巴奴國(guó)際港股IPO：門(mén)店擴(kuò)張所驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的長(zhǎng)期可持續(xù)性待考

火鍋因良好的社交互動(dòng)性、豐富多樣的菜品與口味選擇，已成為深受大眾喜愛(ài)的餐飲方式。但由于火鍋行業(yè)的進(jìn)入門(mén)檻相對(duì)較低，其配方、鍋底，甚至于裝修風(fēng)格等各個(gè)方面也都容易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿。但凡某種口味的火鍋出圈、受到追捧，眾多的市場(chǎng)參與者便會(huì)快速跟進(jìn)，容易使得消費(fèi)者的喜好被加速透支的同時(shí)，也導(dǎo)致細(xì)分賽道的紅利期往往較短。而在行業(yè)同質(zhì)化較高、“千店一面”的現(xiàn)象較為嚴(yán)重的情況下，以海底撈為代表的一些火鍋餐飲企業(yè)則致力于通過(guò)差異化另辟蹊徑，以期在競(jìng)爭(zhēng)激烈的存量市場(chǎng)中獲取發(fā)展空間。

而本文所分析巴奴國(guó)際控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“巴奴國(guó)際”或發(fā)行人）同樣為一家連鎖火鍋品牌企業(yè)，公司以品質(zhì)火鍋（人均消費(fèi)額人民幣120元以上）為差異化市場(chǎng)定位，其毛肚及菌湯為招牌產(chǎn)品。2025年12月，巴奴國(guó)際再度向港交所遞表，并更新招股書(shū)。此次，公司擬將上市所募集資金用于直營(yíng)門(mén)店拓展、數(shù)字化水平提升、品牌建設(shè)以及供應(yīng)鏈優(yōu)化，并由中金公司與招銀國(guó)際擔(dān)任公司聯(lián)席保薦人。

一、公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的合理性與長(zhǎng)期可持續(xù)性待考

1. 門(mén)店規(guī)模快速擴(kuò)張所驅(qū)動(dòng)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)模式已顯露疲態(tài)，水電開(kāi)支、耗材成本的變動(dòng)趨勢(shì)與門(mén)店快速擴(kuò)張情況之間的匹配度較低

報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入較快增長(zhǎng)的背后，是其門(mén)店規(guī)模的快速擴(kuò)張與顧客人均消費(fèi)金額的持續(xù)下滑。從表面上看，雖然發(fā)行人的營(yíng)收規(guī)模于報(bào)告期內(nèi)保持著較為良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2022年為14.33億元，至2024年已增長(zhǎng)至23.07億元，期間年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)26.88%。但進(jìn)一步分析發(fā)行人營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)的動(dòng)因，可以發(fā)現(xiàn)公司的營(yíng)收增長(zhǎng)主要依賴(lài)于門(mén)店規(guī)模的較快擴(kuò)張，同時(shí)還以重要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)-客單價(jià)的持續(xù)降低為代價(jià)，進(jìn)而使得公司營(yíng)收規(guī)模良好增長(zhǎng)情況于未來(lái)的長(zhǎng)期可持續(xù)性仍然待考。

首先，發(fā)行人通過(guò)門(mén)店持續(xù)快速擴(kuò)張所驅(qū)動(dòng)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)模式已顯露出疲態(tài)。2022年初，發(fā)行人的門(mén)店（僅指巴奴門(mén)店，以下口徑相同）數(shù)量為83家，而截至2024年底其門(mén)店數(shù)量已攀升至144家，較2022年初增長(zhǎng)超七成之多。而值得注意的是，雖然報(bào)告期內(nèi)公司門(mén)店數(shù)量呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，其中2024年發(fā)行人開(kāi)出多達(dá)35家門(mén)店，期末門(mén)店數(shù)量同比增長(zhǎng)達(dá)29.73%，但公司全年?duì)I業(yè)收入的同比增速則為9.27%，其遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期門(mén)店規(guī)模擴(kuò)張速度的同時(shí)，該期營(yíng)收增速也較2023年達(dá)47.34%的同比增速出現(xiàn)顯著放緩。

