阿里虧300多億甩賣大潤發，劉海峰為何逆市接盤？

這可能是劉海峰在2024年唯一一次出手。

作者｜周一圍

編輯｜安心

累計花503億港元買入，最終以131.38億港元賣出，這是阿里在高鑫零售的戰果。

2025年1月1日晚間，阿里巴巴發布公告稱，其子公司及NewRetail與德弘資本達成交易，以最高約131.38億港元出售所持高鑫零售全部股權，合計占高鑫零售已發行股份的78.7%。其中，阿里子公司在高鑫零售持股73.66%，NewRetail持股5.04%。

至此，阿里出售大潤發這樁持續了一年多的交易終于塵埃落地。

2017年，阿里斥資224億港元買入高鑫零售36.16%的股權；2020年10月，其再斥資279.57億港元增持高鑫零售，使總投資金額達到503.57億港元，持股比例增至72%。

持有7年后，阿里最終收回的資金還不到投資本金的3成。上一個剛被阿里打折拋售的資產是銀泰百貨，阿里虧了93億元。打骨折也要賣，足見阿里清理非核心資產的決心。

相比阿里的決絕離場，這次高鑫零售的接盤方——德弘資本堪稱是逆市接盤。當下，國內的連鎖超市行業正面臨前所未有的挑戰。

據中國連鎖經營協會(CCFA)的報告，2023年，中國超市Top100企業總銷售額為8680億元，同比降7.3%，門店總數為2.38萬個，同比減少16.2%；Top100企業中，有56家企業的銷售額出現下降。

數據來源：CCFA

高鑫零售近幾年的狀況也不樂觀。除了營收連續四個財年下滑，高鑫零售在2022-2024三個財年合計虧損超22億元。

德弘資本不輕易出手。從其官網披露的信心看，接盤高鑫零售可能是其在2024年唯一一筆交易。他們為何要逆市接盤一個被互聯網巨頭虧錢都要甩賣的連鎖超市？

劉海峰逆市再出手

德弘資本是一家專注于亞洲市場的國際性PE（私募股權投資）機構，由前KKR全球合伙人劉海峰和華裕能于2017年共同創建；首期基金總規模達25億美元。

劉海峰，圖源網絡

雖然德弘資本是PE行業的后來者，但劉海峰、華裕能早已名聲在外很多年。劉海峰在業內有“私募教父”之稱，他還有另外一個著名的身份——演員陳好的丈夫。

德弘資本的核心團隊曾領導了KKR及摩根士丹利在亞洲的私募股權投資業務，并創造了跨越多個周期的長期優異投資回報。在過去30年間，德弘資本的團隊曾投資并扶植出一批龍頭企業，包括中國平安、蒙牛乳業、海爾、南孚電池、中糧肉食、圣農發展、恒安集團、百麗國際、現代牧業等等。

不追熱點，不隨波逐流，甚至在別人恐懼時大膽出手，逆市操作，這是劉海峰在KKR時就呈現出的投資風格。KKR的不少投資也被業界貼上了“抄底”的標簽。

比如，2008年乳制品行業爆發了震驚全國的“三聚氰胺”事件。2008年下半年，KKR完成了對現代牧業的第一筆投資，金額約1億美元；2009年又追投5000萬美金。

2014年7月，麥當勞、必勝客等國際知名連鎖快餐的肉類供應商——上海福喜大量采用過期變質肉類原料的行為被曝光，引發了快餐業的供應鏈安全危機。2014年8月，KKR戰略入股圣農發展，以約24.6億元認購了2億股（18%）股份，成為圣農第二大股東。

不過，事實證明，KKR在現代牧業和圣農發展上都獲得了超額回報。據公開報道，現代牧業為KKR帶來了超30%的年內部收益率（IRR）回報。2019年起，KKR陸續減持圣農發展，套現超40億元。截至2022年8月23日，其在圣農發展仍持有12737371股，占比1.04%。粗略計算，其在圣農發展的年化收益率超過20%。

“這就是危中有機的道理，但機會只有準備好的人才能捕捉到”，2015年劉海峰還在KKR任職時這樣對媒體表示。

在行業低谷時接盤高鑫零售，劉海峰看到了哪些機會，如何抓住它？

抄底了一門好生意？

當下消費低迷，消費領域的投資看起來既不是熱點，也不性感。

清科的報告顯示，2024年前三季度，剔除極值案例后，VC/PE投資金額排名前100的案例共吸納1827.31億元，主要分布在IT、半導體及電子設備、機械制造。連鎖及零售行業的投資數量同比降4成，金額同比少了67.3%。

從德弘資本官網披露的信息看，131億港元拿下高鑫零售是其在2024年屈指可數的交易。2023年，德弘資本唯一一次出手同樣是投了消費項目——獨家投資加拿大銷量第一的營養保健品企業Jamieson（健美生）。

過去30多年，德弘資本的核心團隊投資出了多個成功的消費項目，包括蒙牛、百麗國際、中國飛鶴，恒安國際等，最近幾年又入股了“認養一頭牛”、“簡愛酸奶”等。

持續下注大消費，不只是因為劉海峰熟悉和擅長，還來自于他的判斷。他2023年接受投資界采訪時表示，“從長遠來說，中國作為一個14億人口的國家，會不斷有新的消費迭代，有新的消費品公司出來。好的消費品公司一定是好的生意，其資本回報高于大多數行業。”

