金屬價格出現(xiàn)急跌。那么，如何看待沃什的政策主張，及其對貴金屬價格的影響？本文擬就此展開分析。

沃什的主要貨幣政策主張

近幾個月以來美聯(lián)儲新主席人選持續(xù)擾動金融市場。預(yù)測平臺Polymarket顯示，今年1月份市場對美聯(lián)儲主席頭號人選的預(yù)期經(jīng)歷了四次變動：最初指向哈塞特，隨后轉(zhuǎn)向沃什、里德爾，最終沃什從四位候選人中脫穎而出。與現(xiàn)任主席鮑威爾同樣擁有法學(xué)博士學(xué)位的沃什，職業(yè)生涯橫跨政、商、學(xué)三界：早期就職于摩根士丹利，此后進入小布什政府任職，2006~2011年擔(dān)任美聯(lián)儲理事，在國際金融危機期間扮演了美聯(lián)儲與華爾街之間關(guān)鍵溝通者的角色，目前是胡佛研究所研究員、斯坦福商學(xué)院講師，并自2011年以來一直是斯坦利·德魯肯米勒家族辦公室合伙人，與現(xiàn)任財政部長貝森特共同師從德魯肯米勒。

按照程序，美聯(lián)儲主席提名需要經(jīng)過參議院確認。盡管針對鮑威爾的刑事調(diào)查一事可能導(dǎo)致提名確認過程一波三折，但提名最終獲得確認仍是大概率事件，沃什最早在今年6月份議息會議之前上任，其政策立場是全球關(guān)注焦點。

沃什過去的貨幣政策立場以鷹派著稱，2017年因其鷹派立場和資歷尚淺，在特朗普第一任期不敵鮑威爾，錯失美聯(lián)儲主席提名機會。不過，近年來尤其是在本輪美聯(lián)儲主席遴選過程中，沃什與特朗普的政策立場逐漸趨同，屢次批評美聯(lián)儲拒絕降息，并指責(zé)美聯(lián)儲過度依賴數(shù)據(jù)、濫用資產(chǎn)負債表、存在職能蔓延等問題。

結(jié)合近年來沃什的公開表態(tài)，可以將其政策主張歸納為以下三個方面。

第一，支持美聯(lián)儲降息。在公布美聯(lián)儲主席提名之前，特朗普曾在媒體采訪中表示，將快速降息視為挑選美聯(lián)儲主席的“試金石”。因此，包括沃什在內(nèi)的四位候選人均響應(yīng)了特朗普的降息呼吁。2025年11月，沃什在《華爾街日報》發(fā)表題為《美聯(lián)儲領(lǐng)導(dǎo)力的崩潰》的文章，認為美聯(lián)儲應(yīng)該放棄未來幾年滯脹的預(yù)測，表示人工智能將成為重要的去通脹力量，不僅能夠提升生產(chǎn)率，還將增強美國經(jīng)濟的競爭力。近期，沃什的長期導(dǎo)師德魯肯米勒在媒體采訪中也表示，沃什現(xiàn)在堅信經(jīng)濟增長可以不伴隨通貨膨脹。

第二，縮減資產(chǎn)負債表。不同于利率政策立場上的轉(zhuǎn)變，沃什始終是量化寬松政策的堅定反對者。2010年，沃什在擔(dān)任美聯(lián)儲理事期間，就曾反對使用量化寬松，認為美聯(lián)儲的債券購買計劃鼓勵聯(lián)邦政府出現(xiàn)巨額赤字，抑制了市場信號，并最終引發(fā)通貨膨脹。2021年，沃什警告稱，美聯(lián)儲繼續(xù)大量購買國債和抵押貸款支持證券，正在埋下更大的通脹問題的種子。2025年7月，沃什在接受CNBC采訪時指出，需要達到一項新《財政部—美聯(lián)儲協(xié)議》，屆時美聯(lián)儲主席和財政部長就可以向市場清晰、審慎地闡明：“這就是我們對美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模的目標。”沃什在前述文章中表示，美聯(lián)儲臃腫的資產(chǎn)負債表旨在支持過去危機時期的大型企業(yè)，如今可以大幅縮減。這些資金可以以降低利率的形式重新投入，用于支持家庭和中小企業(yè)。作為沃什在三十人集團的同事，經(jīng)濟學(xué)家穆罕默德·埃里安在媒體采訪中表示，沃什上任后可能會大力推動美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表優(yōu)化方案的制定。

第三，縮小美聯(lián)儲職能范圍。2025年4月，沃什在國際貨幣基金組織春季會議上批評美聯(lián)儲過于熱衷于涉足本不屬于其職責(zé)的領(lǐng)域，指責(zé)美聯(lián)儲在“氣候變化”等領(lǐng)域既缺乏專業(yè)知識，也沒有資格做出政治判斷，認為美聯(lián)儲更像一個政府的綜合性機構(gòu)，而非一個職能單一的中央銀行。這種制度上的偏離恰逢美聯(lián)儲未能履行價格穩(wěn)定的法定職責(zé)，同時也助長了聯(lián)邦支出的爆炸式增長。美聯(lián)儲過大的角色和糟糕的業(yè)績削弱了貨幣政策獨立性。沃什因此呼吁對美聯(lián)儲進行戰(zhàn)略調(diào)整，以減輕信譽損失、維護自身地位，以及避免給民眾帶來更糟糕的經(jīng)濟后果。