單位：億元

且報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人還存在水電費(fèi)變動(dòng)趨勢(shì)與門(mén)店規(guī)模快速擴(kuò)張之間匹配度較低的情況。2023年，發(fā)行人的水電開(kāi)支為8,439.9萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)為32.94%，這一增速情況則與理應(yīng)密切相關(guān)的期末門(mén)店數(shù)量同比29.07%的增速基本相當(dāng)。而與之形成鮮明對(duì)比的是，至2024年在發(fā)行人仍然保持著較快的門(mén)店擴(kuò)張速度，其期末門(mén)店數(shù)量同比增長(zhǎng)為29.73%的情況下，公司全年的水電開(kāi)支則為8,998萬(wàn)元，同比僅增加6.61%、遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期門(mén)店數(shù)量的同比增速。

而無(wú)獨(dú)有偶，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人耗材成本不增反降的變動(dòng)趨勢(shì)更是明顯難以與公司門(mén)店快速擴(kuò)張的情況邏輯自洽。作為餐飲企業(yè)，其耗材成本的規(guī)模理應(yīng)與所接待顧客的數(shù)量密切相關(guān)。而我們以公司單店每日顧客量、各期期初與期末門(mén)店數(shù)量的算數(shù)平均值為基數(shù)進(jìn)行大致測(cè)算，如下表可見(jiàn)，2024年發(fā)行人全年接待的顧客數(shù)量約為1,731.20萬(wàn)人，實(shí)現(xiàn)同比較快增長(zhǎng)約達(dá)20.99%。但反觀理應(yīng)與公司接待顧客數(shù)量密切相關(guān)的耗材成本卻非但沒(méi)有增長(zhǎng)，反而是出現(xiàn)了顯著減少的異常情況。2024年，發(fā)行人的耗材成本為4,910.4萬(wàn)元，同比減少達(dá)17.75%。

2.單店經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性有待提升，所披露各個(gè)分類(lèi)口徑門(mén)店數(shù)據(jù)的合理性存疑

而進(jìn)一步就公司單店?duì)I業(yè)收入的變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人單店經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性也并不高。招股書(shū)顯示，2024年發(fā)行人門(mén)店的每日平均銷(xiāo)售額出現(xiàn)同比11.88%的雙位數(shù)下滑、至52,667元，其則主要為由門(mén)店日均客流量的減少所導(dǎo)致。發(fā)行人同期門(mén)店的平均每日顧客量為372人，較2023年398人的每日顧客量同比下滑6.53%。其中，發(fā)行人一線(xiàn)城市門(mén)店的營(yíng)收情況尤為令人擔(dān)憂(yōu)，其單店的每日平均銷(xiāo)售額已從2022年的77,853元，持續(xù)下滑至2024年的57,998元，較2022年減少達(dá)25.50%。同時(shí)，在公司單店經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不令人樂(lè)觀的情況下，2025年發(fā)行人閉店的數(shù)量也開(kāi)始顯著放大，截至2025年12月7日公司共計(jì)關(guān)閉門(mén)店數(shù)量達(dá)8家，而2024年則僅為2家。

且值得注意的是，在2023年公司一線(xiàn)城市門(mén)店每日銷(xiāo)售額顯著下滑10.3%的情況下，發(fā)行人二線(xiàn)、三線(xiàn)城市門(mén)店的銷(xiāo)售情況卻是走出了截然相反的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。同期，公司二線(xiàn)城市門(mén)店的每日平均銷(xiāo)售額為61,356元，同比增長(zhǎng)2.72%；其三線(xiàn)城市門(mén)店的每日平均銷(xiāo)售額更是顯著增長(zhǎng)至49,234元，同比增長(zhǎng)達(dá)10.16%。對(duì)此，發(fā)行人解釋為，主要因疫情后業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)恢復(fù)正常，顧客消費(fèi)及餐飲需求隨之回升；但對(duì)于其中一線(xiàn)城市門(mén)店?duì)I收為何會(huì)出現(xiàn)下滑，我們則并未查見(jiàn)相關(guān)解釋說(shuō)明。疊加考慮到公司定位為高品質(zhì)火鍋，進(jìn)而其所聚焦的高端市場(chǎng)細(xì)分賽道也理應(yīng)與一線(xiàn)城市更加匹配。而在2023年公司一線(xiàn)城市門(mén)店?duì)I收同比顯著下滑之下，其二、三線(xiàn)城市特別是三線(xiàn)城市的單店銷(xiāo)售收入?yún)s出現(xiàn)了較快增長(zhǎng)，發(fā)行人此種較為割裂經(jīng)營(yíng)情況的合理性仍然待考。