對于PE投資來說，什么是好生意？

在過去為數不多的演講和訪談中，劉海峰曾多次提到判斷一個項目是不是好生意的關鍵詞，那就是：長期可持續性的企業內在價值增長、優秀的管理團隊、合理的估值。

盡管近年來業績持續下滑，但大潤發的團隊曾經創造過輝煌的過往。

1998年，其在中國大陸的售價門店在上海開業，從此，不僅為中國大陸的零售業開啟了一個新時代，也拉開了大潤發一路直上的發展史，成就了“一代超市之王”，在中國家喻戶曉。

2010年，大潤發以404億元的銷售額首次超越外資超市巨頭家樂福，問鼎中國超市銷量第一。2011年，大潤發與歐尚集團戰略合并，門店超300家，市占率超越沃爾瑪，成為中國最大的現代化超市集團。2020年，高鑫零售市值一度超1000億港元。

截至2024年9月30日，高鑫零售旗下共有466家大賣場、30家中型超市以及六家M會員店。在中國連鎖經營協會發布的《2023年中國超市TOP100》榜單中，大潤發排名第三。

僅就估值來說，德弘資本可以說是買到即賺到。此次交易，賣方（阿里子公司及NewRetail）將就待售股份最高收取約131.38億港元，相當于1.75港元/股。而本次出售前的上一個交易日（2024年12月31日），高鑫零售收盤價為2.48港元/股，意味著售價較市價折讓近30%。

與同行相比，高鑫零售在港股的市值一定程度上被低估。至2024年Q3末，高鑫零售的資產凈值為217.98億元，凈現金為146.35億元。同期，永輝超市資產凈值為57.95億元，賬上現金及現金等價物36.86億元，永輝超市目前在A股的市值超520億元。

據36氪報道，2024年8月，在高鑫零售出售案的第二輪談判中，阿里曾基于高鑫零售的市值要價400億港元，這約等于其投資本金的8折。不過，由于價格過高，這輪談判因價格沒有達成一致而失敗。之后的談判中，阿里將售價降至200億港元，還是沒有談妥，最終以最高131.38億港元成交。

另外值得一提的是，德弘資本將就本次交易進行分期付款，或需要3年半才能全部支付完。買賣協議交割時，買方支付的第一筆款項僅為69.07億港元。第二筆款項約為34.54億港元，將于買賣協議交割后第39個月但不遲于2028年6月支付；第三筆款項為可變利息，這將與高鑫零售2027—2028年的業績掛鉤。

總得來看，德弘資本在高鑫零售這筆交易上實現了成功抄底，獲得了充足的安全邊際。

會給大潤發帶來什么？

劉海峰似乎不太認可“抄底”這個詞。還在KKR任職時，他就對外解釋過。他說，“我們的投資不是買來賣去、短線炒作，通常情況下我們投資回報中的絕大部分，是靠企業的業績提升來實現的。”

深度參與投后管理，幫助企業提升業績是劉海峰在KKR時的投資方法論。投資現代牧業后，KKR的運營團隊在牧場待了兩年，每個月都要回顧數據、細化管理，琢磨如何才能提高產奶量。2013年KKR退出時，現代牧業產奶量已經提高到每頭牛超過9噸，這個數字是他們投資前的近兩倍。

從業績看，2008-2010財年，現代牧業的牛奶銷售額也實現高速增長，分別達到1.84億元、3.3億元和5.9億元。2010年，現代牧業實現在港股上市。

劉海峰把這種方法論延續到了德弘資本。在創辦德弘資本后的少數公開演講中，無論是劉海峰還是德弘資本的其他核心成員，都在強調一件事——投后管理。

用劉海峰的話說，宏觀行業已經沒有順風車了。這對投資者提出了更高的要求，未來10年，投后管理將發揮越來越大的作用。

阿里入股高鑫零售后，也試圖用新零售的思路改造大潤發。當時雙方合作的方向是：以線上線下打通為基礎，以大數據驅動重構人、貨、場，從而全面提升消費體驗。在細分方向上，生鮮板塊是重點。

可惜幾年操作下來，大潤發不僅沒有被新零售帶飛，反而成了阿里財報中的累贅。

事實上，新零售熱潮消退后，當前傳統商超行業開啟了新一輪轉型。胖東來爆改模式成為新的風潮，簡單說就是就是學習胖東來超市在服務、商品、環境等方面的做法，全方位改造、升級。

去年以來，包括銀座股份、永輝超市、中百集團、步步高等都紛紛加入了胖東來“爆改”大軍，以求新的發展出路。

不過，在連鎖超市業發展紛紛遇阻的當下，依然有企業實現快速增長，比如奧樂齊和山姆。

2023年，德國連鎖超市巨頭奧樂齊在中國的銷售額同比增長33.3%，門店數同比增加56.3%。

2022年，山姆銷售額約660億元，2023年增長至843億元，漲幅28%；2024年有望破千億大關。截至2024年11月中，山姆在中國的會員數達到860萬左右，2019年時還不到200萬。

奧樂齊和山姆的逆勢增長看起來沒有秘密，他們都在努力遵循一個樸素又本質的經營邏輯：物美價廉。

以奧樂齊為例，2024年以來，奧樂齊降價產品累計近300款；其總體商品數量中，低于9.9元的超500款，其6.9元的衛生巾、9.9元的洗面奶、護手霜、廚房濕巾等紛紛受到好評。尤其是消費低迷的當下，物美價廉而非純粹低價就更加受到消費者歡迎。

早在2023年初，劉海峰就曾對媒體表示，“當大家都以互聯網思維來投消費的時候，投資的動作就變形了，公司的估值也變形了?！?/p>

接下來，德弘資本會如何改造大潤發還不得而知，但值得期待；整個線下零售業都在期待新的思路。

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