沃什上述政策主張與貝森特觀點相似度較高，這或是特朗普最終提名沃什出任美聯(lián)儲主席的重要原因之一。貝森特認為，人工智能帶來的生產(chǎn)力繁榮將使美聯(lián)儲能夠在不加劇通脹的情況下降低利率。2025年9月，貝森特在《華爾街日報》發(fā)表題為《美聯(lián)儲的“功能增益”式貨幣政策》的文章，批評了美聯(lián)儲對非常規(guī)政策的過度使用、職能擴張以及機構(gòu)臃腫正在威脅央行獨立性。貝森特認為，量化寬松政策必須僅在真正的緊急情況下，以及與聯(lián)邦政府其他部門協(xié)調(diào)時使用，將“適度的長期利率”與最大就業(yè)、物價穩(wěn)定并列作為美聯(lián)儲重建信譽必須關(guān)注的三大法定職責(zé)。有“新美聯(lián)儲通訊社”之稱的知名財經(jīng)記者尼克·蒂米勞斯評價稱，沃什的提名可能標志著美聯(lián)儲幾代人以來最重大的權(quán)力交接。

沃什的政策主張說易行難

首先，美聯(lián)儲并非一言堂，美聯(lián)儲主席必須獲得多數(shù)成員的支持才能制定貨幣政策，無法完全按照特朗普的意愿行事。而且，在卸任美聯(lián)儲主席后，鮑威爾是否留任美聯(lián)儲理事仍有變數(shù)。雖然按照歷史慣例，美聯(lián)儲主席通常會在領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)任期屆滿后一并辭去理事職位，但這并非強制要求。鑒于特朗普與鮑威爾緊張關(guān)系升級，市場已經(jīng)在認真評估鮑威爾繼續(xù)擔(dān)任理事的可能性。

其次，美聯(lián)儲大幅降息缺乏數(shù)據(jù)支持。今年1月份議息會議上，美聯(lián)儲宣布暫停降息，鮑威爾在會后新聞發(fā)布會上表示，美聯(lián)儲處于有利位置來應(yīng)對雙重使命面臨的風(fēng)險，并將繼續(xù)根據(jù)傳入數(shù)據(jù)、影響、前景平衡風(fēng)險，逐次會議做出決定。不同于鮑威爾奉行的數(shù)據(jù)驅(qū)動決策模式，沃什的利率政策主張或轉(zhuǎn)為信念驅(qū)動：與20世紀90年代美聯(lián)儲前主席格林斯潘押注互聯(lián)網(wǎng)的影響類似，目前沃什則押注人工智能正在大幅提升生產(chǎn)率。在缺乏數(shù)據(jù)支持情況下，如何說服委員會在生產(chǎn)率敘事上達成共識是沃什開啟大幅降息的關(guān)鍵。根據(jù)埃里安在媒體采訪中的表述，沃什希望美聯(lián)儲許多工作重心轉(zhuǎn)移到人工智能等領(lǐng)域。這意味著，美聯(lián)儲短期實施大幅降息的可能性較低。

再次，縮表計劃面臨重重阻力，既可能遭遇美聯(lián)儲官員反對，金融市場也會對此做出反應(yīng)。如果沃什迅速縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表，很可能會推高美國長期利率，與特朗普“迅速降低借貸成本”的期望背道而馳。

除了外部條件約束外，沃什本人對美聯(lián)儲獨立性的重視程度，或意味著鮑威爾劇本重演是大概率事件。2017年沃什與鮑威爾同為美聯(lián)儲主席候選人。相對于沃什而言，鮑威爾獲得特朗普提名的主要優(yōu)勢是更傾向于支持美聯(lián)儲的寬松貨幣政策。但由于鮑威爾在上任后不久便開始加息，特朗普對鮑威爾的不滿情緒由此累積至今。鮑威爾出任美聯(lián)儲主席的經(jīng)驗表明，不宜低估美聯(lián)儲官員的職業(yè)操守，更不能低估美聯(lián)儲捍衛(wèi)其獨立性的決心和勇氣，因此不排除沃什就任美聯(lián)儲主席后，對特朗普不一定唯命是從。此前特朗普也曾多次公開擔(dān)憂自己會被欺騙、把美聯(lián)儲主席一職交給不合適的人。特朗普在達沃斯世界經(jīng)濟論壇上表示：“人們一旦當(dāng)上領(lǐng)導(dǎo)，變化之大令人難以置信。”據(jù)報道，近期特朗普在一次演講中開玩笑表示，如果他提名的美聯(lián)儲主席人選沃什不降息，他將起訴沃什。