同時(shí)，按開(kāi)業(yè)年度口徑對(duì)發(fā)行人門(mén)店的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，還可以發(fā)現(xiàn)其各期開(kāi)業(yè)門(mén)店之間還存在較為顯著的翻臺(tái)率差異情況，且與顧客量數(shù)據(jù)的匹配度同樣可能不高。以2025年前三季度的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)為例，發(fā)行人2022年前開(kāi)業(yè)門(mén)店的翻臺(tái)率為3.3次/天，顯著低于2025年開(kāi)業(yè)門(mén)店3.9次/天的翻臺(tái)率水平。而對(duì)于該差異較大的形成原因，我們并未查見(jiàn)發(fā)行人相關(guān)解釋說(shuō)明。且更令人不解的是，2025年公司開(kāi)業(yè)門(mén)店的每日顧客量還明顯低于2022年前開(kāi)業(yè)的門(mén)店，其前三季度平均每日顧客量在各期開(kāi)業(yè)門(mén)店中最低為365人，而2022年之前開(kāi)業(yè)門(mén)店同期的平均每日顧客量則達(dá)414人、并為各期開(kāi)業(yè)門(mén)店中最高。在考慮到餐飲門(mén)店的翻臺(tái)率理應(yīng)與每日平均顧客量關(guān)聯(lián)度較高的情況下，發(fā)行人所披露近期新開(kāi)業(yè)門(mén)店高翻臺(tái)率水平數(shù)據(jù)的合理性存疑。

而在門(mén)店規(guī)模快速擴(kuò)張的背后，發(fā)行人相關(guān)的運(yùn)營(yíng)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。2022年-2025年，公司長(zhǎng)期存在新開(kāi)業(yè)門(mén)店在尚未取得必要的消防安全檢查批準(zhǔn)便開(kāi)始運(yùn)營(yíng)的的情況，且所涉及不合規(guī)門(mén)店的數(shù)量更是高達(dá)52家之多。據(jù)招股書(shū)披露，發(fā)行人因開(kāi)始運(yùn)營(yíng)前未取得必要的消防安全批準(zhǔn)，而所面臨的潛在最高罰款金額達(dá)1,560萬(wàn)元。更值得深思的是，考慮到餐飲門(mén)店特別是火鍋這種公眾聚集程度相對(duì)較高的場(chǎng)所，更應(yīng)該把消防安全視為重中之重之下，發(fā)行人卻存在大量門(mén)店涉及違規(guī)開(kāi)業(yè)情況，其不得不令人擔(dān)憂(yōu)公司內(nèi)部控制的健全與有效性。而其相關(guān)內(nèi)部控制政策實(shí)施時(shí)間的嚴(yán)重滯后，更是加深了我們的這一擔(dān)憂(yōu)。直至2025年6月，發(fā)行人的《門(mén)店消防安全管理政策》方才得到采納，公司是否還存在其他重要內(nèi)部控制政策的長(zhǎng)期缺位仍然待考。

3.人均消費(fèi)金額持續(xù)下滑之下，發(fā)行人“產(chǎn)品主義”護(hù)城河的長(zhǎng)期穩(wěn)固性正面臨考驗(yàn)，其毛利率水平持續(xù)提升的合理性同樣存疑

另一方面，隨著發(fā)行人重要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)客單價(jià)的持續(xù)降低，公司品質(zhì)火鍋的差異化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或也在持續(xù)減弱。報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人顧客的人均消費(fèi)金額已從2023年的150元持續(xù)下滑至了2025年前三季度的138元。對(duì)此，發(fā)行人表示其主要因公司為了吸引更廣泛的客戶(hù)群及提升競(jìng)爭(zhēng)力，故而對(duì)產(chǎn)品組合與定價(jià)實(shí)施了戰(zhàn)略調(diào)整。

而基于以上解釋可以看出，即便是在招股書(shū)中一直強(qiáng)調(diào)自己為品質(zhì)火鍋、錨定高端市場(chǎng)的發(fā)行人或也已經(jīng)在持續(xù)通過(guò)加大促銷(xiāo)力度，以及產(chǎn)品組合來(lái)降低菜品銷(xiāo)售價(jià)格，以期在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中穩(wěn)固市場(chǎng)份額。