英國《金融時報》經(jīng)濟評論員克里斯·賈爾斯列出沃什出任美聯(lián)儲主席可能面臨的六種政策情景。其中，發(fā)生概率較高的只有一種情景，即美聯(lián)儲貨幣政策實際轉(zhuǎn)變幅度遠小于目前輿論所暗示的程度，降息速度或許比鮑威爾時期稍快，但微小的差異不足以證明其遵循了不同規(guī)則，這可能導(dǎo)致特朗普對美聯(lián)儲失去耐心，指責(zé)沃什名不副實。發(fā)生概率中等的兩種情景均圍繞沃什的生產(chǎn)率敘事展開：如果沃什對生產(chǎn)率的判斷正確，并且能說服委員會其他成員支持降息，美國將有望實現(xiàn)低利率、高增長與物價穩(wěn)定的結(jié)合；如果沃什說服了委員會其他成員支持降息，但對生產(chǎn)率的判斷錯誤，結(jié)果是貨幣政策過于寬松、通脹上行，美聯(lián)儲還將價格上漲誤判為暫時現(xiàn)象且反應(yīng)不足，這將重演2021年的局面，嚴重損害美聯(lián)儲公信力。其余三種情景的發(fā)生概率則較低，一是沃什無法說服美聯(lián)儲同事改變經(jīng)濟策略，但賈爾斯認為這種設(shè)想低估了美聯(lián)儲主席權(quán)力的重要性，如2010年11月沃什雖然反對重啟量化寬松的決定，但最終仍然投票贊成，理由是不愿破壞時任主席伯南克的權(quán)威；二是效仿巴西模式，沃什讓美聯(lián)儲保持獨立運作的同時，能說服特朗普不對任何決定提出異議；三是沃什領(lǐng)導(dǎo)美聯(lián)儲之后，鮑威爾辭去美聯(lián)儲理事職務(wù)，庫克在美國最高法院敗訴，今年年中特朗普在美聯(lián)儲內(nèi)部獲得多數(shù)理事席位，美聯(lián)儲由此開始推行寬松貨幣政策，以刺激經(jīng)濟并降低赤字融資成本，這種災(zāi)難性情景將導(dǎo)致高通脹和包括美元在內(nèi)的國家機構(gòu)信任的喪失。

短期貴金屬價格波動難免

由于沃什被市場認為立場更偏鷹派，更有可能維護美聯(lián)儲的獨立性，因此1月30日沃什提名消息大幅削弱了此前因特朗普暗示“容忍美元走弱”而大舉押注貴金屬的投資情緒，美元指數(shù)上漲1.0%，錄得去年8月份以來最大單日漲幅；倫敦現(xiàn)貨黃金價格盤中最高跌超12%，最終報收4880美元/盎司，日跌9.25%；倫敦現(xiàn)貨白銀價格盤中最大跌幅達36%，最后報收85美元/盎司，日跌26.42%。

不過，特朗普政府提名沃什出任美聯(lián)儲主席，僅是本輪貴金屬價格下跌的催化劑。由于前期市場已經(jīng)存在明顯的過熱情緒，本輪價格下跌屬于預(yù)期之內(nèi)的市場修正。

中長期來看，在宏觀風(fēng)險與不確定性主導(dǎo)的背景下，貴金屬價格預(yù)計將保持高位偏強走勢，但多重因素可能加劇市場短期波動風(fēng)險。就沃什的政策主張而言，目前不宜以“鷹派”或“鴿派”標簽對其進行簡單概括。隨著后續(xù)沃什政策立場更加清晰，市場對美聯(lián)儲寬松預(yù)期可能出現(xiàn)反復(fù)，引發(fā)貴金屬價格波動。

此外，從黃金需求端看，近年來全球央行持續(xù)購金成為支撐金價上行的重要力量。然而，央行購金的主要目的在于優(yōu)化儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。如果金價短期上漲過快，部分央行可能會暫停購買甚至拋售黃金。由于央行購金行為被市場視為評估黃金長期價值的關(guān)鍵信號，即便主要央行小幅拋售黃金，也可能引發(fā)市場對黃金基本價值的重新評估，加劇金價波動。世界黃金協(xié)會曾提示，如果央行購金量顯著回落至疫情前水平甚至更低，可能給黃金價格帶來額外阻力。

然而，正如橋水基金創(chuàng)始人瑞·達利歐所言，許多投資者容易陷入一個常見誤區(qū)，即盯著短期漲跌反復(fù)糾結(jié)，是不是該買、是不是該賣，這往往偏離了資產(chǎn)配置的本質(zhì)。在達利歐看來，更重要的問題并不是“現(xiàn)在該不該買黃金”，而是“在整體資產(chǎn)中，黃金應(yīng)該占多大比例”。他建議，無論是個人投資者，還是央行和主權(quán)基金，應(yīng)該從更長周期的角度出發(fā)，重新審視資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)。合理的做法是先確定一個適合自身的配置比例，并根據(jù)行情進行再平衡：漲得過多時適當(dāng)減持，跌得過多時適度增持，從而始終把配置比例維持在一個相對穩(wěn)定的區(qū)間。

來源｜第一財經(jīng)日報

編輯 |丁開艷

責(zé)編 | 蘭銀帆

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