而發(fā)行人大概率已實(shí)施的以?xún)r(jià)換量銷(xiāo)售策略，雖然短期來(lái)看其有利于為公司帶來(lái)一定的營(yíng)收增量，但同時(shí)也不得不令人擔(dān)憂(yōu)其對(duì)于公司長(zhǎng)期以來(lái)所宣傳打造品質(zhì)火鍋的高端品牌形象可能帶來(lái)沖擊，故而該銷(xiāo)售策略是否對(duì)于公司長(zhǎng)期良好的經(jīng)營(yíng)發(fā)展可能不利仍然待考。且需要注意的是，此種銷(xiāo)售策略的實(shí)施也與公司毛利率水平的變動(dòng)趨勢(shì)難以較好地匹配。

與2023年以來(lái)公司客單價(jià)持續(xù)降低形成鮮明對(duì)比的是，發(fā)行人的毛利率水平不但沒(méi)有受到侵蝕，反而實(shí)現(xiàn)了持續(xù)提升，其已從2023年的66.8%增長(zhǎng)至2025年前三季度的69.4%，而我們也并未查見(jiàn)發(fā)行人對(duì)于毛利率提升原因的相關(guān)解釋說(shuō)明。疊加考慮到我國(guó)火鍋行業(yè)已進(jìn)入存量發(fā)展階段，整體競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的情況下，發(fā)行人毛利率水平于報(bào)告期內(nèi)持續(xù)提升的合理性仍然存疑。

而一方面，報(bào)告期內(nèi)公司人均消費(fèi)金額的持續(xù)下滑，其形象地說(shuō)明消費(fèi)者的用餐選擇正在更加理性、更趨向于性?xún)r(jià)比。另一方面，考慮到火鍋行業(yè)的進(jìn)入門(mén)檻相對(duì)較低，菜品與湯底等差異化產(chǎn)品也較為容易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所模仿之下，也不得不令人擔(dān)憂(yōu)發(fā)行人“產(chǎn)品主義”護(hù)城河的長(zhǎng)期穩(wěn)固性。而這一點(diǎn)，從發(fā)行人顯著增長(zhǎng)，且遠(yuǎn)高于營(yíng)收增速的廣告及推廣開(kāi)支上也能得到較好地體現(xiàn)。報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人的廣告及推廣開(kāi)支金額已從2022年的4,608.7萬(wàn)元大幅攀升至2024年的10,086.8萬(wàn)元，期間年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)47.94%，其遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期營(yíng)業(yè)收入26.88%的年復(fù)合增長(zhǎng)率。持續(xù)加大的宣傳推廣力度正在不斷侵蝕公司利潤(rùn)空間的同時(shí)，也說(shuō)明發(fā)行人培養(yǎng)消費(fèi)者心智、穩(wěn)固其“產(chǎn)品主義”品牌護(hù)城河的難度或在日益加大。

二、發(fā)行人此次募投項(xiàng)目建設(shè)的必要性與合理性待考

就行業(yè)整體來(lái)看，火鍋雖然作為餐飲領(lǐng)域較大的細(xì)分品類(lèi)，但在市場(chǎng)趨于飽和，且產(chǎn)品同質(zhì)化相對(duì)較高的情況下，也導(dǎo)致近年來(lái)行業(yè)整體的發(fā)展情況并不太理想。根據(jù)辰智大數(shù)據(jù)白皮書(shū)顯示，2022年-2023年我國(guó)火鍋行業(yè)門(mén)店的關(guān)店率分別為30.9%、35.5%；而各期門(mén)店的開(kāi)店率分別為27.6%、31.4%，關(guān)店率均較高于開(kāi)店率，行業(yè)整體門(mén)店規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)收縮；截至2024年前三季度，行業(yè)關(guān)店率與開(kāi)店率也還處于基本持平狀態(tài)，分別為26.6%、26.7%。且就發(fā)行人主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)看，其對(duì)于門(mén)店擴(kuò)張的態(tài)度也在更加謹(jǐn)慎，其門(mén)店數(shù)量同樣在收縮。根據(jù)半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年1-6月，海底撈該期間內(nèi)營(yíng)業(yè)150天及以上的門(mén)店數(shù)量為1,203家，較2024年同期減少54家；截至2025年6月底，呷哺呷哺旗下兩大品牌餐廳的合計(jì)數(shù)量為937家，較2024年同時(shí)點(diǎn)減少達(dá)134家。

而將視線(xiàn)轉(zhuǎn)回至發(fā)行人，就目前實(shí)際情況來(lái)看，2025年公司門(mén)店的擴(kuò)張速度也已出現(xiàn)了明顯放緩的態(tài)勢(shì)。截至2025年12月7日，公司新開(kāi)門(mén)店數(shù)量為26家，較低于2023年35家的新店開(kāi)設(shè)數(shù)量，并也顯著低于公司計(jì)劃2026年52家的新開(kāi)設(shè)門(mén)店規(guī)模。綜合前述自上而下分析，我們有理由合理質(zhì)疑發(fā)行人此次上市融資的必要性。

此外，發(fā)行人還擬將此次募集資金用于供應(yīng)鏈優(yōu)化，其中包括華南中央廚房的建設(shè)，預(yù)計(jì)項(xiàng)目總樓面面積將高達(dá)約7,000平方米。但目前該區(qū)域中央廚房的產(chǎn)能利用率仍然嚴(yán)重不足，發(fā)行人卻計(jì)劃進(jìn)一步大規(guī)模擴(kuò)張產(chǎn)能的必要性與合理性均可能較低。根據(jù)招股書(shū)顯示，在2024年發(fā)行人剛對(duì)華南地區(qū)的產(chǎn)能進(jìn)行過(guò)大規(guī)模擴(kuò)充，其最大產(chǎn)能從2023年的310噸躍升至了1,550噸，提升高達(dá)4倍之多。而隨著產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，發(fā)行人華南地區(qū)中央廚房的產(chǎn)能利用率則已出現(xiàn)斷崖式下滑，從2023年的71.9%跌至2024年21.2%；且至2025年前三季度，該區(qū)域中央廚房的產(chǎn)能利用率改善仍不明顯，仍然僅有29.1%。同時(shí)，發(fā)行人華北地區(qū)中央廚房在擴(kuò)張后的產(chǎn)能利用率同樣明顯較低，今年前三季度僅為20.9%。

三、新品牌拓展屢屢受挫，標(biāo)榜“產(chǎn)品主義”的發(fā)行人在食品質(zhì)量控制方面依然需要進(jìn)一步提升

回顧公司發(fā)展歷史，公司新品牌拓展均以失敗告終，且標(biāo)榜“產(chǎn)品主義”的發(fā)行人還曾在品質(zhì)問(wèn)題上栽了不少跟頭。報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人也曾尋求通過(guò)推出新品牌來(lái)拓展多元化餐飲業(yè)務(wù)，其創(chuàng)立過(guò)桃娘與超島兩個(gè)新品牌。其中，桃娘品牌所對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)主體北京桃娘成立于2022年3月，然而在創(chuàng)立不到1年后的2022年12月，發(fā)行人便草草將持有的北京桃娘全部股權(quán)僅以象征性1元的價(jià)格出售給了彼時(shí)巴奴毛肚火鍋若干股東的聯(lián)屬公司。而發(fā)行人所解釋的出售原因則是，為集中發(fā)展公司的品質(zhì)火鍋業(yè)務(wù)及優(yōu)化公司架構(gòu)，以及經(jīng)過(guò)試運(yùn)營(yíng)及持續(xù)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的考量。據(jù)此不能排除桃娘品牌在試運(yùn)營(yíng)期間或存在嚴(yán)重虧損情況的可能性，進(jìn)而導(dǎo)致發(fā)行人不得不采取大甩賣(mài)的方式實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)剝離。

而頗為耐人尋味的是，在出售北京桃娘之后，發(fā)行人卻并未與其終止業(yè)務(wù)合作，仍然與北京桃娘有著長(zhǎng)期且數(shù)額較大的關(guān)聯(lián)方往來(lái)。2023年-2024年，公司向北京桃娘的銷(xiāo)售金額分別達(dá)1,498.4萬(wàn)元、713.2萬(wàn)元。發(fā)行人表示，該項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易為旨在協(xié)助北京桃娘改善經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)表現(xiàn)，進(jìn)而提升其償還應(yīng)付公司尚未償還貸款的能力。但另一方面令人不解的是，發(fā)行人在2023年就已對(duì)向北京桃娘提供的貸款全額計(jì)提了高達(dá)1,737.10萬(wàn)元的虧損準(zhǔn)備。而此時(shí)，發(fā)行人的解釋則為，北京桃娘的財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)持續(xù)惡化，缺乏可行性回收方案。在前后兩種解釋明顯難以邏輯自洽之下，發(fā)行人與北京桃娘關(guān)聯(lián)交易的必要性與合理性仍然待考。

而發(fā)行人曾創(chuàng)立的另一品牌超島，其過(guò)往的經(jīng)營(yíng)情況更是難言成功。2023年9月，超島旗下門(mén)店因涉及銷(xiāo)售不合格羔羊卷及高鈣羊肉卷，而被北京市朝陽(yáng)區(qū)市場(chǎng)監(jiān)督管理局沒(méi)收違法所得，并處以罰款40余萬(wàn)元，同時(shí)還向受該事件影響的顧客支付了高達(dá)570萬(wàn)元的補(bǔ)償款。而財(cái)務(wù)方面的直接損失可能還僅僅是冰山一角，其對(duì)于公司整體品牌形象與聲譽(yù)方面所帶來(lái)的不利影響或更為嚴(yán)重。該事件爆發(fā)后不久的2024年，發(fā)行人便選擇關(guān)閉了所有超島門(mén)店，相關(guān)運(yùn)營(yíng)公司也已于2025年1月正式注銷(xiāo)。

而除了上述產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題，發(fā)行人此前所銷(xiāo)售的菜品也曾因宣傳與實(shí)際不符而翻車(chē)并受到罰款。2023年，某顧客吐槽巴奴火鍋以18元價(jià)格售賣(mài)僅5片土豆的事件引起媒體熱議。而據(jù)相關(guān)情況說(shuō)明顯示，該款富硒土豆菜品經(jīng)多次送檢，其檢測(cè)結(jié)果顯示加工后的成品因浸泡出現(xiàn)硒含量流失，進(jìn)而導(dǎo)致部分批次產(chǎn)品出現(xiàn)硒含量不達(dá)標(biāo)的情況，對(duì)此巴奴火鍋致歉并對(duì)該菜品進(jìn)行了下架處理。而后續(xù)，公司還因該款土豆菜品的誤導(dǎo)性營(yíng)養(yǎng)信息涉及有關(guān)產(chǎn)品質(zhì)量及功能上的虛假或誤導(dǎo)性商業(yè)宣傳，而被視為違反《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》，被當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)處以了罰款。而在招股書(shū)中多次強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品主義經(jīng)營(yíng)理念的發(fā)行人，若未來(lái)其在產(chǎn)品質(zhì)量控制方面發(fā)生重大失誤亦或是在產(chǎn)品宣傳上出現(xiàn)對(duì)消費(fèi)者的嚴(yán)重誤導(dǎo)，均可能會(huì)對(duì)公司品牌形象以及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大的不利影響。

另一方面值得關(guān)注的是，作為以品質(zhì)為賣(mài)點(diǎn)的發(fā)行人，其也理應(yīng)更加重視食材新鮮度的情況下，公司的存貨周轉(zhuǎn)率水平卻是顯著低于可比公司。2022年發(fā)行人的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)一度高達(dá)122天，報(bào)告期內(nèi)雖然有所優(yōu)化，2024年公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已降低至70天，但仍然顯著高于可比公司水平。根據(jù)iFinD數(shù)據(jù)顯示，海底撈對(duì)應(yīng)各期的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均顯著低于發(fā)行人，其中2024年僅為23.71天，發(fā)行人同期的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為海底撈的3倍之多。基于橫向比較分析，發(fā)行人顯著更長(zhǎng)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，一方面可能會(huì)對(duì)公司食材的品質(zhì)帶來(lái)不利影響的同時(shí)，其也面臨著相對(duì)較高的存貨跌價(jià)損失風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，發(fā)行人以門(mén)店規(guī)模快速擴(kuò)張所驅(qū)動(dòng)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)模式已顯露疲態(tài)，多項(xiàng)數(shù)據(jù)變動(dòng)趨勢(shì)與門(mén)店快速擴(kuò)張情況之間的匹配度較低；公司還存在單店經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性不高，且人均消費(fèi)金額持續(xù)下滑之下，發(fā)行人“產(chǎn)品主義”護(hù)城河的長(zhǎng)期穩(wěn)固性正面臨考驗(yàn)的同時(shí)，其毛利率水平持續(xù)提升的合理性同樣存疑。

另一方面，發(fā)行人在首次遞表前進(jìn)行了突擊分紅，其此次上市融資與募投項(xiàng)目建設(shè)的必要性與合理性待考。且公司新品牌拓展還屢屢受挫，標(biāo)榜“產(chǎn)品主義”的發(fā)行人在食品質(zhì)量控制方面依然需要進(jìn)一步提升。